Basel III endgameに対する批判の一つにFootnote428があるが、これはクライアントクリアリングのポジションに対してCVAを計算し、資本賦課を行うという提案である。通常米国はエージェントモデルを採用しているため、クライアントとCCPの間に立って取引の相手方になるわけではなく、CCPとクライアントの取引をエージェントとして仲介しているという整理になる。当局からするとクライアントがデフォルトした場合にはCCPにその履行を保証しなければならないので、リスクを取っているという理論なのだろう。

しかし、クライアントが破綻したとしても、クライアントが拠出したIMがあるため、CVAを計算したとしても、それほど大きなリスクになるとは思えない。ただし、資本計算は本来のリスクを見るというよりは、保守的な標準法を適用するところが多くなってきているため、リスクと資本賦課が一致しなくなってきている。これまでは標準法ではCVAが除外されていたのだが、Basel III Endgameではこれをenhanced risk-based アプローチの中で捕捉しようとしている。

そもそも通常の保証であればオフバランスで注記のみの対応となるのに、CVAだけに資本賦課をかけるのは、若干不思議ではある。しかもクライアントのデフォルトリスクは、すでに信用リスク資本として資本賦課が行われている。今回のEndgame見直しではここがどうなるかに注目している。もしCVA資本賦課が必要なら、各銀行でクライアントクリアリングビジネスからの撤退議論が盛り上がることになるだろう。

以前であれば、リーマンブラザーズ証券破綻時にクリアリングのポジションを引き受けようという金融機関があったかもしれないが、新しい資本規制のもとで新たな破綻が起きた場合は、資本コスト増を伴う他社ポジションの引き受けは難しくなると思う。そうなると金融機関破綻後直ちにポジションの解消へと進み、市場変動を更に激しくすることになる。清算集中規制によって、クリアリングのポジションが以前とは比べ物にならないほどに拡大している一方、クリアリングブローカーが減っているため、更に危機に拍車がかかるだろう。

欧州やアジアの当局からはここまでの提案が聞こえてこないが、米国はなぜかクリアリングを推進一方でクリアリングブローカーの負担増を図っており、ブレーキとアクセルを両方同時に踏んでいる。ただ、裏を返せば欧州や日本の金融機関にとってはチャンスなのかもしれない。

バーゼル3FRTBの最終化を控えて、内部モデルか標準法かという議論が注目されているが、欧州3行が内部モデルを検討中とRisk.netで報道された。これまでカナダ、日本と標準法を採用する銀行ばかりだったため、ぼぼ初めて大手行の内部モデル検討のニュースとなる。内部モデルは部分適用が可能なので、どの商品で内部モデルが採用されるのかに注目が集まる。

先日のISDA AGMでも、内部モデルへの移行を望むようなコメントが日本の当局サイドからもあったが、本邦でも一定程度内部モデルを適用する動きが今後出てくるかもしれない。最も注目が集まるのは米国だが、これまでのところ米国ルールが最も厳しくなっており、すべて標準法にしてしまうと所要資本が倍近くになり、かなりのビジネスが立ち行かなる水準になっている。そのため、業界各方面から見直しを望む声が上げられているのだが、今後どの程度の緩和が公表されるのかに注目が集まる。

内部モデル適用には様々なハードルがあるが、データ収集などに巨額のコストがかかる割に資本削減幅が不十分という意見も多い。現在内部モデルの利用は全体の8割を超えているが、今後のコストを考えるとこれが3割程度に減るというアンケート結果もある。クライアントクリアリングなど、コストが80％上がるというISDAの分析結果もあり、全世界がクリアリングを推奨する方向に進む中、それを支えるブローカー不足が深刻な問題になりかねない。また、Risk.netでも指摘されているPLAテストにはかなりのリソースが必要になるだろう。PLAはPL Attribution の略だが、日々の収益がどのようにして得られたかを要因分解するものである。

前日末のポジションに当日のマーケット変動を当てはめれば、おおよその損益が計算できるという理論なのだが、これがなかなか難しい。特に新規取引から上がった利益と、市場変動による利益を分けるのが困難だ。取引をビッドオファーほぼゼロで行い、その直後に市場が急速に変動して損失が出た場合、それが新規取引によるものなのか、それともトレーダーのポジショニングが悪かったために市場変動から生じた損失なのか、非常にグレーである。

当然トレーダーとしては、自分の腕が悪かったために損失が出たと言われるのは心外だろうし、そんなフローを持ってきたやつが悪いということで、トレーディング損失というよりは新規取引による損失に入れたくなるだろう。トレーダーとしては、顧客取引からのマークアップを極力低くし、自分のトレーディングによって稼いだと言える部分を増やしたいという心理が働く。しかし、ボルカールールが導入された今では、純粋なトレーディング収益は、表向きあってはならないはずであり、すべては顧客のフローに関係しているはずである。また、非線形のリスクやクロスガンマ効果など、PL Attributionを完璧に出すのは困難ということは皆よく理解している。

日本でもバブル崩壊後に見られたことだが、どうも米国では政治家が金融機関の味方とみられるのを嫌がる雰囲気があるように思う。巨大銀行に厳しくしておけば世論のサポートを得られやすく、支持率上昇にもつながるということなのかもしれない。その意味では日本の金融規制は、現実に合わせてうまく手綱さばきができていると言えるのかもしれない。

米国債のクリアリング規制が来年末に導入される（レポは6ヶ月遅れ）が、それをどのようにクリアリングするかに注目が集まる。金利スワップなどのOTCデリバティブ取引の場合は、ディーラーが取り次ぐクライアントクリアリングが一般的だが、国債やレポの場合は異なる方式が採られている。OTCだと執行と清算が分離されているが、米国債やレポだとこの分離がない。

クリアリングを通さないOTCのプライムブローカーの場合もそうだが、Execution Brokerと顧客が取引すると、その取引がClearing Brokerに引き継がれる。これをGive upというが、事前にGive upに関する契約を締結しておくことにより、この顧客はディーラーの信用力で取引ができることになる。

つまり、Execution Brokerは、ヘッジファンドとではなく、JPMやGSといった大手行との取引としてリスクを取ることになる。顧客の信用リスクではなくClearing Brokerである大手金融機関の信用力に依拠して取引ができるので、非常に使い勝手が良い。

Give up後は、Execution BrokerとClearing Brokerの間に取引が立つことになり、顧客のリスクはClearing Brokerが引き受けることになる。リスクマネージャーとしては、リスクを取らずに取引できるのだから、Clearing Brokerなどにならずに、すべてExecution Brokerとして取引すれば良いのにと思ったくらいだ。

