リサーチアンバンドリングの撤廃

予想通り、今週水曜4/10に、リサーチアンバンドリング撤廃案が英国当局から公表された。金融の細かい規制については日本の新聞ではあまり詳細に報じられないが、この件だけは、比較的日本の新聞でも記事として扱われる。

市中協議を経て今年前半には最終化される予定だ。英国が撤廃を決めたことで、おそらく欧州も同様の方向に進むだろう。そもそもこの規制は2018年に欧州MiFID IIによって導入された規制だが、当初はリサーチにかかる費用の透明性向上のために、リサーチの料金を取引で賄うことが禁じられた。

以前は営業が顧客サービスの一環として、リサーチレポートを持参して顧客訪問をして、実際の取引に結びつけるというのが一般的な慣行だった。こうしたリサーチレポートは無料で配られていたが、これに価格をつけるとなると、顧客サイドからは、コストを払ってまで入手したいものではないという意見が出て、結局はレポートが減ってしまった。

特に、単独でレポートを購入したいというニーズが少ない小型株などについてはレポート自体がなくなることも多かった。結局はリサーチのカバレッジが減り、リサーチ業界の縮小を招き、必要な情報が投資家に届きにくくなるという弊害が生じた。その意味では、このアンバンドリング禁止令の撤廃は、業界にとって望ましい変更といえよう。

そもそも規制導入当初は、なぜこの規制が透明性向上につながるのかよくわからなかった。日本でも、欧州の事業主体が関わる場合、欧州の会社のレポートを配る場合は、規制対象になるのではないかという混乱が生じた。そのうち、日本でもリサーチペーパーをプリントアウトして持参してはいけない、レポートをメールで送信してはならないといった、数々の制約が生まれた。各種情報提供をすることによって顧客関係を構築し、取引に結び付けるというのはどこの業界でも行われていることであり、金融業界でも、リサーチでなく、単なる個人的見解なら良いのではないかと、かなりの混乱を招いた。

6年は長かったが、ようやく無駄なプロセスが省略できるのは望ましいことである。これで、中小小型株などのリサーチカバレッジが復活して欲しいものである。

マージンコールは銀行貸し出しで

投信ファンドを担保に資金を借り、マージンコールに充てるというスキームの検討が進んでいると報じられている。2022年の英国債ショック時に、マージンコールに応えるために国債の売却を余儀なくされた経験を踏まえて、様々な対策が検討されている。

確かに、市場変動が起きるたびに、与信リスクをカバーするために拠出していた担保を売却するのは現実的ではない。大手であれば国債のレポで資金調達がある程度可能だが、中小ファンドではこれは難しい。レポ取引に対しては、昨年の英国中銀からのCRO向けレターにおいて、ヘアカットやレポのリスク管理強化が求められており、市場に徐々にその影響が表れ始めているような気がする。こうした状況の中、中小ファンドが、ファンドの資産を裏付けに資金調達できるのであれば、市場の安定化にも繋がる。

ただし、レポのような標準的な商品ではないため、GMRAのような標準契約が使えず、相対のローン契約を結ぶ必要がある。今後のためにも、何か標準マスター契約のようなものができれば、利用が拡大するかもしれない。要はマージンコールに備えた担保付きのコミットメントラインのようなもので、急な流動性ニーズに応えるものである。その性質的にも、デリバティブカウンターパーティーが負担するよりも、流動資産を潤沢に持つ銀行が対応する方が理にかなっている。

日本でも同様だが、銀行と証券、あるいは、ローンとデリバティブ取引の間には、何かPhilosophyの違いのようなものがある。それほど頻繁に起きるわけではないものの、銀行だと、支払いが滞った場合には、若干猶予を与えたり、支払いについて交渉が始まったりすることがある。一方デリバティブ取引の場合は、不払いがあれば即座にデフォルト通知を送り、ISDAのタイムラインに従ってポジションクローズとなる。これはFXや為替取引の追証の対応と同じだ。時間的に猶予を与えていると、その間に市場変動が起きて損失額が膨らむ可能異性があるというのが主な理由だろう。

銀行ローンの場合は、少しくらい猶予を与えたからと言って1億円のローンが1億2千万円に増えたりはしない。よくデリバティブカウンターパーティーが苦境に陥った時に銀行の担当者からトリガーを引くのを少し待ってもらえないかという話が出ることが多いが、このような猶予が認められるケースは少ない。

しかし、年金基金やファンドは、急激な市場変動に備えて、巨額の現金を保有しているとファンドのリターンが下がってしまうため、流動性のある資産は極力少なくし、できるだけ投資に資金を回せるようにする。マージンコールのたびに資産を売却していてはあまりにも非効率である。

