資本コストが金融業界の最大のフォーカスとなる中、ISDAがSLRやG-SIBスコアの計算から米国債ポジションを除外することを求めるレターを出している。コロナショック時に、これらの免除が一時的に認められたが、これが米国債の流動性向上に一役買ったのは間違いない。

感染終息後の免除の恒久化が期待されていたものの、結局2021年３月に免除が終了したが、その際に当局が全体的な見直し作業に着手するとコメントしていた。この辺りの経緯は以前もこのブログでも紹介した。だが、その後見直しの議論が盛り上がった形跡はなく、Basel III endgameの中では、この免除については全く触れられていなかった。いったいどうなってしまったのかと思っている市場参加者が多かったため、先述したレターにつながった。

ここへ来て当局サイドからのコメントも増えてきたようだが、FRBに預けられている連邦準備金をSLRの計算から外すことは問題なくとも、これを米国債にまで広げるかどうかについては依然議論の余地があるようだ。シリコンバレーバンクなど米地銀が米国債ポジションから巨額損失を出して危機に陥ったことを考えればやむを得ないのかもしれない。

だが、この問題はSLRの議論とは切り離して考えるべきではないかと個人的には思う。そもそも、IRRBBのように、銀行勘定で保有する米国債の金利リスクに対する資本賦課のフレームワークが米国にないのが問題なのであり、SLRの問題とは別に考えるべきである。

自国の国債をレバレッジ比率から除外するのは、コロナショック時には他国でも一般的に行われていた。米国なら米国債、日本ならJGBというように、自国発行の国債のみについて免除を与えるのは仕方ないのだが、ここまでクロスボーダーの活動が増えている金融においては、本来はグローバルにおける調整が必要なのだろう。ただ、これは政治的に難しい。また、国際的に高格付の国債のみを外すということになると、財政懸念の大きな日本は不利になる。国債の格下げがショックをもたらす可能性が出てくるからだ。

話を米国に戻すと、特に中小銀行の金利リスクに対する規制の緩かった米国では、当局が言うように連邦準備預金のみを免除し、米国債はストレス時に免除しプロシクリカリティの抑制を図る方が望ましいのかもしれない。あるいは、金利リスクに対する規制を強化して、常時免除を模索するという方法もあろう。ただ、そうすると米国債の流動性が低下し、市場ボラティリティが高止まりすることを許容しなければならない。市場ボラティリティが上がると当初証拠金が増え金融全体としてのコストが上がってしまう。

その意味では、日本の規制は非常にうまくいっていると言えるのかもしれない。一部米国債で損失を発生させた金融機関もあるが、全体で見れば特に大きな危機を発生させることはなく、日銀のコントロールのお陰とは言え円金利のボラティリティは落ち着いており、比較的低コストで取引ができている。あまり資本コストを気にせず流動性を提供できる銀行が多いのもプラスに働いている。

ただ、徐々に資本コストの重要性が理解されてきていることから、日本においても、レバレッジ比率から国債を除くかどうかについての議論を海外並みに行っても良いかもしれない。特に今後金利上昇が見込まれる中、海外からは日本の金利上昇にベットする取引が増えてきている。このような投機的圧力が一時的に市場混乱を引き起こす可能性は否定できず、国債の売り圧力を抑える仕組みは今のうちから整えておく必要はあろう。

そのためにもレバレッジ比率の計算からJGBを恒久的に除外しておくのは、一つの選択肢だと思う。当然米国地銀のようなことにならないよう金利リスクに注意する必要があるが、日本で米国のようなことは起きないようにも思う。

現状のように日銀がほとんどの国債を保有していれば問題は少ないが、今後買い入れを減らす方針なのだから、いよいよこうした議論が大事になってくる。海外勢は国債先物やレポによってこうした取引をすることも多いので、国債現物市場のみならず、他の商品も併せてみていく必要があろう。

FRBの年次ストレステストの結果が公表され、対象となった31行すべてについて、深刻なストレス環境にも耐えられると結論付けられた。今回のストレステストに基づいて最低所要資本に対して上乗せされるSCB（Stress Capital Buffer）が決められる。

早速業界団体のFinancial Services Forumから、これだけ十分な資本が既に積まれているのだから、ここから更に資本要件を厳格化するBasel III endgameは必要ないとの声明が出されている。