逆に言うと、Clearing Brokerになっていると、ヘッジファンドが他社と行った取引がGive upされてくる。自分で取引をしていないにもかかわらず、そのヘッジファンドのリスクだけ取ることになるのだから、フィーを十分に取らないと多大な信用リスクを抱えることになる。

Clearing Broker はプライムブローキングの手数料を取って収益を上げるのだが、顧客がデフォルトすると大きな損失を被る。といってもプライムブローカーの競争が激しかったため、この手数料は格安に放置されてきた。ここ数年、こうした信用リスクが顕在する事件が何件か起きたため、この手数料見直しの動きがある。

クリアリングについてもこれと同じような状況になりつつある。特にスワップなどのOTCでは、Clearing Brokerであることを理由にExecutionも集中させるというのが実質的に規制で禁じられており、他社からGive Upされてきた取引をClearing Brokerのトレーダーが見れないようなWallが設けられるのが一般的である。

Clearingサービスを提供するにもかかわらず、取引執行に際してメリットがゼロなので（顧客の心理的にはクリアリングをしてもらっているところと取引を使用という心理は若干働くかもしれないが）、クリアリングのコストはフィーで賄われなければならない。

しかしである、来年からクリアリングが義務付けられる米国債については、このClearingをすることによってExecutionを取るということが可能になっている。これはOTCとは大きな違いであり、最初聞いたときは不思議に思ったのだが、商品の生い立ちの違いなのかもしれない。SECからもこの「抱き合わせ販売」を禁じるコメントはなく、FICCのルールブックにも何の変更もないとのことである。

FICCは数年前からSponsored Modelというものを導入してOTCのクライアントクリアリングのような顧客向けクリアリングサービスを提供している。現在このシェアは13.4％とのことだが、銀行にとっても資本コストが下がるため、一定のニーズがある。ただし、このサービスはClearingとExecutionの抱き合わせを前提としており、別ディーラーでExecuteされた取引は対象外となっている。OTCに慣れた身からすると何とも不思議な仕組みなのだが、銀行にとってはありがたいのかもしれない。

おそらくこのままの形で清算集中の義務付けへと進むのだろうが、早晩これが議論になり、OTCのようにClearingとExecutionを分ける方向に進んでいくのだろう。とは言え、それが立法化されるには、現在の理解度だと5年くらいはかかるかもしれないが。

Basel III endgameに関して、G-SIB surchargeを緩和するというCFTC議長のコメントがRisk.netで紹介されている。これは今週三日間に渡って開催されたISDAの年次総会でのコメントだが、こうやって報道されるとかなり市場関係者に期待を与える内容となっている。

実際に会場で発言を聞いていた時には、ここまで強く発言したような印象は受けなかったのだが、確かに報道されたような発言はあった。やはり発言の一部を文字にすると若干印象が異なるということを再認識した。

クリアリングが望ましいことであることには疑問の余地はなく、それを推し進めて行きたいというのは本音だろう。クリアリングのエージェントモデルがこれまでと同様の扱いになるのであれば、クリアリングブローカーにとっては朗報である。

規制がここまでクリアリングへのシフトを促しており、米国債やレポの清算集中規制も導入されるが、その一方でクリアリングの資本チャージを増やすというのは矛盾している。質問の仕方がうまかったのかもしれないが、さすがにクリアリングをリスキーなものとして資本チャージをかけるという論理はなかなか説明が難しい。

今後2、3ヶ月の間に最終修正案が固まるとの発言があった。この記事よりは若干悲観的にみているものの、少なくとも何らかの緩和策は出てくるだろうから、今後の動向に注目が集まる。

それにしてもISDAの年次総会は相変わらず活況であり、デリバティブの世界ではやはり一年に一度の一大カンファランスと言ってよいだろう。円安の影響もあるが参加費もISDAメンバーで25万円程度、メンバー外で30万円近くと高額になり、スポンサーに求められる金額も相当なものである。その分内容は充実しており、業界関係者のネットワーキングもできるので非常に有意義であった。色々とコストが厳しい世の中だが、長く続けてもらいたいものである。来年はアムステルダムだが、できれば参加してみたいものだ。

先週4月17日に、マージンコールに備えた流動性確保に関する市中協議文書がFSBから公表された。昨今急激な市場変動により巨額のマージンコールが発生し、それによって危機が増幅したため、その対応策を主に8つにまとめての提案している。いずれも理にかなっており、市場参加者が直ちに対応しなければならないことばかりだ。ただし、それをどのように達成するかは、当然ながら各参加者の創意工夫に委ねられている。

今回の分析はNBFIにフォーカスを当てているが、このセクターは様々な種類の参加者がおり、規制も銀行のように一律でかけにくいので、その対応にもばらつきが生じがちである。

ここで問題になるのは比較的規模の大きなバイサイドだと、銀行にプレッシャーをかけて適格担保の種類を広げたり、IMを引き下げたりできてしまうという点である。今や大手バイサイドの交渉力はますます強くなっており、SIMMなどの規制IMが適用される場合を除き、IMの引き下げ交渉も頻繁に行われる。しかしこうしたプレッシャーがアルケゴスのような事件を引き起こしたのは確かなので、こうしたrace to bottom が起きないように注意していく必要もある。

今回の提案によってバイサイドは、マージンコールに備えた流動性ストレステストや、突発事象が起きた時のコンティンジェンシープランを策定しなければならない。ここで問題になるのは、５番目の提案にあるextreme but plausible scenariosである。これは言うは易しだか、どの程度かPlausible なのかは非常に難しい問題である。

一昨年のニッケルショックをPlausible なものとして準備していた市場参加者がどのくらいいただろうか。大抵は誰もが想定していなかったような極度な変動が起きるのか常である。では保守的に極端なショックを前提にすると、常日頃からそのための現金担保を用意しておかなければならず、そのためには多大なコストがかかる。過去に起きたほとんどのマーケットショックは、後で振り返ってみればPlausibleだったという人もいるが、過去にはありえないとされたシナリオばかりである。

したがって、Plausible ではない極端なショックが発生した時に何ができるかを考え、ツールを準備しておくことが重要である。これはある意味、火事や地震に備えた保険のような範疇に入るのかもしれない。地震リスクに備えて、全員が海外脱出をしたり、核攻撃に備えて核シェルターを全員が作るのは現実的ではない。

銀行のコミットメントラインや、いざという時に在庫や売掛金を担保に資金調達ができるようにアレンジしておいたり、レポやストックローンのセットアップを作っておくといったことが考えられる。