そして、金融危機の経験から、レポ取引については当局の懸念も大きいため、着々と規制強化が行われている。金融機関サイドも、規制強化によって膨らんだレポの資本コストやバランスシートコストをカバーすることができず、できるだけレポのラインを絞ろうとするのは当然の流れとなっている。

したがって、極力ファンドが持っている資産を担保にマージンコールに応えるための資金を銀行から調達するというのが、最も理にかなっている。事業会社であれば、在庫や売掛金担保でコミットメントラインを確保すればよい。

金融市場を安定させようと思うと、カウンターパーティーリスクを減らすために変動証拠金に加えて当初証拠金を増やすのが手っ取り早い。CCPでクリアされた取引でも同じようにVMとIMが求められている。ただ、事業会社やファンドがそのために現金を確保しておくのは困難であるため、このような担保付ローンは一つの大きな解決策となろう。

やはり円安基調は変わらないのか

米国の年3回の利下げ観測が急速にしぼんできた。現時点では年2回がメインシナリオになり、スワップ市場で織り込まれている予想利下げ幅も60bpになっている。

CFTCのデータを見ても先週更に先物のショートが追加されており、CTAもショートに傾いている。ここまで来ると、チキンゲームで保ってきたロングポジションも限界を迎えるかもしれない。さらなる金利上昇があれば、一気にポジションをカバーしようとする動きによってさらなる金利上昇が起きる可能性もある。

こうなると、なかなか為替も円高には振れにくくなる。しばらくは円安基調が継続する可能性が高くなってきたが、後は介入と日銀の利上げに注目がシフトする。介入ともなれば短期の米国債を売ることも想定されるが、これは米金利の更なる上昇圧力となる。

堅調な雇用統計、原油やゴールドの価格上昇もありインフレを懸念する声が強くなってきたのも背景にあるだろうから、今晩のCPIには大きな注目が集まる。ここで予想を上回れば、これまでの10年4~4.5%のレンジをブレイクし、さらなる金利上昇が起きる可能性がある。一方で、足下ではショートに傾きすぎという意見もあり、CPIの結果次第ではショートスクイーズが起きる可能性も否定できない。

日本でも物価の上昇基調が確認されつつあり、連合が先週公表した平均賃上げ率は5.24%と、33年ぶりの高水準となった。植田総裁も金融緩和の縮小に言及し始めている。円安に対しても、「金融政策の対応をもちろん考える可能性がある」と述べられている。4月の利上げの可能性は低いが、ある程度上げていかないと、円安に歯止めがかからなくなるかもしれない。

新NISAはお金の流れをどう変えるか

JSDAの2024年2月末のNISA口座開設・利用状況が公開された。新NISAが始まりどの程度の資金が流れてきているのか関心が集まっていたが、確かに口座開設、買付額ともに大きく伸びている。

証券会社10社(大手5社、ネット証券5社)を通じた買付額は、1月と2月の2カ月で3.5兆円に上っている。昨年末までのNISAの累計買付額が36.7兆円だったことを考えると、発足2カ月で10%近く増加というのは上々のスタートと言えよう。

内訳をみると、うち85%が成長投資枠で15%が積み立て投資枠となっている。そして、成長投資枠の買付額のうち59%が株式に流れており、何とその91%が国内株とのことだ。

新NISA発足当初は、資金が海外に流れ円安要因になるなどと言う意見が多く聞かれたが、ふたを開けてみると意外と国内株式へと資金が流れている様子がうかがえる。

投資初心者の若年層が入ってくることを考えると、全米インデックスやオルカンなどが増えるという予想が多かったのだが、おそらくこうした買付は金額的には小さかったのだろう。むしろ、投資歴の長いベテラン投資家が枠を使いきるべく一気に買い付けたということなのではないだろうか。

昨年末の資金循環統計を見ると、株式等、債務証券、投資信託で410兆円の残高があり、全体に占める割合は、19%となっている。このうちNISAが35兆円程度で、1月2月のペースが続けばNISA全体が倍の70兆円になることになる。今後はスタートダッシュが若干息切れすることにより、おそらくこれよりは少なくなるだろうが、仮に減速しなかったとしても、全体の割合は19%から21%への上昇にとどまる。

そう考えると、急速に預金から投資への流れるというよりは、数年をかけて徐々に変化が起きていくことになる。しかし、周りで見ても若者のNISA参入が目立っており、今後は確かに投資への流れが加速していきそうな雰囲気はある。引き続き資金の流れの変化に注目が集まる。

