金融の世界ではコスト削減と透明性向上のために、様々な標準化の努力が続けられている。日本にいるとあまり目立たない動きのように感じてしまうが、海外では、業務プロセスが毎年のように変更されていく。デリバティブ取引のISDAの契約交渉は電子的に交渉をサポートするISDA Createがあり、データの標準化にはCDM（Common Domain Model）がある。そして昨年この両者の統合が可能になったことにより、契約と業務処理がシームレスにつながり、さらなる自動化が可能になった。

契約交渉の過程で合意された条件を、リスク管理システムや取引データ管理システムにそのまま流し、自動的にデータ処理ができるようになる。以前は、ISDA契約を一つ一つ読み込み、Threshold、適格担保などのデータをシステムに手入力していた。そして、このデータが間違っていると、XVAのプライシングミスが発生して損失につながることもあった。個人的にもこのデータ入力と確認作業を担当したことがあったが、間違いのないよう複数のチェックを入れたり、外部弁護士にレビューを依頼したりとかなりのコストをかけてデータ化したのを記憶している。

これらの自動化により、Archadie Softなどの担保管理やその他のサービスプロバイダーは、ISDA Createによって交渉が行われた契約条件を簡単に取り込むことができる。オンライン上で契約交渉を行うと、そのデータが自動的に取得、保存され、あらゆる目的に使用できるようになる。特に一つのISDAマスター契約にファンドを追加していく海外アセマネの取引に関しては、事務効率がかなり向上した。

これらのデータを標準化しておけば、当局向け取引報告、IM最適化、コンプレッション、Novationなど様々なポストトレード処理の効率性が高まるだろう。特に資本やファンディングコストなどの効率性を意識しながら金融取引を行うことが重要になっている昨今においては、こうした流れに後れないようにしておくことは非常に意味があることである。

これまではこうした動きに国内勢が後れを取ることが多かったが、金融機関がますますシステム産業化していく中、これを避けて通ることはできないだろう。

TIBORがなくなるのかという問い合わせが突然複数入ってきたので何かと思ったらTIBORのTSRについての話だった。パネル行5行のうち2行が離脱し、残り3社となっていたが、うち一行は今月末でレート提供を終了するので2月1日からはTIBOR参照のTSRの公表停止が提案されている。

以前は上下二社のクォートを除外して平均をとっていたが、2社しかないとレートが信ぴょう性に欠けるものになり、市場操作の可能性が高くなってしまう。もはや銀行がレートを提供してインデックスを作成するというのは困難になったと言えよう。後継金利は、おそらくTONA+スプレッドという形になるのだろう。

とはいえ、TIBOR参照のTSRを使った取引は極めて少なく影響は限定的だと思われる。TIBOR自体は残るものの、ZTIBORは2024年12月末の公表停止が既に既定路線になっている。流動性もTONAの方がかなり高くなっているのでTIBOR取引をするには余計にコストがかかるようになってきている。こうなると、コストを気にする市場参加者のTIBORの使用はますます限定的になっていくのではないだろうか。

一部TIBORの使用を継続したいというニーズは残るのだろうが、それは取引コストとの引き換えになるかもしれないということを念頭に置いておく必要があろう。

Coalitionの分析で、アジアにおける債券の電子取引が急増しているという報道があった。しかも従来から増えていたドルやユーロなどの流動性の高い債券のみならず、アジア通貨建て債券の電子取引が増えているとのことである。

2016年の調査ではバイサイドが取引する債券の14%が電子だったが、2020年末には1/3を占めるまでになっている。バイサイド同士の取引やディーラーがRFQ（Request for Quote)を送るケースも出てきている。このペースで行くとかなりの取引が電子化していくことになるだろう。

いまだ大きなうねりにはなっていないものの、日本でも日本国債の取引が徐々に電子に移行しているのを感じている。それでも日本の電子化への移行は他国に比べ後れを取っている。画面に表示されたストリーミングプライスによって取引を執行できるのは楽だと思うのだが、日本の投資家は、海外に比べVoiceでの取引を選好するところが多い。これが日本はビジネスを行うにはコストがかかる理由の一つになっている。

それにしてもここ数年でかなりの業務が人手を介さない方向にシフトしている。逆にシステムにトラブルがあった時や、特殊な処理を依頼したときの例外プロセスを作るのに多大なコストがかかるようになっているが、標準的な取引をするだけであれば、ほとんど人手を介さずに多くの業務が完了するようになった。

取引報告一つとっても、取引後たたちにパブリックに報告をしなければならないという米国規制に従うには、もはや手作業では間に合わない。一方システムが止まると規制報告ができないから取引を止めるということも発生する。日本の場合は、システム化を前提にした規制が海外より多くないので何とか手作業で対応できてしまうのだが、ここを改善していかないと、効率性において世界にどんどん後れを取ってしまうのではないだろうかと心配になる。