もちろんバイサイド側もストレステストやシナリオ分析をディーラーやサードパーティのみに頼るのではなく、自ら理解してプランを作っておく必要はある。

昨今では、CCPなどでも当初証拠金のシミュレーションモデルを提供したり、ストレス時の証拠金の情報を提供したりするところが増えてきたが、こうした情報提供も有用だ。

いずれにしても、このFSBのペーパーを見る限り、すべての問題を解決するウルトラCはないというのが正直な感想だ。担保流動性問題について書かれたペーパーは、どれも至極もっともなのだが、特に目新しい提案はないというようにとらえられがちである。危機に備えて流動性ストレステストを行ったり、流動資産を準備したりといった、至極当然のRecomendationに終始してしまうのはある意味仕方がないのかもしれない。

本来であれば、先物やCCPに多くのマーケットを移していき、その取引所なりCCP内で急激な市場変動を抑えるということをしても良いのではないかと思う。例えばサーキットブレーカーなどは頻繁に使われているのだが、これがあれば、マージンコールの金額が急増するのをある程度防ぐことができる。数日間でも時間の余裕があれば、流動性を確保することも可能になる。どうしてもマーケットというのは過剰反応することがあるので、それに対して担保を無限につぎ込んでいくのではなく、こうした市場変動を抑える方策を考えるべき時期に来ているのかもしれない。

以下今回の８提言をリストアップしておく。

1. 市場参加者は、マージンコールに起因する流動性リスクの評価を、流動性リスク管理およびガバナンスの枠組みに組み込むべきである。
2. 市場参加者は、マージンコールに起因する流動性リスクに対するリスクアペタイトを決め、極端だがありうるストレス環境下でもマージンコールから生じる流動性ニーズを確実に満たすことができるよう、コンティンジェンシー・ファイディング・プランを策定すべきである。
3. 市場参加者は、マージンコールに起因する流動性リスクが、特に極端だがありうるストレスシナリオにおいても頑健に管理されることを確保するために、 定期的に流動性リスクの枠組みを見直し、更新すべきである。
4. 市場参加者は、マージンコールに起因する潜在的な流動性ひっ迫の原因を特定し、決められた流動性リスクアペタイトに合う回復力を確保するために、流動性ストレステ ストを実施すべきである。ストレステストの結果は、適切かつ多様で信頼性の高い担保の水準を決めるために使用されるべきである。
5. 頑健なストレステストは、市場参加者の全体的な流動性ポジションと同様に、証拠金および 担保コールの変化によって引き起こされる、極端だがもっともらしい流動性ストレスの範囲を 分析すべきである。
6. 市場参加者は、強靭で効率的なオペレーショナル・プロセスと担保管理プロセスを持 つべきである。
7. 市場参加者は、十分な水準の現金及び容易に入手可能な資産並びに多様な流動資産を維持し、マージンコールに対応するための適切な担保フローを確立すべきである。
8. 市場参加者は、ストレス状況下におけるマージンコールの急増に対する十分なオペレーショナル・レジリエンスを確保するため、担保取引におけるカウンターパーティおよび第三者サービス・プロバイダーと積極的かつ透明性のある定期的なやり取りを行うべきである。

予想通り、今週水曜4/10に、リサーチアンバンドリング撤廃案が英国当局から公表された。金融の細かい規制については日本の新聞ではあまり詳細に報じられないが、この件だけは、比較的日本の新聞でも記事として扱われる。

市中協議を経て今年前半には最終化される予定だ。英国が撤廃を決めたことで、おそらく欧州も同様の方向に進むだろう。そもそもこの規制は2018年に欧州MiFID IIによって導入された規制だが、当初はリサーチにかかる費用の透明性向上のために、リサーチの料金を取引で賄うことが禁じられた。

以前は営業が顧客サービスの一環として、リサーチレポートを持参して顧客訪問をして、実際の取引に結びつけるというのが一般的な慣行だった。こうしたリサーチレポートは無料で配られていたが、これに価格をつけるとなると、顧客サイドからは、コストを払ってまで入手したいものではないという意見が出て、結局はレポートが減ってしまった。

特に、単独でレポートを購入したいというニーズが少ない小型株などについてはレポート自体がなくなることも多かった。結局はリサーチのカバレッジが減り、リサーチ業界の縮小を招き、必要な情報が投資家に届きにくくなるという弊害が生じた。その意味では、このアンバンドリング禁止令の撤廃は、業界にとって望ましい変更といえよう。

そもそも規制導入当初は、なぜこの規制が透明性向上につながるのかよくわからなかった。日本でも、欧州の事業主体が関わる場合、欧州の会社のレポートを配る場合は、規制対象になるのではないかという混乱が生じた。そのうち、日本でもリサーチペーパーをプリントアウトして持参してはいけない、レポートをメールで送信してはならないといった、数々の制約が生まれた。各種情報提供をすることによって顧客関係を構築し、取引に結び付けるというのはどこの業界でも行われていることであり、金融業界でも、リサーチでなく、単なる個人的見解なら良いのではないかと、かなりの混乱を招いた。

６年は長かったが、ようやく無駄なプロセスが省略できるのは望ましいことである。これで、中小小型株などのリサーチカバレッジが復活して欲しいものである。

投信ファンドを担保に資金を借り、マージンコールに充てるというスキームの検討が進んでいると報じられている。2022年の英国債ショック時に、マージンコールに応えるために国債の売却を余儀なくされた経験を踏まえて、様々な対策が検討されている。

確かに、市場変動が起きるたびに、与信リスクをカバーするために拠出していた担保を売却するのは現実的ではない。大手であれば国債のレポで資金調達がある程度可能だが、中小ファンドではこれは難しい。レポ取引に対しては、昨年の英国中銀からのCRO向けレターにおいて、ヘアカットやレポのリスク管理強化が求められており、市場に徐々にその影響が表れ始めているような気がする。こうした状況の中、中小ファンドが、ファンドの資産を裏付けに資金調達できるのであれば、市場の安定化にも繋がる。

ただし、レポのような標準的な商品ではないため、GMRAのような標準契約が使えず、相対のローン契約を結ぶ必要がある。今後のためにも、何か標準マスター契約のようなものができれば、利用が拡大するかもしれない。要はマージンコールに備えた担保付きのコミットメントラインのようなもので、急な流動性ニーズに応えるものである。その性質的にも、デリバティブカウンターパーティーが負担するよりも、流動資産を潤沢に持つ銀行が対応する方が理にかなっている。

日本でも同様だが、銀行と証券、あるいは、ローンとデリバティブ取引の間には、何かPhilosophyの違いのようなものがある。それほど頻繁に起きるわけではないものの、銀行だと、支払いが滞った場合には、若干猶予を与えたり、支払いについて交渉が始まったりすることがある。一方デリバティブ取引の場合は、不払いがあれば即座にデフォルト通知を送り、ISDAのタイムラインに従ってポジションクローズとなる。これはFXや為替取引の追証の対応と同じだ。時間的に猶予を与えていると、その間に市場変動が起きて損失額が膨らむ可能異性があるというのが主な理由だろう。

