昨日7/30、TONA Firstにより、スワップの気配値提示がTONAベースに切り替えられた。ディーラー間市場の円LIBORの気配値が一斉に停止され、スワップと言えばTONAスワップを指すようになった。というより、このシフトは少し前から始まっていたので、特に昨日に大きな変更があったという感じはしなかった。

JSCCのデータを見てみる。

OIS関連取引の割合は50%に近づき、LIBORの比率が直近数日は3割強となっている。7月に入って完全に流れがOISに移ってきたという感じだ。

この気配値提示の変更の意味するところだが、今後LIBORスワップを行いたいというときは、まずOISスワップを行い、LIBOR/OISのベーシススワップを行うことになる。これまで固定 vs LIBORの一つの取引だったのが2取引に分かれることになる。当然想定元本が増えるので、レバレッジ比率が上がり、資本賦課が上昇してしまう。コストが高いということはLIBORスワップのb/oがワイドになるということを意味する。

そうなるとLIBORスワップを行おうという人は少なくなり、一気に移行が加速すると思っている。

通貨スワップについては9/21というターゲットが全世界的に意識されているが、ヘッジで使う金利スワップがRFRに移り始めると、通貨スワップも早めの移行を進めるところが出てくるかもしれない。

一部で見落とされているようだが、CCPのConversionによってできるOIS取引は厳密には標準OISとは異なっている。以前も紹介したLCHのアナウンスメントには「LCH wish to confirm that we also intend to retain the roll dates & accrual periods of the original LIBOR contract.」と書かれている。

つまり、JPY LIBOR Swapの場合LIBORレグはTONAに変わり、計算期間終了日から2日後に金利支払いが行われる。これを便宜的にT0と表す。LIBORスワップのConventionは固定レグも変動レグもT0である。これをT0/T0と表すと、標準OISは後決めであるためT2/T2となる。

では12月の一括変換によって生じるOISはどうなるかというと、変動金利サイドはT2になるが固定金利サイドはもともとLIBORスワップのConventionを維持するので、固定がT0、変動がT0になる。これをT0/T2と表す。つまり以下のように金利支払日が異なってくる。

• LIBOR Swap：T0/T0
• 標準OIS：T2/T2
• 一括変換によって発生するOIS：T0/T2

また、当然ながらLIBORスワップの金利支払いが半年毎のSA（Semi Annual）だったとしたら、一括変換後のOISも固定金利がSAとなり、変動金利の方はOISの標準Conventionである年一回のPA（Per-Annual）になるものと思われる。つまり、一括変換後のOISは固定金利がSA、変動金利がPA、T0/T2となる。一方新規で標準OISを取引するとPA、PA、T2/T2となる。

• LIBOR Swap：SA/SA
• 標準OIS：PA/PA
• 一括変換によって発生するOIS：SA/PA

このように二つの異なるOIS取引が存在することになるので、通常のコンプレッションでは消せない。ひょっとしたらシステム対応が難しい参加者もいるかもしれない。

これを避けるためには、CCPの一括変換を待つのではなく、何らかの方法で事前に標準OISに変えたいという市場参加者が出てきてもおかしくない。様々な検討を進めているが、意外と詰めなければならない点が数多く出てきている。変換日である12月にはLIBORの流動性が下がって時価評価も困難になっているかもしれないし、オペレーション面で思わぬ混乱が発生する危険性もある。やはり極力事前移行を進めておいた方が良いのだろう。

ここのところJSCCのデータを日々確認してきたのだが、本日7/15ついにOIS関連取引がLIBORを逆転した。間違いがあるといけないので時間のある週末にでも確認したいと思うが、何とOIS関連が56%となり、LIBOR関連がたったの21%となっている。二日前にもTIBORが増えてLIBORの比率が4割を切ったのでいよいよかと思っていたのだが、OISが半分を超えたというのは一大ニュースである。このまま円のLIBOR改革は加速していくのだろうか。こうなるとこの後は意外と早いかもしれない。

SOFR First等金利スワップのLIBOR移行は順調に進んでいるが、通貨スワップはどうなるのかという質問が多い。当初はUSD LIBORの新規IRSが停止となる7月から通貨スワップについても同様というガイドラインもあったが、マーケットの状況から、実際にこれは困難となっている。

