デジタル資産をデリバティブの世界で利用しようという試みが活発になってきた。ISDAからもDigital Assets and Derivatives: Where Next?というレポートが出されており、今後のデリバティブ取引への活用における課題や展望について触れられている。

興味深いのは、決済頻度を上げ、ポートフォリオコンプレッションを行うと、カウンターパーティーエクスポージャーとXVAが40－45％減るとされている点である。英文では、以下のように書かれている。faster settlement frequency and portfolio compression can reduce counterparty exposure, and the associated valuation adjustment that is factored into the price of an over-the-counter (OTC) derivatives contract to account for risks and costs beyond the pure market value (ie, x-value adjustment, or XVA) by approximately 40–45%, even when underlying
market risk remains unchanged.

まずはリアルタイム決済が可能になれば、エクスポージャーを抱える時間が少なくなり、常にエクスポージャーをゼロの状態に復元できるというのが根拠なのだろう。従来のインフラでは約10日間滞留していたエクスポージャーを1日程度に削減できるとしている。Disputeの解消、Minimum Transfer Amount、オペレーションやカストディアンなどの確認作業、マージンコールを計算した時点から最終決済確認までのタイムラグ等がなくなるからとされている。

とはいえ、すべてをリアルタイムで決済してしまうと、ある程度まとめてから決済することによるネッティングのメリットが失われてしまう。この変化によって流動性リスクが必ずしも増大しないとされているが、ここのところはもう少し考えてみたい。為替やレポなどの即時取引のニーズがあるものは別として、担保決済などは、Valuation Timingで評価して一日数回担保を動かすので十分な気もしてしまう。

また、実務的には、確かにDisputeや各種猶予期間などは影響があるのだが、これ以外にも潜在的デフォルトの通知を送り、最終的にデフォルト通知を送ってポジションをクローズするまでに時間がかかることが多いので、単にDLTを活用したリアルタイム決済が可能になっただけではすべての問題は解決しない。レポートでも指摘されているように、Disputeの解決を含む運用的なタイムラグをどこまで減らせるかが重要になる。

Disputeの解決に関してはCDMを使った取引の共通認識が重要とのことだが、さらに進めて、誰もが信用できるデリバティブの価値評価が透明性高く行えることが不可欠になる。ここまでが確立されないと、決済短縮化だけ行っても、特にXVAの削減などは不可能である。

おそらくデフォルト時にポジションをクローズアウトするのは、いかにスマートコントラクトで事前に取り決めをしていても、その時の市場環境によっては大きな困難を伴うと思う。

したがって、レポート上では、既存の伝統的な清算ルート（レポ市場やオークション）を活用して現金化できる、国債やMMFをトークン化したものを優先して検討すべきとしており、最初から暗号資産（BTC/ETH等）を担保にすることは推奨していない。

Disputeやクローズアウトについては、CDMなどによって、デフォルトなどのライフサイクル・イベントをあらかじめプログラム化できるように標準化しておくことで、Dispute（紛争）を減らし、執行までのタイムラグを最小限に抑えることを目指している。

今後さらに検討しなければならないことは多いものと思われるが、確かにDLTの応用によって既存のプロセスを効率化することは可能かと思われる。レポートでも主張しているように、技術面だけでなく、契約、法律、規制、運用面で一体となった業務フローの見直しが必要になってくるのだろう。