銀行ローンの場合は、少しくらい猶予を与えたからと言って１億円のローンが１億２千万円に増えたりはしない。よくデリバティブカウンターパーティーが苦境に陥った時に銀行の担当者からトリガーを引くのを少し待ってもらえないかという話が出ることが多いが、このような猶予が認められるケースは少ない。

しかし、年金基金やファンドは、急激な市場変動に備えて、巨額の現金を保有しているとファンドのリターンが下がってしまうため、流動性のある資産は極力少なくし、できるだけ投資に資金を回せるようにする。マージンコールのたびに資産を売却していてはあまりにも非効率である。

そして、金融危機の経験から、レポ取引については当局の懸念も大きいため、着々と規制強化が行われている。金融機関サイドも、規制強化によって膨らんだレポの資本コストやバランスシートコストをカバーすることができず、できるだけレポのラインを絞ろうとするのは当然の流れとなっている。

したがって、極力ファンドが持っている資産を担保にマージンコールに応えるための資金を銀行から調達するというのが、最も理にかなっている。事業会社であれば、在庫や売掛金担保でコミットメントラインを確保すればよい。

金融市場を安定させようと思うと、カウンターパーティーリスクを減らすために変動証拠金に加えて当初証拠金を増やすのが手っ取り早い。CCPでクリアされた取引でも同じようにVMとIMが求められている。ただ、事業会社やファンドがそのために現金を確保しておくのは困難であるため、このような担保付ローンは一つの大きな解決策となろう。

米国の年3回の利下げ観測が急速にしぼんできた。現時点では年２回がメインシナリオになり、スワップ市場で織り込まれている予想利下げ幅も60bpになっている。

CFTCのデータを見ても先週更に先物のショートが追加されており、CTAもショートに傾いている。ここまで来ると、チキンゲームで保ってきたロングポジションも限界を迎えるかもしれない。さらなる金利上昇があれば、一気にポジションをカバーしようとする動きによってさらなる金利上昇が起きる可能性もある。

こうなると、なかなか為替も円高には振れにくくなる。しばらくは円安基調が継続する可能性が高くなってきたが、後は介入と日銀の利上げに注目がシフトする。介入ともなれば短期の米国債を売ることも想定されるが、これは米金利の更なる上昇圧力となる。

堅調な雇用統計、原油やゴールドの価格上昇もありインフレを懸念する声が強くなってきたのも背景にあるだろうから、今晩のCPIには大きな注目が集まる。ここで予想を上回れば、これまでの10年4～4.5％のレンジをブレイクし、さらなる金利上昇が起きる可能性がある。一方で、足下ではショートに傾きすぎという意見もあり、CPIの結果次第ではショートスクイーズが起きる可能性も否定できない。

日本でも物価の上昇基調が確認されつつあり、連合が先週公表した平均賃上げ率は5.24％と、33年ぶりの高水準となった。植田総裁も金融緩和の縮小に言及し始めている。円安に対しても、「金融政策の対応をもちろん考える可能性がある」と述べられている。4月の利上げの可能性は低いが、ある程度上げていかないと、円安に歯止めがかからなくなるかもしれない。

JSDAの2024年２月末のNISA口座開設・利用状況が公開された。新NISAが始まりどの程度の資金が流れてきているのか関心が集まっていたが、確かに口座開設、買付額ともに大きく伸びている。

証券会社10社（大手5社、ネット証券5社）を通じた買付額は、１月と２月の２カ月で3.5兆円に上っている。昨年末までのNISAの累計買付額が36.7兆円だったことを考えると、発足2カ月で10％近く増加というのは上々のスタートと言えよう。

内訳をみると、うち85％が成長投資枠で15％が積み立て投資枠となっている。そして、成長投資枠の買付額のうち59％が株式に流れており、何とその91％が国内株とのことだ。

新NISA発足当初は、資金が海外に流れ円安要因になるなどと言う意見が多く聞かれたが、ふたを開けてみると意外と国内株式へと資金が流れている様子がうかがえる。

投資初心者の若年層が入ってくることを考えると、全米インデックスやオルカンなどが増えるという予想が多かったのだが、おそらくこうした買付は金額的には小さかったのだろう。むしろ、投資歴の長いベテラン投資家が枠を使いきるべく一気に買い付けたということなのではないだろうか。

昨年末の資金循環統計を見ると、株式等、債務証券、投資信託で410兆円の残高があり、全体に占める割合は、19％となっている。このうちNISAが35兆円程度で、1月2月のペースが続けばNISA全体が倍の70兆円になることになる。今後はスタートダッシュが若干息切れすることにより、おそらくこれよりは少なくなるだろうが、仮に減速しなかったとしても、全体の割合は19％から21％への上昇にとどまる。

そう考えると、急速に預金から投資への流れるというよりは、数年をかけて徐々に変化が起きていくことになる。しかし、周りで見ても若者のNISA参入が目立っており、今後は確かに投資への流れが加速していきそうな雰囲気はある。引き続き資金の流れの変化に注目が集まる。

米国の決済期間T+1化を受けて、英国でも決済期間短縮化のためのタスクフォースが設立され議論が続けられてきた。そのタスクフォースの提案に対する政府コメントが先週3/28に出されている。遅くとも2027年までにT+1化を実現すべきというタスクフォースの意見に対して政府サイドも全面的に支持するという内容だ。同時にT+1化を推進する新たなTenchinical Groupの設立もアナウンスされている。

今回の提案では、2025年の運用変更と2027年末までの完全移行という2段階アプ ローチが推奨されている。まずは2025年に向けて運用の一部変更を義務付け段階的に移行準備ができるようにするというものだ。ただ、当然EUとの平仄を合わせるべきという意見もあるので、同時移行も検討すべきとコメントされている。どうやらT+1化を進めること自体はコンセンサスが取れているようだが、米国とどの程度のラグを設けるか、EUとの平仄をどう取るかといった、タイミングを巡って色々と意見が分かれ、報告が当初より３か月遅れになったようだ。

先週ESMAも、決済サイクルの短縮に対して寄せられたパブリックコメントに関する報告書を公表した。T+1を飛び越えてT+0へ移行することは否定したが、引き続き検討を進め、来年2025年1月17日までに別の報告書を発表することとしている。

これで時期的には少しずれるものの、決済期間短縮化はグローバルで進められる方向性になった。おそらく将来的にはT+0化の話も出てくることが予想される。日本も決済システムの高度化、自動化に対する投資を怠らないようにしておいた方が良いだろう。

