JPMが資本規制強化に対応するためにローンの証券化を増やしている。住宅ローンやオートローン、クレジットカードローンなどを含むリテールローンのエクスポージャーを積極的に落としに行っている。新しく最終化されるバーゼルIIIでは、$100ドルのRWAに対して$2の資本を積まなければならない。

JPMのローン残高は$1.3tn兆を超えるが、米国証券化市場は$0.5tnに満たない。JPMが取り組んでいる証券化ディールのサイズは$62.5bnとの報道もあったので、全体に占める割合はそれほど大きくないように見えるが、今後規制強化が進むにつれ、この割合を増やしていくことは間違いない。

こうした証券化は確かに若干の資本コスト削減につながるだろうが、ここまで資本規制が厳しくなると、当然ローンの出し手は銀行から、ノンバンクやプライベートファンドに移っていくことになるのだろう。だからこそ最近では、ノンバンクに対する規制強化が叫ばれているが、巨大銀行に対する規制に比べれば、まだまだ序の口といった感じだ。

ここからは、いかに資本を効率的に使うかというCapital Optimizationが重要になっていくだろうが、不思議と日本ではあまりこういった意見は聞かれない。ROEが海外ほど重要指標となっていないのと、ノンバンクが海外ほど大きくないからかもしれないが、外資系のトレーディングの現場で毎日のように資本コストという言葉が使われている中、日本だけが別世界になっているようにすら感じる。証券化市場のサイズも小さい。

しかし、後5年もすれば日本でも資本効率向上を目指す銀行が増え、さまざまな資本コスト削減ツールが使われるようになっていくものと予想する。やはりそのためには、企画部門が全社的に号令をかけるというやり方よりは、資本コストを各トレーディングデスクに分配し、トレーダーやセールス誰もが資本コストを意識するようにしていくことが重要だろう。

中国当局が自国民の海外投資を制限しようとしているという報道があった。国内投資家がオフショア口座を新たに開設するのをブローカーに禁止するという内容だ。同時に中国政府が支配する中央匯金投資有限責任公司が8年ぶりに4大銀行への巨額投資をしたと報じられてい。今後6カ月にわたってこの投資は続けられるようだ。確かにこれを受けて株価は上昇している。

何とか中国の株式市場を支えようという動きの一環のようだ。逆に言うとそれほどまでに海外投資家が中国から資金を引き揚げているということのようだ。7月から9月までに海外投資家は中国A株を110億ドル程度売り越している。来年の企業収益予想は11.6%増とそれほど悪くないにもかかわらず、政治的リスクもあるので慎重な投資家が多い。GDP成長率も5％超えが予想されているので、経済データと投資家行動にギャップがあるように見える。

一方日本ではNISAの資金のかなりの部分が海外へ流れているものの、資金流入も続いている。中国と日本がこのような状況になるのは20年ぶりくらいではないだろうか。中国に回っていた資金の移動先としてインドと並んで日本が重要な候補先の一つになっている。日本に対する海外からの問い合わせも増えており、関心が高まっている。直近ではJapan Weeksも開催され、資産運用特区に関する検討も急ピッチで進められているようだ。ここまで盛り上がっているのは久しぶりなので、今後の動きに期待が集まる。

バーゼルIIIの最終案施行に向けて欧州の銀行はすでにかなりの資本を積んでおり、2028年の期限までにあと6億ユーロのTier 1資本を追加すればよいだけだというコメントが欧州当局から出されている。これは2022年末時点でEUの157行を対象にしたモニタリング調査の結果によるものである。

欧州のバーゼルIII最終案の施行は2025年1月からとなっており、2028年までの移行期間が設けられている。米国は6カ月遅れで施行開始となるが、移行期間が短いため最終期限はEUと同じタイミングになる。英国の銀行は施行開始を米国と同じように半年遅らせることを提案しているが、最終的な結論は2024年中に出されると予想されている。世界全体でみると、約2/3の国において2024年末までにほとんどのルールが施行され、残りは2025年に適用されると予想されている。