英国の決済期間T+1化が確実になった

米国の決済期間T+1化を受けて、英国でも決済期間短縮化のためのタスクフォースが設立され議論が続けられてきた。そのタスクフォースの提案に対する政府コメントが先週3/28に出されている。遅くとも2027年までにT+1化を実現すべきというタスクフォースの意見に対して政府サイドも全面的に支持するという内容だ。同時にT+1化を推進する新たなTenchinical Groupの設立もアナウンスされている。

今回の提案では、2025年の運用変更と2027年末までの完全移行という2段階アプ ローチが推奨されている。まずは2025年に向けて運用の一部変更を義務付け段階的に移行準備ができるようにするというものだ。ただ、当然EUとの平仄を合わせるべきという意見もあるので、同時移行も検討すべきとコメントされている。どうやらT+1化を進めること自体はコンセンサスが取れているようだが、米国とどの程度のラグを設けるか、EUとの平仄をどう取るかといった、タイミングを巡って色々と意見が分かれ、報告が当初より3か月遅れになったようだ。

先週ESMAも、決済サイクルの短縮に対して寄せられたパブリックコメントに関する報告書を公表した。T+1を飛び越えてT+0へ移行することは否定したが、引き続き検討を進め、来年2025年1月17日までに別の報告書を発表することとしている。

これで時期的には少しずれるものの、決済期間短縮化はグローバルで進められる方向性になった。おそらく将来的にはT+0化の話も出てくることが予想される。日本も決済システムの高度化、自動化に対する投資を怠らないようにしておいた方が良いだろう。

資本規制における標準法の広がりと金融リスク管理の将来

米国の本格施行を来年に控えて、Basel III Endgameの話があちこちで聞かれるようになってきた。今回の変更によってかなり大きなインパクトが出るという報道も多いため、どのビジネスが最も割を食うのか、縮小せざるを得ない商品はあるのだろうかという憶測が飛び交っている。ただし、その影響をロジカルに説明している人は少なく、いつものように、Exoticな商品やコモディティなどが厳しい扱いになるのではないかといった、ぼやっとして議論に終始している。

また、市中協議で数多くの批判が寄せられたことから当局も大幅な見直しに言及している。このため、ビジネスミックスの見直しなど、具体的な行動に移せず戸惑っているところが多いように思う。保守的な銀行などでは、これが明らかになるまではリスクを増やさないよう様子見の姿勢を貫くところもあるのではないだろうか。

そんな中で去る一月に適用が始まったカナダでは、内部モデルを使う大手銀行がゼロで、すべて標準法を適用していると報じられた。ただ、少なくとも一行は内部モデル適用に向けて準備をしているということなので、単に準備期間が短かったという可能性もある。とはいえ、内部モデルを構築するコストに照らして、標準法のみを使うという判断をするところも多いものと思われる。

リスクマネージャーとしては、実際のリスク管理手法と資本計算に使われるリスク計測方法が異なるというのは、あまり望ましくない。本当のリスクを見るのではなく、単に想定元本が大きいからといった理由で取引を控えることになる可能性がある。そして、標準法を重視するあまり、本来のリスクを見落としてしまうことが危惧される。

金融業界の中にも、以前のようなデリバティブリスクに詳しい担当者が減り、すべてローンと同じようにリスクを見る傾向が強くなってきているような気がする。当然銀行のトップは複雑な取引に精通しているわけではないので、誰にでも理解がしやすいローンのサイズでリスク判断をしてしまうところも多くなっているのではないだろうか。

2年ほど前に、欧州でも大手行の1行が内部モデルをあきらめたという報道があったが、その後その数は3行に増えている。欧州の内部モデルに関する規則は193ページにも及び、これを満たすには相当のコストがかかるため、コスト増を嫌うところもあるだろう。加えて、内部モデルによる資本削減が制限されるOutput Floorの問題もある。米国のCollins FloorはOutput Floorよりも厳しいため、米国でも標準法を使うところが増えても不思議ではない。

金融市場は、いつもダイナミックに変化している。こうした変化をとらえて標準法をタイムリーに変更できるのだろうか。標準法の弱点を突くような取引が出てこないとも限らず、標準法がリスクカルチャーを醸成する妨げになってしまわないか心配である。標準法が正しくリスクをとらえていない商品などで、巨額損失が出る危険性がないとも言い切れない。コスト削減要請の中、リスクモデルに対する投資が減らされたり、リスクマネージャーを減らす動きが出てくることも予想される。当然銀行自らリスク管理を高度化していかなければならないのだが、単純化された標準法がこうしたインセンティブを削がないよう願うばかりである。