米国の本格施行を来年に控えて、Basel III Endgameの話があちこちで聞かれるようになってきた。今回の変更によってかなり大きなインパクトが出るという報道も多いため、どのビジネスが最も割を食うのか、縮小せざるを得ない商品はあるのだろうかという憶測が飛び交っている。ただし、その影響をロジカルに説明している人は少なく、いつものように、Exoticな商品やコモディティなどが厳しい扱いになるのではないかといった、ぼやっとして議論に終始している。

また、市中協議で数多くの批判が寄せられたことから当局も大幅な見直しに言及している。このため、ビジネスミックスの見直しなど、具体的な行動に移せず戸惑っているところが多いように思う。保守的な銀行などでは、これが明らかになるまではリスクを増やさないよう様子見の姿勢を貫くところもあるのではないだろうか。

そんな中で去る一月に適用が始まったカナダでは、内部モデルを使う大手銀行がゼロで、すべて標準法を適用していると報じられた。ただ、少なくとも一行は内部モデル適用に向けて準備をしているということなので、単に準備期間が短かったという可能性もある。とはいえ、内部モデルを構築するコストに照らして、標準法のみを使うという判断をするところも多いものと思われる。

リスクマネージャーとしては、実際のリスク管理手法と資本計算に使われるリスク計測方法が異なるというのは、あまり望ましくない。本当のリスクを見るのではなく、単に想定元本が大きいからといった理由で取引を控えることになる可能性がある。そして、標準法を重視するあまり、本来のリスクを見落としてしまうことが危惧される。

金融業界の中にも、以前のようなデリバティブリスクに詳しい担当者が減り、すべてローンと同じようにリスクを見る傾向が強くなってきているような気がする。当然銀行のトップは複雑な取引に精通しているわけではないので、誰にでも理解がしやすいローンのサイズでリスク判断をしてしまうところも多くなっているのではないだろうか。

２年ほど前に、欧州でも大手行の１行が内部モデルをあきらめたという報道があったが、その後その数は３行に増えている。欧州の内部モデルに関する規則は193ページにも及び、これを満たすには相当のコストがかかるため、コスト増を嫌うところもあるだろう。加えて、内部モデルによる資本削減が制限されるOutput Floorの問題もある。米国のCollins FloorはOutput Floorよりも厳しいため、米国でも標準法を使うところが増えても不思議ではない。

金融市場は、いつもダイナミックに変化している。こうした変化をとらえて標準法をタイムリーに変更できるのだろうか。標準法の弱点を突くような取引が出てこないとも限らず、標準法がリスクカルチャーを醸成する妨げになってしまわないか心配である。標準法が正しくリスクをとらえていない商品などで、巨額損失が出る危険性がないとも言い切れない。コスト削減要請の中、リスクモデルに対する投資が減らされたり、リスクマネージャーを減らす動きが出てくることも予想される。当然銀行自らリスク管理を高度化していかなければならないのだが、単純化された標準法がこうしたインセンティブを削がないよう願うばかりである。

ほとんどの国には、銀行が流動性危機に見舞われたときに一時的に緊急資金供給をするプログラムがある。ただし、これを利用したことが公になると、その銀行が危ないのではないかという憶測を呼ぶという恐れが常に付きまとう。おそらくStigmaという単語の意味を知ったのはこの問題について考えた時だったと思う。辞書では烙印、汚名、不名誉などと訳されているが、まさに国に資金供与を求めると、こうしたStigma問題が発生する。

しかし、最近米国FRBの高官からは、こうした資金供与を申請したとしても問題なく、むしろ積極的に使って欲しいというメッセージが出されたおり、Stigma問題に対する市場の見方に変化が見られるようになってきた。特にSVBが連銀窓口貸出を受けられずに破綻したこともあり、常日頃からこの資金にアクセスできるよう、準備を整えておく必要があるという認識すら示されている。

同様に問題は日本でも起きており、ドル資金供給のプログラムなどは、何となく使ってはいけないのではないかという雰囲気があったが、コロナショック時に活発に使われ、実は使っても問題ないということが認識されるようになった気がする。当然、それを当てにして銀行経営を行うのはどうかとも思うが、いざというときに風評被害を恐れてこれを使わず、銀行が破綻しては元も子もない。そもそもこうしたプログラムを創設した意味がなくなってしまう。

米国でもいざというときに備えて、定期的にこのプログラムの利用をテストすることが望ましいという意見もある。一部では、LCRの計算に連銀貸出を考慮しても良いのではないかとの意見も出ている。

いつも思うのだが、ここまで技術が進んで、スマホ決済なども可能になったのだから、資金を簡単に動かせるような技術は生まれないのだろうか。PayPayやLine Payなどでは、システム障害がない限り24時間資金移動が寛太にできる。なぜ緊急時の資金プログラムで24時間送金ができなかったり（今後24時間になるようだが）、担保金のやり取りに1日とか、下手すると数日かかったりするのだろう。このような即時決済が可能だったら、SVBはあのタイミングで破綻する必要はなかったのではないか。

残念ながらこうした決済周りの技術革新は、常に海外発となっている。先日も海外からの友人が、日本ではスマホに入れたクレジットカードのタッチ決済ができるところがなく愕然としていた。未だに日本では現金使用率が高い。

カウンターパーティーリスクの世界でも、取引先破綻からポジションクローズまで約2週間かかるという前提で、2週間99％VaRを当初証拠金に取るという考え方が根強く残っている。DisputeやGrace Periodの影響もあるのだが、昨今のマーケット環境において、ポジションクローズまで破綻から2週間かかるというのは長すぎる。そしてこれが長いために当初証拠金の金額が大きくなっており、流動性をひっ迫している。この期間を短縮してCCPのIMやSIMMの数字を減らすことができれば、プロシクリカリティの影響を緩和し、市場流動性の向上に役立つのではないだろうか。

ISDAがCDSのDC(Determination Committee)の制度改革に向けて意見募集をしている。このDCはクレジット・デリバティブ決定委員会のことで、CDSのクレジットイベントは判定するための委員会だ。第三者としてLinklatersに独立した評価を依頼しており、最終結果はまもなく公表され、2024年後半に市中協議が行われる予定と報じられている。

以前は26社であったDCのメンバーは、最近徐々に減っており、12社程度となっている。基本銀行などのセルサイドが10社、ファンドやアセマネなどのバイサイドが5社となっているが、今回の見直しは、バイサイド側からの情報公開を求める声に応えたものなのだろう。主な変更点はDCのWebsiteに若干公開されている。DCの意思決定プロセスの透明性向上、公平性の確保は重要なポイントであり、ヘッジファンドやアセマネがDCに参加したいという気持ちもわかるが、実際に参加しても失望するだけではないかという気もする。