大手米銀の決算が公表されたが、各行ともSA-CCRの影響に言及している。

MSは12月1日から若干の早期適用をしたが、12月31日時点では、SA-CCRの適用により標準法におけるRWAが$23bn増加したと発表している。これによる自己資本比率（CET1)は0.82%低下した。前回決算発表時の予測が1.2%低下だったので、若干改善されている。

GSも同じく第四四半期にSA-CCRを早期適用しているが、こちらはRWAが約$15bn増加と発表している。これによって内部モデルが意味をなさなくなCollins Floorをヒットした。おそらくこれで米銀大手8行すべてがこのフロアにヒットしたことになる。

JPMは、SA-CCR適用によってRWAが$40bn増加、自己資本比率は0.3%の減少と質疑応答で答えている。

CitiはSA-CCRへのシフトで一旦資本比率を悪化させたが、最近の削減努力が実り、第四四半期に$60bnものRWAの削減を実現したようだ。12%のROWターゲットに向けかなりの努力をしたのが伺われる。

このように米銀トップは常にROEを重視して経営を行っており、その努力は数字に表れてくる。資本コストの高いビジネスからの撤退も続いており、RWAが増えればそれを減らすための努力も継続している。当然ながら、日々の取引についても資本コストを計算しながら案件に取り組むかの判断をしている。

昨今では、CVAやFVAなどの評価調整よりもKVAの方が取引制約になってきているという声も多い。こうなると、資本コストをそれほど気にかけない銀行が多い日本でのビジネスはなかなか難しくなってくる。

JPMが競争力強化のためシステム投資と人材投資を大幅に増やすとのことだ。これにより経費を8%増の$77bnに増やすという。これまでコスト管理にうるさかったJPMが、収益性をある程度犠牲にしてでも、新規投資を含めて資金を振り向けるという。確かJPMのIT投資は大体純利益の4割程度だったと思うが、そのうち半分にまで達するのではないだろうか。

これによって目標株価を下げたアナリストもおり、実際に株価は金曜に下落したが、おそらくそれだけ競争が激しくなっているのを意識しているのだろう。Citiなど他の銀行も、Thechnology投資を最重要分野として、システム投資を増やしている。

確かに最近の米銀システム投資コストは尋常ではない。毎年巨額の予算が振り向けられあらゆるプロセスが急速に変化している。ただ、目に見えるくらいその効果は出ており、人手を介さない業務がどんどん増えている。同じ業務に必要だった人員もかなり少なくなってきた。人為ミスも減っている。その代わりシステムが一旦止まるとすべてが止まるので、巨額の投資を続ける必要もある。

この辺りは日本とは雲泥の差があるように思う。確かにここまでのコストを掛けるのなら、人がマニュアル作業をした方が安くつくのも確かだ。特に非常に細かい顧客サービスが求められる日本では、人手で解決する方向に行きがちだ。終身雇用のもとで抱えた余剰人員で対応するのも簡単だ。傘下のシステム子会社がOBの行き先になっているという事情もある。

20年ほど前は日本と言えばテクノロジーでは最先端と言われたのが、今は全く海外からの目が変わってしまった。米国のようにFinTechなど新興企業が金融業界を揺るがすようになれば危機感も出てくるのだろうが、起業が少なくオーバーバンキングの日本ではこうした動きも鈍い。メガバンクですら年間のシステム投資額は2000億円に満たないと思うが、このままでは世界との差はますます開いてしまうのではないだろうか。

EUR/USDの通貨スワップについては、SOFR/ESTRとusdlibor/euriborの二つの選択肢があったため、昨年のRFR Firstからデータを追っていたのだが、12月後半になってほとんどがSOFR/ESTRになった。11月時点では半々くらいだったので、急速に新レートへのシフトが起きた格好だ。特に規制や当局ガイダンスがなくても移る時には移るというのがはっきりした。

あとはCAD、AUD、NZDがどうなるかに注目が集まる。カナダでは日本のTIBORと同じように銀行から提出されたデータに基づくレートであるCDORが使われている。TIBOR同様、透明性を高めるための改革が行われているが、長い目で見ればRFRであるSOFR/Corraに移っていくのではないだろうか。あとはCorraの流動性次第だが、一連のLIBOR改革の経験からすると、当局のガイダンスやディーラーの協力があれば、流動性をシフトさせるのは不可能ではないと思う。

とは言え、金利スワップに関してはTIBORやEuriborは引き続き存在感を維持しており、今後これを大きく変えるというきっかけはなさそうだ。エンドユーザーはおそらくこうしたレートを使い続けるだろうし、リクエストがあればディーラーは応じるしかない。おそらく流動性に見合ったコストをチャージすることになるので、エンドユーザーのコストは上がる。しかしこのコストが上がっているということには、あまりユーザーとしては気づきづらい。また、ディーラー間の競争が激しいので、コストを転嫁できていないのかもしれない。