とは言っても業界では資本賦課に対する懸念の声ばかりが聞こえてくるので、これまで以上に資本を求められることが予想されている。不動産価格4割下落、失業率6％上昇といったシナリオは、結構なストレスだとは思うが、これが全く起きないとは言えないだろう。それでも31行総額で$685bnの損失を吸収しても資本が最低要件を満たすというのは、かなりの損失吸収能力が米銀にはあるということを示している。

それでもFRBのコメントによると、ストレス時のショック幅をそれほど変えなかったにもかかわらず、銀行の自己資本比率の低下幅が2.8％となったのは、銀行がリスクの高いビジネスを増やしており、経費も嵩んでいるとのことだ。特に過去最高レベルの増えた、クレジットカードビジネスにおけるリスク増加を懸念している。

大手行の結果を個別に見ると、ストレス時の自己資本は以下のようになっている。

JPM 12.5%
GS 8.5％
CITI 9.7％
BofA 9.4％
MS 10.6％

JPMやBoAは結果発表後、自らの計算はFRBの推計と若干異なるとコメントしている。しかしJPMのローン損失は平均より低い割合にとどまっており、健全性という意味では問題視されていない。

先週Basel IIIが当初案よる緩いものになるのではないかという記事も出ていたが、今後は大統領選に向けて、Basel III最終化がどのような方向に落ち着くのかに注目が集まる。

以前欧州のクリアリングでエージェントモデルを導入しようとする動きについて紹介したが、2020年から続くこの検討も最終段階を迎えているようだ。

残念ながら参加できなかったのだが、6/19にFIAでプレゼンがあった。European Agent Trustee Model（EATM）と呼ばれるこのスキームを使えば、欧州でメインのプリンスパルモデルよりも資本コストが下がる。そもそもプリンシパルモデルでは、ディーラーが顧客とCCPの間に立って取引をするため、想定元本がダブルでかかってくる。一方エージェントモデルでは、基本的には顧客とCCPとのダイレクトな取引となるため、ディーラーの取引元本にカウントされないというメリットがある。

元本がダブルでカウントされるということは、SLRなどの資本コストが高くなるうえ、G-SIBSスコアの計算上不利になる。このため、コストの高いクライアントクリアリング業務から撤退するディーラーが相次いでいる。

もっとも以前紹介した通り、米国ではこのエージェントモデルに対しても資本賦課を上げようという動きがあるのも事実である。幅広くCCPでの清算集中を促しておきながら、清算集中を支援するクライアントクリアリング業務に対して資本規制を強めるのは本末転倒との批判が起きている。

EATMには英国法とドイツ法の２種類があるようだが、これはCCPの属する国ではなく、市場参加者の属する法域によって決まるようだ。LCHでは英国法のリーガルオピニオンと当局承認の取得を進めている。英国の市場参加者は、英国版のスキームによってLCHとEurexに参加できるようになるようだ。

Brexit後の域内CCPの拡大を目指している欧州にとっては、英国からクリアリングのシェアを欧州に移すためには、無視できないプロジェクトである。Eurexはロンドンの顧客シェアを拡大させるため、金利スワップについて英国の顧客向けにサービスを始める予定だ。健全なCCP間の競争があれば、このようにお互いがサービスの充実に向けて検討をするので、これは市場にとっても望ましいことである。

この新たなエージェントモデルはプリンシパルモデルに取って代わるものではなく、併用されるものである。参加者破綻時にポーティングをする際にもエージェントモデルからプリンシパルモデルへの変更が可能となっている。したがって、現在プリンシパルモデルを適用している場合にBack upブローカーを選定しようとしたら、別にプリンシパルモデルを提供できるブローカーにこだわる必要はない。

米国が極端な規制に向かう中、欧州でユーザー目線にたった仕組みができてくれば、昨今ように米系が上位を独占する動きに変化が表れるかもしれない。または規制の制約の少ない日本などが、もう少しプレゼンスを高めれられれば良いのだが。

予想通りではあるが、6/18に欧州がFRTBの施行開始を1年延期すると発表した。カンファレンスのkeynoteスピーチの中でコメントされているので若干回りくどい言い方になっているが、スピーチ後半に差し掛かったところで、米国が2026年1月までにバーゼル3最終化を行う可能性は極めて低いと述べており、これを理由に2026年１月へと１年の延期を決めたとのことである。