そもそも、DCで話されたことをベースに取引をすることは禁じられているし、自分のポジションに合うような決定をするよう働きかけをすることもできない。2016年の改正もあったので、銀行内では、トレーディングを行うフロント部門はDCで議論された情報にアクセスできるはずもなく、意思決定に圧力をかけることなどもってのほかである。

ただ働きであるにも関わらず、透明性を確保するためにある程度の調査分析が必要となり、時間もかなり取られる。銀行の場合はコストも負担しているはずなので、割に合わない役割といっても過言ではないように思う。参加したいというファンドに門戸を開くのは大賛成だが、おそらく2、3回参加したら辞退するところが多発するのではないだろうか。

特に日本では、なぜISDAが企業のデフォルトを決めるのかという意見が出されて混乱したことがあった。企業の命運を決定するわけではなく、CDS契約のクレジットイベントに該当するかの判定をするだけだったのだが、ここが誤解された。その時も出された意見であるが、日本においては、市場参加者が集まって議論するのではなく、当局主導のもとで判定を行うべきという考えている人が多いように思う。どうせ、透明性を保ちつつ、自己のポジションに捕らわれない、公平公正な判断をしなければならないのだから、監督する機関が指導を行っても良いような気がする。

以前から何度か書いてきたことであるが、資本規制強化によってクリアリングブローカーの数が減り、ポジションが集中しすぎていることに対して当局サイドからも懸念が聞かれ始めている。主要16CCPのマージンやポジションの集中度合を調べたRisk.netの分析によると、半数以上のリスクがトップ５のブローカーに集中しているとのことである。

BNYや野村などの撤退により、この集中度合は年々高まっており、Basel III Endgameを経てさらに加速していくことが懸念されている。当初に比べるとクリアリングブローカーの数は7割減という意見もある。一方でクライアントクリアリングの市場は拡大の一途をだどっており、クリアリングのキャパシティ不足が指摘されている。前にも書いたように、こんな状況では、ディーラー破綻時にデフォルトマネジメントプロセスがワークするはずもなく、ポジションの強制解消が市場混乱を巻き起こすのは目に見えている。こうした状況にあって、米国では更に資本規制を強化しようというのだから、規制というのは政治がからむと本当にややこしい。ウォール街を支持するような意見を出せば、選挙で負けることを懸念する政治家もいるのだろう。

もし今後新たな銀行危機が起きた場合に、その顧客ポジションを引き受けるかどうかという判断を短期間で迫られれば、おそらく自分だったらNoと言ってしまうだろう。もちろんポジションのサイズ、方向、既存顧客かどうかなど様々な要因を分析したうえで判断する必要があるが、大きなポジションを引き受けてしまってから将来的にさらなる規制強化が起きる可能性もあるので、保守的にプライシングをせざるを得ない。しかも、一方向かつ長期に大きなポジションを持つ傾向のある、生命保険会社やアセマネなどのリアルマネーのポジション引き受けにはさらに慎重にならざるを得ない。

米国債の清算集中規制の導入も検討され、市場がますますクリアリングの方向に進む中、生保などのエンドユーザーが、クリアリングへのアクセスに苦慮する状況になるというのは皮肉なものである。

コロナ初期にも話題になったが、欧州でCDSのネガティブベーシスが再度注目を集めている。CDSのスプレッドから社債のスプレッドを引いたものをCDS Basisというが、これがマイナスになるのがネガティブベーシスである。このネガティブベーシスの状況において、社債を買ってそれと同年限のCDSでヘッジをすれば、大きなリスクを取ることなくポジティブキャリーを稼ぐことができる。

最近ドル債を発行した楽天なども、クーポンが11.25％で、ASW Spreadが450bpを超えでいるが、3年のCDSスプレッドは300bpを下回っていることからネガティブベーシスになっている。楽天の社債を買って3年のCDSを買ってヘッジすれば1.5％以上のキャリーを得られる。

通常はCDSの方が機動的に取引可能で流動性も高い。一方社債の方は何らかのショックが発生した時に慌てて売る投資家もいるので、価格が急落することがある。例えばコロナウィルス拡大の初期には、市場の不透明性を嫌気する投資家の売りが誘発され、社債が大きく売られた。一方CDSの方は、底値を拾うもあり、社債価格ほどの急落が見られずネガティブベーシスとなった。

通常は、リストラクチャリングをクレジットイベントに入れるCDSの方がトリガーされやすいので、CDS Basisはポジティブになることが多い。またCDSの場合はした取引相手のカウンターパーティーリスクもあるので、理論的にはCDSスプレッドの方がワイドであるべきだ。また、100億円の社債を購入する場合には100億円の現金を払う必要があるが、CDSを100億円売る（つまりクレジットリスクを取る）場合には、当初証拠金のみで良いとうい利点もある。

CDSマーケットがなかった頃は、社債を買ったら何があってもそれを持っておくしかなかった。海外では社債のショートができる場合はあるが、日本では社債のレポ市場がないためショートができない。したがって、これをCDSでヘッジできるようになったのは、リスク管理にとっては重要な進歩である。

本来このような裁定機会がある場合は、それを活かした取引をする投資家のフローが、こうしたひずみを解消させる。しかし、バランスシートや資本規制、証拠金規制など様々な制約がかかることにより、こうしたマーケットのひずみが放置されることが多くなってきた。

特に、日本においては、こうした裁定機会をとらえようとするヘッジファンドも少ないので、ひずみがそのまま残ることも多い。どうもヘッジファンドというとハゲタカのイメージがつきまとうのか、あまり良い顔をされないことが日本では多いが、市場に流動性を提供するという重要な役割を持っているというのも事実である。

例えば、日本で不良債権などを処理しようと思ったときに、海外のヘッジファンドがこれを買ってくれることが多い。これをハゲタカが日本の資産を買いあさるという表現をする向きもあるが、売りたい側にとっては、買い手があるというのはありがたいことなのである。

日本においても、株式のみならず社債ファンドが増え、こうした収益機会をとらえようとするArbitragerが増え、市場に厚みが増すことが望まれる。

1年前のクレディスイスショック時に、ドイツ銀行のCDSスプレッドが極度にワイドニングしたことを受けて、CDS市場の透明性を高めるために報告規制を強化すべきという声が上がったが、その後あまり進展はないようだ。そもそもの発端は、CDSスプレッドの拡大が、ドイツ銀行の株価急落を誘発したため、CDS市場の透明性確保が急務と認識されたことにある。

具体的にはGSIBsに認定された銀行を参照するCDSについてポストトレードの透明性向上を求めるペーパーがEUから出された。米国でもいわゆるRule 10B-1によってCDS取引のポジションを公に公開するというルールについての議論が注目されたこともある。