同じくバーゼル委員会からは、資本の不足額は以前予想した78億ユーロより少なく、約30億ユーロとなるとのコメントもあった。

当初はかなり大騒ぎになったが、各銀行における分析も進み、若干落ち着きを見せている。それでも一部のビジネスにとっては大きな資本コストとなるため、さらなるレビューが必要となる。

一つ懸念なのは、今回の変更がどれくらいのインパクト及ぼすのかが簡単には把握しずらいという点である。業界内では誰しもがBasel IIIのEnd gameについて話題にしているが、その影響について詳細に理解している人が極めて少ない。このままだと実際の計算をしてから始めて思いもよらない影響が明らかになり、市場流動性に支障をきたすということもありうる。ルールをあまりにも複雑にしたため、余計混乱を招くという典型例にならないことを願うばかりである。

世界の株式市場のシェアは、米国43％、EU11％、中国11％、日本5％、香港4％、UK3％となっており、中国や香港のプレゼンスが拡大してきたが、近年は中国、香港からの資金流出が著しい。過去を振り返ると、日本から中国へのシフトがかなりの勢いで続いてきたが、それが逆転しそうな勢いになってきた。

香港の株式市場は2000年には1兆ドルに満たなかったが、それがピークで6兆ドルを超えた。そこから過去3年で急速に規模を縮小し、今では4兆ドルちょっとになっている。中国企業の株式が3/4程度を占めるため、政治的緊張から欧米投資家がかなりの資金を引き揚げていることが明らかになっている。証券会社に置く最低残高や現状0.13％の印紙税引き下げなど、各種防衛策を打ち出しているようだが、この流れは止まらない。

以前は、アジアの拠点と言えば日本だったが、2000年代に入ってほとんどが香港に移っていった。現在は香港からシンガポールへと人が流れている。方や日本は資産運用立国を目指し、様々な改革を進めようとしている。

特に今年の資産運用高度化プログレスレポートは、業界関係者にとっても、ついにここまで踏み込んで提案したかという内容になっている。奇しくも中国に振り向けられていた資金の振り替え先を探すところが多く、日本とインドが良く候補に挙げられる。その中でも日本への投資は政治的リスクが少ないため、今後も資金流入が続く可能性がある。

政治的不安から香港を離れる人も多くなっているが、話を聞いてみると、やはりシンガポールが圧倒的に強い。ただ、日本のことを聞いてみると、「考えもしなかった」という答えが返ってくる。色々とメリットを説明すると、「なるほど、日本もありかも」という人も多い。税金が高いという認識があるようだが、最高税率は高いものの、住宅コスト、物価などを考えると、ミドルクラスに対してはそれほど大きな違いはない。海外にはあまり知られていない各種税制優遇もある。

金融庁の「拠点サポートオフィス」もかなりの成果を上げつつあり、ヘッジファンド業界の間で話題に出てくることも多くなった。資産運用特区の検討も進んでいるが、香港の状況に鑑みても今が絶好のチャンスと言えよう。生活の不安を口にする人が多いが、六本木あたりに特区を作ってニセコのような英語をメインとするようなEnglish Townでも作れないのだろうか。海外の大学や病院、研究所を誘致して、English Speakerに対する職を増やし、英語で生活できる地域が日本に一つくらいあっても良い気がする。いずれにしても中華街やコリアンタウンなどは既に存在している。

他国から移民を受け入れるとなると様々な問題がからむが、こと金融に関しては、海外の高度人材を一定程度呼び込むくらいはどこの国も推進している。特に日本に移住する人が増えれば、日本のお金を巻き上げてやろうというよりは、一緒に日本を盛り上げようという雰囲気になるはずだ。政府のイニシアティブはマスコミで叩かれることは多いが、今回は是非成功して欲しいものである。

米国債の現物と先物のベーシスを取る取引が増えている。デュレーションをロングにするには様々な方法があるが、米国では、現物国債を買う、金利スワップの固定金利を受ける、先物をロングするといった選択肢の中で先物ロングのコストが安くなっている。現物を買うとバランスシートを使ってしまい、金利スワップにもCCPへの当初証拠金、あるいは相対取引のSIMMによる証拠金がかかる。先物も証拠金が必要なのだが、相対的なバランスシートコストや資本コストが安い。