英国の検討体からは2/Q3というタイムラインが示され、FSBからも同様のコメントが出ていたことから、おそらく9月以降だろうという意見が強くなっている。

恥ずかしながら気づいていなかったのだが、CFTCのMRAC(Market Risk Advisory Committee)のSOFR Firstの推奨ペーパーを見ると、Expected Timingという但し書き付だが、9/21が移行の日と書かれている。CHF、GBP、JPYとUSDの通貨ペアが対象となっている。

この文書によると、これまでアナウンスされていた通り、線形商品が7/26にQuoting Convention変更を行うことになっている。そして10/22にはインターディーラーのBroker Screenが使えなくなる。第二ステップは通貨スワップ、第三ステップがスワップション、Cap、Floorなどの非線形商品となっている。第三ステップについては日程が示されておらず、SubcommiteeでConfirmされる予定となっている。そして第四ステップがExchange Traded Derivativesその他となっている。こちらも日程は未確定である。

若干思っていたより通貨スワップが早いという印象だ。9月21日以降、新規のドル円の通貨スワップがRFRにすべて移行するのだろうか。動き出したら早いので意外と問題ないのかもしれないが、現時点だと若干Agressiveに感じてしまう。とは言え足下の移行は進み始めているので、引き続き移行努力を継続するしかないのだろう。

ECBが今般市中協議を行っているoptions and discretions policiesの修正が、Brexit後の金融機関の内部取引慣行に変化をもたらすことが懸念されている。焦点は、金融システミックリスクを防ぐために設けられたLarge Exposure Limitの対象から内部取引を外すかどうかだ。

Brexit後の激変緩和措置として、英国法人とEU法人の間でリスク移転のための内部取引を行ったとしても、これまではリミットの対象外だったが、この免除措置を巡って議論が続いているようだ。ECBが英国締め出しのためにこのような変更を画策しているかどうかは定かではないが、内部取引がリミットの対象になると、英国法人とEU法人との間の取引が困難になり、事実上英国が締め出されることになってしまう。

EUの資本規制であるCRR IIの下では、一取引先に対するエクスポージャーは、ティア1資本の25%内にすべきとされている。またG-Sibs同士では15%がリミットだ。ケースバイケースでの免除も可能となっているため、急に取引が止められる可能性は低いと思われるが、いつでもその準備があるということは、EUが交渉上一枚カードを握ったことになる。そしてその裁量権はかなり大きい。こうなるとロンドンからリスク管理を行っている場合は、それをEUに移す検討を始める必要があるかもしれない。

特にリスクの少ないCCPとの取引や、当初証拠金を取った上で行っている有担保取引などは、厳格なリスク管理を行っているという理由で免除が継続される可能性が高くなる。問題は無担保で行っているデリバティブや、流動性の少ない長期のインフレスワップ等ではないだろうか。

リスク移転を行う内部取引はBack to Back Swapとも呼ばれ、金融機関のリスク管理の中心となっている。例えば日本法人が日本の顧客とGBP IRSを行った場合は、裏で日本法人と英国法人との間でBack to Back Swapを入れることにより、日本法人はGBPの金利リスクから解放される。

そして世界中から集められたGBP金利のリスクはマザーマーケットである英国で管理される。日本法人にはクレジットリスク、カウンターパーティーリスクは残るもののマーケットリスクは存在せず、市場リスク資本もかからない。カウンターパーティーリスクを移転することも可能である。

メリットはこれだけにとどまらない。様々なトレーダー、部署が行った取引をBack to Backによって集約すると、コンプレッションや当初証拠金の最適化、資本の最適化までが容易に行えるようになる。Back to Back Swapは、今や金融機関のリソース管理の中心となっている。ポジション集約が効率的に行われているからLIBOR改革やCSA変更などを行う際にも話が早い。

翻って本邦では、海外エクスポージャーが少ないというのもあるが、一部の先進行を除いて、あまりこうしたことは行われていないようである。したがって、部署が異なるとそのポジションには触ることすらできなくなり、同じネッティングセットの中にあるにもかかわらず、全体最適を考えるのが困難になる。人の部署のポジションには触れないし、中央で管理する部門もない。あったとしても現場に気を使うためか、アクティブなポジション管理は難しい。海外とのBack to Backまでは必要ないかもしれないが、あらゆる部署のポジションの全体最適を考える部門は必須である。