金融取引を極力開示して透明性を高めることが、市場の活性化と正常化につながるという意見が欧米では良く聞かれるのだが、これは流動性の観点から慎重に検討すべきである。もちろん、株式や為替のような流動性の高い取引については、極力開示を進めることによって透明性が高まることは否定しない。ただ、リテールの取引が皆無であり、プロ投資家同士の間で取引される、流動性の低い取引が開示されたからといって、同じようなメリットがあるとは限らない。

特に、特定の投資家に取引が集中するコモディティなどでは、その取引内容が明らかになった時点で、誰が取引をしたのかが、その分野に詳しい人に明らかになってしまうことがある。また、米国規制上は開示義務が米国スワップディーラーにかかるが、円金利などの取引が日本時間に行われた場合、日本でスワップディーラー登録を行っている市場参加者は限られていることから、誰が取引をしたかが何となくプロにはわかってしまうということもある。

CDSも同じく流動性に欠けるため、取引開示規制を強化すれば、流動性が更に低下してしまうという懸念がある。昨年のドラフトでは、GSIBsを参照するシングルネームCDSは、欧州のPre Trade Transparencyの対象となるのではないかと言われていた。つまり、取引約定前に執行可能なプライスを公開しなければならないということである。流動性のないCDS市場においてこの要件はかなり厳しい。

また、欧州Mifirでは、ポストトレードでも取引内容を当局だけでなく一般公開する修正案が提案されたことがあったが、流動性のないシングルネームCDSには、4週間の報告猶予や免除が設けられており、CCPで行われた取引も除外されていた。しかしそれもドイツ銀行のCDSショックによって一瞬潮目が変わりかけた。

日本では、取引データを一般公開することに対して、欧米ほどの意見が聞かれない。ETP規制はあるが、免除規定も多くあまり大きな障害にはなっていない。確かに流動性がそれほど高くない日本で、報告規制を強化してもそれほどメリットはないので、欧米に遅れないよう一応の仕組みだけ整備しておけば良いのかもしれない。

特に流動性のない商品の場合は、まず取引を抑えることよりも、流動性を高める努力をするのが重要である。取引更改が流動性向上につながるのなら良いが、現状CDSに関してはそうは思えない。日本については、それはCDSのみならず、スワップションや通貨スワップについても言えることなのかもしれない。

今週水曜3/6に突然バーゼルIIIの見直しのニュースが出てきた。日本語に翻訳されたニュースの見出しも「ウォール街の大きな勝利に道」、「米当局は資本要件を大幅緩和」といったセンセーショナルなものとなっている。

CNBCのビデオクリップを見てみると、確かにパウエル氏も今回の規制強化案が多くの批判の対象となっていることを認識しており、何らかの見直しが必要と認めている。ただし、単に矢継ぎ早な誘導尋問的な質問に短く答えているだけのように見えるのだが、これ以外のところでもう少し踏み込んだ発言をしているのかもしれない。

とはいえ、全般的に「大きな勝利に道」というほどの変更が行われるかどうかは懐疑的ではある。

今回のコメント期間に寄せられた意見は300を超えるが、よく言われている通りそのうち97％が規制強化案全体またはその重要部分にかなりの懸念を示したとのことである。特に痛切に批判をしてきるのがFinancial Services Commiteeのレターで、確かに銀行だけでなく幅広くBasel III Endgameに対する批判が高まっているのがわかる。

実際に細かい内容はわからないが、ロイターの報道の一部では、オペレーショナルリスクの計算方法の変更の影響が最も大きく、低所得者向けの住宅ローンや再生可能エネルギーの税額控除に対するリスクウェイトが削減またはゼロになるという話が紹介されている。そして草案の大幅修正を行うことによって資本の上乗せ幅は大幅に圧縮される見込みとまで書かれている。

パウエル氏はまだ検討が始まったばかりなので、具体的な変更点は示していない。ただし、米地銀危機で打ち出された長期債発行拡大を義務付ける規制などについても再検討が行われる可能性があると述べている。

個人的には、クライアントクリアリングに対するCVA Capital、OTCデリバにおけるSA-CCR上の取り扱い（STMとCTMのネッティング）などがどう見直されるかに注目している。これらは、細かい点ではあるものの、デリバティブ市場の流動性に影響を与えるからである。

折しもBasel III Endgameを控えて、今年から流動性の悪化が始まるのではないかという懸念が高まりつつあったところなので、早急に検証作業結果が公表されることが望まれる。

米国で、クライアントクリアリングの取引にCVA Capitalをチャージすべきという話が出ている。CCPへのシフトを奨励する一方で、その取引をRiskyなものとして扱うことには違和感があるが、この点に関しては米国のスタンスは一貫している。

クライアントクリアリングにはCCPと顧客の間にブローカーが入るプリンシパルモデルと、CCPと顧客が直接取引をするが、その履行をディーラーが保証するエージェントモデルがある。プリンシパルモデルは主に欧州で広がり、米国は先物の流れでエージェントモデルが主流となっている。実際に取引相手とならないということで、エージェントモデルの方が資本コストが低く、欧州ではエージェントモデルへの変更が議論されていたくらいだ。今回はこのエージェントモデルでもCVA Capitalのコストがかかることになる。

エージェントモデルにおいては、ディーラーが保証を提供している形だが、保証はオフバランスシート項目であり、すでにデフォルトリスクに対する資本賦課がなされている。これにCVA Capitalを追加するのはダブルカウントとも言える。また、CVA CapitalはバーゼルIII標準法に含まれていないが、この変更により新たにCVA Capitalも追加になるという話もある。

クライアントクリアリングに関しては、顧客のポジションがレバレッジ比率計算の対象となるということで、資本コストがかさみ、いくつかのディーラーがクライアントクリアリングビジネスから撤退している。欧州では、顧客の拠出するIMはレバレッジ比率の計算から除外されているが、米国にはこのような措置はない。これで更にCVA Capitalまでとなると、いくつかビジネスの見直しを行うディーラーが出てきてもおかしくない。これまで比較的CVAに対する免除規定の多かった欧州が米国に追随する可能性は低いと思われるので、これは米国特有の問題となる。

さらに、CCPの参加者破綻時に、顧客がポジションを他のディーラーに移管（ポーティング）できるかどうかについては、すでに多くの疑問が呈されている。ここで更に資本規制強化が重なると、このポーティングという仕組み自体がワークしなくなる可能性がある。CSの時はUBSがすべて引き受けたから何とかなったが、CSのような巨大なポジションを短期間で受け入れることのできるディーラーは限られてくるだろう。そして、それを受けることによって多額の資本コストがかかるのであれば、ポジションの引き受けに躊躇するのが普通だろう。つまり今後大きな銀行危機が起きた時は、資本コスト増加を避けるためにポジションの移管がスムーズに行われず、該当ポジションが一斉解約されることになり、ますます市場の危機が増幅される可能性がある。