資本規制によってビジネス環境が大きく変わるようになっていく中、タイミングがずれることによって競争上大きな影響があるため、ある意味当然の結論と言えよう。これを受けて、スイスなどでも延期を求める声が上がっており、ROEをあまり気にしないカナダや日本だけが先行適用している程度になっている。

それにしても、海外では日々取引を行う際にCapital Costを非常に気にするようになってきている中、日本の状況には少し危機感を覚える。CVAもそうだったが、当初証拠金のコスト、その他ファンディングコスト、Capital Costとなどが、すべてトレーダー毎に日々Allocationされるのが普通になっている中で、これをどんぶり勘定で管理しつづけていると、株価が上がっていかないのではないだろうか。また、こうしたコストが高い取引を押し付けられてしまう可能性もある。

当初証拠金などはグループ全体でIM Thresholdを加味しながら最適化するようになっているのだが、異なるEntityにまたがる全体的なリスク把握が、日本ではあまり重視されていないように思える。現在盛んに行われるようになった各種最適化についても、日本では元本のコンプレッション程度にとどまっている。この辺りを進めていかないと急速に海外に後れを取ってしまわないか心配である。

欧州でBasel III FRTBの延期を求める声が強くなっているが、米国の状況が不透明になってきているので、おそらく欧州でも延期となるのではないだろうか。

大手銀行にとって、資本が最大の制約になりつつある中、資本規制の施行タイミングや内容が異なると、一部の銀行を利することになってしまう。それほどまでに、資本は重要であり、このルールの違いによって、各銀行はその行動を大きく変えている。実はFRTBは、日本ではすでに一部導入されているのだが、資本やROEを現場レベルで細かく管理する必要がないからか、あまり大きな問題になっていない。

欧州がFRTB施行開始を遅らせるとすると、CVA Capitalの扱いが焦点になる。当然CVAについてもFRTBに併せて延期されると考えるのが自然なのだが、これはすでにEBAによって却下されたとの報道もある。CVAについては、FRTBほど強くPush Backするところが少ないのかもしれない。また、欧州の場合は事業会社をCVA資本賦課の対象から外してしまっているのも事態を複雑なものにしている。

事業会社向けエクスポージャーがCVA資本の対象外だとしても、会計上CVAの計上はしなければならず、それに対するヘッジも行うところがほとんである。新たなCVA資本のフレームワークでは、従前のようなシングルネームCDSのヘッジに加えて、為替や金利スワップによるマーケットリスクヘッジを資本賦課の計算時に考慮できるようになる。しかし、事業会社向けのCVAが免除になると、こうしたヘッジだけが浮いてしまう。

こうした実際のリスク管理と会計や資本計算の手法が異なるケースはほかにもあるが、個人的な経験では、これらは極力揃えていった方が望ましい。これが食い違うことにより、誤ったインセンティブで取引が行われてしまうことがあり、総合的にみるとリスク管理として望ましくないことが起きかねないと思う。

予想通りではあるが、来年末から清算集中の義務付けが予定されている米国債についても、清算（Clearing）と取引執行（Execution）を分けるべきという意見が出てきた。

金利スワップなどの他の商品では、顧客のためにクライアントクリアリングサービスを提供することにより、自社での取引執行を促すこと利益相反とされている。このため、クライアントクリアリング取引を担当する部門と自社のトレーディング部門との間に情報障壁を設けるのが一般的だ。

クリアリングは他社で執行した取引情報も得ることになるため、その情報を使って自社のトレーダーが利益を上げようとするのは望ましくないという考え方だ。CFTCでスワップなどのクリアリングを推し進めてきたGensler氏がSECで国債のクリアリングを担当しているのだから既定路線ではある。

英語のトレーディング用語では、プライスコンペで負けて、他社に取引が取られたというときにDone Awayという言葉が良く使われる。一方、あまり現場では聞かないが、自社が勝って執行に至った取引をDone withという。現在米国債のクリアリングを独占しているFICCのSponsored Clearingでは、Done with、つまり自社で執行した取引のみをクリアリングするのが一般慣行になっている。これを、コンペに負けて他社に取られたDone Away取引についてもクリアリングするようにと、先週Gensler氏が発言した。