昨今の資本規制、流動性規制強化の流れの中で、こうしたポジション管理はますますその重要性を増していく。これを変えるだけで英国とEUの金融規制が大きく影響を受けるようにすらなっている。日本でも、高度なポジションの集中管理を進めないと世界から取り残されてしまうことが懸念される。

引き続きLIBOR移行状況を追ってみる。JSCCの統計データによると、LIBOR関連取引の割合は徐々に減少し、5から6割程度の日が増えてきた。7月1日から始まったOIS取引へのシフトも、加速はしていないものの一定程度みられる。一時的にTIBORからOISのシフトの様相を呈していたが、引き続きTIBOR関連取引もみられる。

LCHがTIBORスワップをクリアリングしていないという点と、TIBORの適格清算取引はZTIBORが30年、DTIBORが20年までという点にも注意が必要である。ちなみにOISは40年まで清算可能である。したがって、TIBORがJSCCに集中することからTIBOR取引のシェアが実態より高く感じるかもしれない（JSCCの適格商品はJSCCのWebを参照）。

また、20年超のDTIBORがクリアリングされていないことから、長期TIBORの取引量が実態より少なく見えているかもしれない。または、30年のDTIBORスワップがクリアリングできないのでZTIBORでクリアリングして、30年のDZベーシスが溜まっているという可能性もある。この辺りは将来的にDTIBORの適格対象年限が拡大されるときには何らかの影響があるかもしれない。

Clarusの分析を見ても、DV01ベースでみると、TIBOR取引の50%以上が長期となっている。確かにJSCCのデータを確認してみるとLIBORよりはTIBORの方が長期の割合が多い。

TIBORはLIBORとは異なり今後も存続するベンチマークであるため、DとZがどのように一本化されているかも含めて興味深いマーケットである。ただデリバティブマーケットを見ている限り、ディーラー間取引の主流はOISに移る気配があり、月末のQuoting Convention変更に向けて、更に移行が加速していくことになるだろう。

一部監査法人の問題なのかもしれないが、ヘッジ会計の継続を巡ってOISに移れないという声が一部で聞かれるが、さすがにLIBOR公表停止まで半年を切った今、そんなことも言っていられなくなる。そうなるとTIBORは10%程度で残りはOISということになっていくのだろう。

電子取引、アルゴ取引の増加に伴い、為替マーケットにおける大手銀行の寡占が進んでいると報道されている。おそらく感染拡大による影響もあるのだろうが、この流れは引き続き進むものと予想される。2020年には、JPM、UBS、DBのトップ3で30%のマーケットシェアを占めたとのことだ。

電子取引やアルゴリズム取引への投資は不可欠となり、その巧拙が金融機関の収益を左右するようになっている。やはりこの分野でも欧米の銀行が先行している。金融については日本はやはり追いつけないのか。やはりシステムの弱さが世界的に際立っているような気がする。

金融取引では、コスト管理と効率性が求められるが、人海戦術でミスをなくす戦略を続けてきた銀行には太刀打ちできない。また、国内のシステム会社も海外に比べると格段に弱い。インドやハンガリー、中国といった国々の優秀なエンジニアの使い方が上手くないというのも関係しているのかもしれない。

20年以上前に米国で過ごした時期に、銀行通帳に頻繁に誤りがあり、日本の銀行の優秀さを改めて実感したのだが、そのミスをなくすために徹底的に人間がチェックをしていたのだろう。米国ではミスを指摘されたら直せばよい、99%正しければ十分で、最後の1%を向上させるために膨大なコストがかかるなら、費用対効果に見合わないという考え方だった。

日本なら1%のミスをなくすために極限まで努力をしろという文化があったように思う。顧客サイドにも間違いを許さない文化が日本にはある。そうこうしているうちにテクノロジーが進歩して、ミスを機械的に防ぐ方法が進歩しており、日本は完全に後れを取ってしまった。

昨年3月には、パンデミックによってボラティリティーが上昇し、Bid/Offerが金融危機以来の水準まで拡大し、金融機関に収益をもたらすこととなった。マシンが動いていれば収益が上がるということで、金融が完全にIT産業化している。株式や為替で始まったこの流れは、債券市場にも波及しており、コロナ感染拡大はこれに拍車をかけた形になっている。

記事にもあるように、銀行はアルゴリズム取引に多額の投資を行っており、変動する市場の状況に応じて取引スタイルを自動的に変更するようなAdaptive Algoも登場した。2020年には、為替トレーダーの4割以上がアルゴ取引を使っており、今後はこの比率の上昇が見込まれる。やはり日本には、金融のみならずテクノロジー企業の進歩が不可欠である。