ただ、ディーラーとしては取引をするベーシスが増えればそれが収益機会にもなる。一方で、リスク管理者としては、管理対象のリスクが増えるので全体としてのコストは確実に上がっている。

とは言え、全体としてみればLIBOR改革によってかなりすっきりしてきた。今まで管理をしていたTIBOR vs LIBOR、LIBOR6m vs 3m、LIBOR vs OISなどのベーシスが少なくなったからだ。日本ではDTIBOR vs ZTIBOR、DTIBOR6m vs 3m、ZTIBOR vs OISなどまだまだベーシスは多いが、最近はこの動きも落ち着いてきている。新年に入って海外から日本の円金利市場に関心が集まっているのをひしひしと感じているが、あまり複雑にしない方が流動性が上がるの。既に計画はあるのだが、DTIBORとZTIBORの共存という現在の形には早めに終止符を打ってほしいものだ。

LIBOR改革にともないユーロのEONIAが公表停止となった。EURを適格担保にしているCSAについては、昨年以来EONIAをESTRに変更する交渉が行われてきた。CCPにおいても2021年7月にこの変更が終了しており、既にESTRフラットでの割引が行われている。この交渉を行っていなかった市場参加者は、EONIAがなくなったためESTR＋8.5bpにフォールバックしてしまった。

EONIA＝ESTR+8.5bpに設定されているが、CCPと異なるESTR＋8.5bpにするのも面倒なので、本来であれば、担保金利をCCP同様ESTRフラットにするのが最も望ましい。しかし、この場合割引率が異なることからスワップの時価が変動し、勝ち負けを現金決済する必要がある。この金額について取引当事者が合意することが難しいので、既存取引はESTR＋8.5bpとした契約が多かった。また、新規取引はESTRフラットにしておき、古くから残るレガシースワップのみESTR+8.5bpとしているケースも見られる。

最も面倒なのは国債や社債など、現金以外の担保が適格とされているCSAだ。業界ではこうした非標準のCSAをDirty CSAと呼んでいる。これには、調達コストが安い担保を選んで拠出できるため、CTDVAがかかっている。CTDVAはCheapest to Deliver VAの略で、複数の担保を選択できるオプションの価値（評価調整）である。債券担保の場合の割引率は債券のレポレートによって計算するが、長期のレポのタームレートは存在しないため、このオプションの価値を当事者同士が完全に合意するのはかなり難しい。

ここまでくると、CSAを極力標準的なものにして、CCPと条件を合わせていきたいという市場参加者が増えてくる。おそらく市場の流動性向上のためにはこれが最も望ましい。あるいは、LCHのSwapAgentを利用して標準的な割引率を利用するのも検討に値する。今後は取引相手毎に個別に契約をカスタマイズするのではなく、極力市場標準に合わせていく方が望ましい。これは日本が一番不得意とするところであるが。

元旦から世界食糧争奪戦の現場というニュースを見た。円安等の問題はさておき、日本が商売相手として面倒くさいのが問題と書かれていた。ものを欲しがるくせに金をケチる。要求が度を越している。ちょっとでも瑕疵があれば報告書を出せ、改善計画書を出せと居丈高に要求すると。それならつべこべ言わず金を出してくれる中国に売るということで、食料がかなり中国に流れてしまっているとのことだ。

金融業界では常に言われてきたことだが、これはどうやらあらゆる業界で言われている日本の特徴なのかもしれない。金融では改善計画書ならぬ「経緯書」という名前で呼ばれるが、今では海外でもKeiishoと言えば通じることが多くなった。海外ではこんなものを出すよう要求する人はまれだが、日本では必須である。

例えばフェイルというのは有価証券の引き渡しが遅れた場合には次の日に繰り越されるという市場慣行だが、日本では事務ミスと認識して出禁にするところがある。あまり海外では聞いたことがない。

国際的な契約社会においては、書面で約束することに対して慎重になるため、なかなか具体的な内容に踏み込めないのだが、four eyes check（4つの目、つまり2人でダブルチェックをすること）を徹底するなどと書かれたものが多いようだ。更にミスが起きると6 eyes checkにするなどという冗談みたいな話も聞かれる。内容というよりは書面で詫びるというプロセスが大事という側面もあるのだろう。

それでも日本だけは特殊だからと必死で対応してきたが、そろそろ日本切り捨て論が強くなっているのをひしひしと感じる。同じことは金融だけでなくあらゆるところで起きているようだ。

やはりミスや失敗を許さない文化というのがあるのだろうか。日本に経済力があった時は問題なかったが、ここまで国際的なプレゼンスが落ちてくると、いつまで過剰サービス対応を貫けるのだろうか。