このように金融においては商品によって取引慣行が異なるケースが多かったが、最近ではすべてが統一される方向に向かっている。以前コメントしたレポのヘアカットも、参照する債券によって決めらる傾向が強かったが、Swapのようにカウンターパーティーの信用力に重きを置く動きが強まってきた。

日本でもレポのクリアリングを行っていたJGBCCがJSCCに統合され、リスク管理手法も同じようなものになりつつある。以前であれば、商品が異なるのだから、他のやり方は通用しないという意見が強かったが、そういう意見は通らなくなりつつある。同じように、日本は特殊だからというのも主張しずらくなってきているように感じる。独自のCDSのDC、NAFMIIなど、自国主導のやり方を貫こうとしている中国を除けば、あらゆる市場慣行が統一されていくことになるのだろう。

米国の証券決済T+1化が始まり、トムネの需要が大きくなるという報道が以前からあった。これはTommorow Nextの略で、約定日の翌営業日スタート、翌々営業日エンドの取引をいう。約定日の翌営業日に取り組み、2営業日目に決済をするということになる。

例えば、ドル円の取引であれば、月曜に取引を約定し、月曜をValue Dateとした円売りドル買い（円買いドル売り）と火曜をValue Dateとした円買いドル売り（円売りドル売り）を行うといった取引を指す。T/Nと表記されることもある。

一方2営業日に取り組み、3営業日目に決済を行う取引をスポネといい、S/Nと表記することもある。

通常決済リスクを負わない形で取引をするためにCLSを通す場合は、スポット為替の決済はT+2となる。一方米国のT+1化の後は決済を早めるためにトムネを使うニーズが高まる可能性がある。しかしCLSを通さないとなると、相対取引となり決済リスクが残ってしまうので、売り買いを効率的にネットしていく必要がある。

様々な時間帯に異なる価格で約定される取引が多数あるとネッティング効率が悪くなるので、BloombergがT+1でのベンチマークのFixingを公表することを計画している。金利スワップでクーポンを統一したスワップを行ったり、CDSで固定スプレッドを統一するのと同じ原理だ。

そもそもこうした足の速い取引に対するリスク管理には昔からあまりフォーカスが当たってこなかった。カウンターパーティーリスクを合算する際に、全世界で取引をしている場合はNY Closeからバッチプロセスが走るシステムなどもあるだろうから、NYではT+1でのデータしか入手できず、アジアや欧州では、時差の関係からT+1.5、T+2になるということもあるだろう。

しかしT+2のデータだけを見ていては、そのデータを確認した瞬間には、かなりのT/Nが既に消えているかもしれない。また、1日前に行われた取引が計算に入っていないかもしれない。

決算機関はT+1の次はT+0という話が出てくる可能性も高いので、各金融機関ともリアルタイムに近い形でのリスク把握が求められるようになっていく。その時にデータを人の目で確認することは不可能なので、巨額のシステム投資が必要となる。だが、これをきちんとやっておかないと、何か問題があった場合に、数百億円の罰金を払うことになるかもしれないので、早めに準備を進めておくことが望まれる。

前回紹介した、米国の金融セクターのCDS インデックスであるCDX Financialsの取引開始が直前に延期された。IHS Markitのアナウンスによると、複数のディーラーによってRaiseされたRegulatory Concernによるものと書かれている。すべてのディーラーが取引できるよう、必要であれば何らかの変更を加え、as soon as possibleに市場参加者にアップデートするとのことだ。

銀行が自身のCDSを売ることはできないが、インデックスで1/25くらいならこれが可能になるかもしれないと前回のブログで書いたが、どうやらこの懸念が理由のようだ。これは昔から議論されていることであり、欧州では問題になっていない。てっきりこの懸念については解決し取引開始に至ったと思っていたが、取引自体は可能でも資本賦課をどう計算するかについて、懸念が残っていたものと推測される。

確かにこのインデックスを取引した時に、巨額の資本コストがかかるのであれば、ディーラーにとって取引をするインセンティブはない。または、銀行に対するカウンターパーティーリスクであるCVAをこのインデックスでヘッジした場合にヘッジ効果が認められるかはっきりしなかったからなのだろうか。いずれにしても取引開始予定日の１営業日前の延期発表は極めて異例だ。