今回の提案にがFIAがレターを出しているが、バーゼルIIIエンドゲームと言われる米国の一連の規制強化によって、資本コストが22.4％増になると警告している（うちCVA Capitalのインパクトが8.1％増）。このほかにエージェントモデルで清算したクライアントクリアリングの取引を、GSIB Surchargeにも含めるという提案も出されており、このインパクトは58％増、つまりすべての改革が実現されると資本コストが80.5％増という、かなりの資本規制強化となる。ここまで何とか耐えてきたブローカーも、本気でビジネスの継続可能性を再精査する必要が出てくることが予想される。

本件改革案に対するコメント期限はすでに1月に終了しており、施行開始が来年7月と言われていることから、今年のどこかで最終案が出てくるものと思われる。米国だけの話とは言え、業界を揺るがすような変更になる可能性があるので、最終案には注目が集まる。

決済期間短縮化、清算集中規制等、米国債の規制改革案が次々と最終化され、今後数年間の間に大きな変化が生じることとなる。また米国債の自己勘定取引を行う会社に対しても、ディーラーと同じような登録義務を課すという規制強化も議論されている。

決済期間短縮化に関しては、米国株や債券に投資する全世界の投資家が事務手続きの変更を余儀なくされるため、その影響は世界中に広がる。

特に為替取引を組み合わせて投資を行うアジアの投資家にとっては、時差の関係もあるため、事務負担はかなり大きくなる。ただ、その準備状況にはかなりばらつきがあるため、準備が遅れているところを中心に、かなりの混乱が起きるのではないかと危惧している。

米国がここまで国債市場に気を使うのは、2019年のレポショック、2020年３月の国債市場などの混乱時には、緊急介入を余儀なくされたことにあるのだろう。英国でも2022年秋にGilt Shockがあったが、やはりそのサイズからして米国債市場の混乱が与えるインパクトは他の追随を許さない。残高でみると英国債の残高は日本の半分以下である一方米国債残高は日本の４倍程度もある。

米国の場合は、金融規制によってディーラーのマーケットメークが困難になり、市場流動性が悪化したことが問題視されている。これを解決するために規制緩和が行われるのではないかという期待もあったが、結局は更に規制をかけることによって、CCPを使った流動性向上という方向性を目指すことになった。

日本では、米国ほどバランスシート制約やROEを気にするところが少ないので、ディーラーが引き続き流動性を提供している。その意味では日本の国債市場は、比較的安定していると言えよう。特に清算集中規制などの規制強化を行うという話も聞かれない。

米国では、清算集中機関の役割が今後ますます重要になってくることが予想される。現状では米国DTCCの重要性が増しているが、米国債市場ほどのサイズともなると、ある程度の競争が必要になるため、その他の清算機関の参入も予想される。CMEやIntercontinantal Exchangeなどがその候補になろう。

日本では東証/JSCCのほぼ独占状態だが、よほどの技術革新がない限り、新規参入があるようにも思えない。とは言え、他国の清算機関との比較やCPMI/IOSCOなど、海外からのプレッシャーが存在しないわけではないので、それなりに競争力を保ちつつ、技術革新への努力も続けられているように見える。

問題がない以上、規制強化をする必要性はないだろうから、たとえ米国で規制強化が進んでも、日本でJGBの清算集中規制が課されるようなことにはならないのだろうレポについては、清算集中規制を課さずともJSCCを通じた清算がすでにかなりのサイズで行われている。ヘアカットなしでレバレッジを掛けようとヘッジファンドが増えれば、何らかの議論が必要となるかもしれないが、現状ではそれほど大きな問題にはなっていない。

金融規制については世界的に歩調をそろえてレベルプレーイングフィールドを確保すべきという議論が持ち上がるが、国債周りの規制に関しては米国と日本では、異なる規制環境、オペレーションフローによって取引が続けられていくのだろう。

EURの金利スワップに関しては、Brexit後に何とか英国LCHからEurexにシェアを移したいということで政治的な駆け引きを続けてきたが、ここにNasdaqが参入してくることになった。Nasdaqといっても、欧州ビジネスを強化するためにスウェーデンのストックホルムに設立された清算機関なので、欧州当局からはサポートが得られやすい。

欧州ではEMIR 3.0策定が最終段階に入っており、EURスワップの一定割合を欧州域内のCCPでクリアすべきという規制が導入される。おそらくこの規制によって英国LCHから移さなければならなくなる取引を狙ってのことなのだろう。清算開始は今年の第二四半期をターゲットとしているとのことだ。

ESMAでは、商品ごとに一定の閾値を設け、想定元本60憶ユーロ超を保有する会社がその閾値を超えた場合は、最低６か月に１回の取引を大陸のCCPで清算することを義務付ける。1000億ユーロを超える会社の場合はこれが最低月に一回となる。

これまでは、欧州企業は想定元本が、クレジットと株式デリバティブで10億ユーロ、金利と外国為替で30億ユーロ、コモディティで40億ユーロを超えると、清算義務がかかっていた。現在これをどう変更するかの議論が続けられているようだが、かなり混乱しているようだ。

ここまで国境を越えて行き来する金融取引の流れを、規制によって止めようとするのが、本当にマーケットのためになるのかよくわからないところである。確かに欧州当局としては、自分の監督権限が及びにくい英国の清算機関で、自らの地域のメインであるユーロ金利スワップが取引されているのが懸念なのかもしれない。しかし、ここまでクリアリング業務が確立されてくると、流動性を分断させることのデメリットの方が大きいように思える。

日本円金利スワップでも、米国規制によって米国のファンドなどがJSCCにアクセスできなくなってるが、自分で自分の首を絞めているようにしか見えない。何かあった時に流動性が高い日本のCCPに参加できず、解約やヘッジができなくなるというのは、米国のファンドにとっては極めて不利だ。

その意味では今回のNasdaq Clearingの動きは、どこまで市場に受け入れられるか非常に不透明だ。既存のCCPよりも優れた仕組みを作るのは後発組には難しく、何より、IMを下げて顧客を獲得するという安売り競争ができない。北欧のいくつかの市場参加者が細々と使っていることになるのだろうか。もしかしたら見落としている何かがあるのかもしれないが、今一つ狙いが良くわからない。

何とか自国保護主義に走らず、全体としての流動性が向上できるように、国際協調はできないものなのだろうか。