英国の金融規制がEU規制のMiFID IIとは一線を画す形になりそうだ。財務省のSunak氏からEUとは異なる英国独自の金融規制を進める旨の発言が出されている。同時に英財務省からはBrexit後のシティのビジョンを示した「A New Chapter for Financial Services」と題した文書が公表されている。投資を呼び込むために中国、インド、ブラジルなどと金融サービス協定を結ぶとしている。

確かにMiFID IIは金融業界でも評判が悪く、まだ米国Dodd Frankの方が評価が高い。金融ビジネスは規制によってかなり大きく変化するので、英国が金融規制をオープンでグローバルなものにできれば、Brexit後に失いかけた地位を取り戻すことができるかもしれない。LIBOR改革で見せたように、英国当局は金融に精通した人材が多く、欧州当局よりレベルが高いように思う。ソルベンシーIIの見直しも表明していることから銀行のみならず保険会社についてもインパクトがある。

しかし一方で、欧州規制等の同等性を得られる可能性は低くなった。欧州と英国で異なる規制環境の中でビジネスが行われるということは効率性の観点からは望ましくない。これまでは同等性を根拠にグローバルな金融取引が成り立ってきたが、金融機関側としては異なる規制対応プログラムを策定する必要がある。

とは言うものの、Brexit後に欧州にビジネスが移る危機感もあり、英国がこの問題に本腰を入れたというのは大きいと思う。単にマーケットを締め付けるだけでなく、市場参加者の意見を反映させたうえで新しい形の金融規制が生まれるかもしれない。そこに魅力を感じてロンドンが国際金融都市として栄えれば、欧州サイドにも規制見直しの機運が生まれるだろう。そしてこれは米国や日本にも影響を及ぼすことになる。コロナであらゆるビジネスが変化したのと同様に、Brexitによって、こうした変革が加速しているという見方もできる。

結局通常は変化を嫌うのが人類の常なので、天災、疫病、戦争、金融危機等のようなイベントによって、それまで変わらなかったものが変化していくのかもしれない。

昨日に続いてOISへのシフトが続いている。昨日は取引数でみたが、今日は想定元本で見てみる。本日7/2のJSCCのスワップにおけるOISの割合は38%でこれまでの最高となっている。昨日は取引件数でOIS関連取引が20%を超えたが、取引量では13%だった。これが今日は一気に38%に上昇した。どうやらこの流れは本物のようだ。

7/1からはUSD IRSについて新規取引を控えるようにというのがARRCのガイドラインだが、これと日を同じくしてOISへの移行に火が付いたことになる。USDについては、SOFRの流動性が上がってこないことから未だLIBORの取引が多いように見える。同時に通貨スワップについてもLIBOR取引が継続している。

ただ、6s/3s等を含むLIBOR関連取引が60%程度なので、TIBORからOISへの移行と言えなくもない。ようやくTIBORではなくOISがデリバティブの主流ということがデータに表れてきた格好だ。来週以降の移行状況にも引き続き注目したい。

JSCCのデータを日々眺めているのだが、今日は突然OISが増えている。件数の方に大きな影響があるようなので、今回は取引件数でいつものグラフを作ってみる。

これまで全体の数パーセントだったOISの割合が突然20%を超えた。LIBOR関連取引も70%となった。TIBORとOISの割合が逆転しているのも特徴的だ。これはConversion等による一時的なものなのか、それともようやく流れが変わったのか、今月は市場動向から目が離せない。

また、6/23には、Tradewebからのツイートで、TONA/LIBORスイッチ取引の初約定が公開されている。JSCC以外にもこうしたベンダー経由のConversionができるとなると、今後こうした流れが加速していくものと思われる。おそらく他のベンダーも追随してくるだろう。

だがこうなるとCCPで変換する取引が減ってしまい、CCPとしてはConversion時の手数料収入が減ってしまうのだろうか。全体のボリュームからすると微々たるものなのかもしれないが。

円については初とのことだが、海外ではこうした変換も進んでいるようである。日本では海外ほど当局のPushがないためか早期コンバージョンを進める市場参加者が少ないが、安いコストでかつ簡単にコンバージョンができるのであれば、こうしたベンダーコンバージョンも良いのかもしれない。