米国の規制は、日本に比べて、細部まではっきりと決められていないことが多く、ルールベースというよりはプリンシパルベースのアプローチをとる規制が多い。このため、ルールにないから大丈夫だと思ったという言い訳は通じず、各金融機関が規制の精神に照らして自ら判断しなければならない。

規制としてはこの方が本来望ましいとは思うものの、罰金が巨額になっていることもあり、金融機関サイドとしては、極端に保守的な解釈するケーズが散見される。ひょっとしたら、今回のケースも、いくつかの銀行が資本賦課を保守的に見積もったため、取引ができないと判断したのかもしれない。

となると当局も交えた明確化が必要になってくるので、as soon as possibleに解決したいと書かれてはいるものの、しばらく時間がかかってしまうかもしれない。

来週6/4より、米国のCDSインデックスにCDX Financialsが加わる。金融機関を対象にしたインデックスは欧州でも取引されており、特に目新しいことではないが、今回は、CDSの流動性が低い銘柄が含まれている点が新しい。つまり、日本で例えれば、CDSなどが取引されない横浜銀行や千葉銀行などが、CDSのインデックスに含まれているようなものだ。

通常は流動性が高い銘柄から25や50銘柄選択してインデックスを組成するが、今回は、あえて流動性の低い銘柄を入れることによって流動性を上げようという試みである。

まったく取引がないということはないのかもしれないが、インデックスの中の25銘柄のうち10行はDTCCの統計上Activeに取引されている銘柄には入っていない。これでCDSのシングルネームの流動性が上がってくれば非常に面白い取り組みとして注目されることになろう。

そもそも、昨年のシリコンバレーバンクなどの米地銀破綻は、大手金融機関のCDSでヘッジしていたとしても、効果は限られていた。しかし、このCDX Financialsがあれば、もう少しヘッジ効果が大きかったはずである。

そして一旦インデックスが出来上がると、インデックスと全銘柄の平均との差であるSkewを取引するところが増える可能性があり、そうなるとCDS市場の流動性が上がることになる。Skewの他にも、社債とCDSのスプレッド差を取引するベーシス取引なども増えてくれば、CDSの流動性にポジティブな影響がある。日本ではこうした裁定取引をする市場参加者が少ないが、流動性向上のためには、こうしたフローは重要である。その意味で、日本ではイメージの悪いヘッジファンドなどにも存在意義がある。

また、銀行の金融リスクヘッジにも使えるかもしれない。金融機関が金融機関を参照するCDSを売買するのは困難なのだが、インデックスであれば、IMが高くなる可能性はあるものの、取引可能になるかもしれないからだ。例えば、JPMのCDSをJPMから買う人はいない。JPMがデフォルトして債務がカバーされるときに、JPMに支払いを求めに行っても意味がないからだ。同様にJPMのCDSをCitiから買っても、相関が大きいため、あまり意味がなくなる。CCP経由で取引をする方法もあるが、インデックスのうち1/25であれば、自己参照、高相関の問題が若干緩和される。

CDSは流動性を向上させるのが最も大切なので、こうした取り組みは非常に興味深い。流動性に苦慮している日本でも参考になるところもあろう。

米国決済のT+1化が大きな問題なく行われた。過去1年近くにわたって準備してきたのだが当然ではあるのだが、フェイルの件数も増えなかった。特に、27日（月が米国休日であったため、29日（水）は24日（金）のT+2、28日（火）のT+1に当たり、Double Settlement Dayとして注目が集まっていた。

DTCCのDaily Reportを見ると、注目の29日のフェイルはCNS上で1.90％、CNS外でも2.92％と、普段より逆に低くなっている。30日には少し上昇しているが、それでも極端に多いわけではない。

9pmまでにアファームされた取引も94.55％と極めて高い割合となっている。特にこの日は注意してプロセスをしようという意識が働いたのかもしれない。

報道を見ていても、若干の遅れや軽いトラブル程度で大きな問題にはならなかったようだ。あれだけ騒がれた、時差のあるアジアでの混乱も、今のところ何も聞こえてきていない。これで、グローバルでT+1が標準となるだろうが、今度はいつt+0に移行するかに注目が集まる。