こうして先物のニーズが極度に高まると、今度は逆に、バランスシート制約の少ないヘッジファンドが現物を買って、先物をショートするという取引が成り立つようになる。こうしたヘッジファンドは現金を潤沢に持っているわけではないので、国債を買う資金をレポで調達することが多い。

なんだか堂々巡りをしているように見える取引だが、市場のDislocationを見つけて裁定取引を行うこと自体は昔から行われていることである。ただし、最近はタームレポのコストが上がっているので、くOvernightで日々ロールする投資家が増えている。こうなると、レポ市場が動いてレポコストが上がった場合に一斉に取引解約が起きて市場変動が加速するリスクがある。

昔は安かったレポコストも規制強化によって上昇し、ディーラーのリスク許容度が落ちた今では、レポ市場が混乱する可能性は以前より高くなっている。ここが震源地になって市場がクラッシュする可能性は極めて高くなっている。市場がクラッシュした時にディーラーがレポのロールを断ることが目に見えているからだ。特に年末にかけてはディーラーのリスク許容度は極端に落ちる。

そもそもタームレポとオーバーナイトレポのコストがここまで異なってきているのは、オーバーナイトだとヘアカットを取らないという不思議な市場慣行に起因しているように思う。その意味では最低ヘアカットを決めようという一連の議論にはある程度の正当性があるのかもしれない。金利スワップなどほかの同じようなリスクを持つ商品に比べ、レポだけには当初証拠金がないというのはおかしい。

レポレートは貸出金利、金利スワップやその他の商品にも波及する。LIBOR改革によってSOFRへの移行が行われたが、SOFRの計算のインプットにはレポレートが含まれているからだ。

この辺りは日本とは状況が大きく異なっている。日本の場合は先物と現物のベーシスリスクは、7年の先物と10年国債といった7y‐10yの取引で表現されることが多いが、このベーシスはたまに思いもよらない変動を見せる。そして、その都度何人かの円金利トレーダーが突然市場から姿を消すということが起きる。そもそも流動性のある先物の年限が一つしかない。レポについては「もの」がないので、そもそも歪んだ価格形成になっており、日銀の政策変更を見込んだ国外からのショートニーズが混乱に拍車をかける。TONA先物も徐々に取引が増えてはいるものの米国の比ではない。

日本では米国のような経路で危機が発生することはないだろうが、米国でショックが起きればそれが日本にも何らかの形で波及することになる。少し頭の体操が必要のようだ。

BGCがEurexで清算されるEuro Swapレートカーブの公表を開始した。これまではLCHのカーブにスプレッドを加える形で取引が行われていたが、これがダイレクトにEurex レートで取引できるようになる。

これによって現在10年で3-4bpある、EurexスワップとLCHスワップのCCPベーシスがなくなるかもしれないという意見も聞かれるが、Eurexのメインユーザーである欧州リアルマネーは固定受けのニーズが多いため、結局フローは偏ったままになり、特にベーシスには変化はないものと思われる。

欧州当局者としては、EURスワップが、英国のLCHにリンクされたLCH金利+αでQuoteされるのは望ましくないのだろうが、この一連の自国保護政策がうまくいくかどうかはよくわからない。ある程度は無理やり欧州に移行することはできているが、結局米国や日本などの市場参加者からすると、わざわざ流動性に劣るEurexを使う必要性は低い。

国内プレーヤーのプレゼンスの大きい円とは若干様相が異なる。日本ではJSCCのシェアが7割を超え、市場参加者は流動性の高いJSCCプライスで取引をすることを選好している。日本円金利スワップについては、海外の市場参加者がJSCCに参加したいという声が強く、LCHに対する制限をなくしたからといって、JSCCの優位は変わらないものと思われる。

CFTCが米国顧客のJSCC参加に前向きになりつつあるコメントがいくつか見られるが、同時にLCHにも門戸開放し、バランスの取れた透明性の高い円金利スワップマーケットが構築されるのが、市場参加者としては最も望ましい。やはり人為的に市場の流れを操作しようというのは、健全な市場育成の観点からは望ましくないものと思われる。

英国中銀が銀行以外のノンバンクセクターに対する緊急融資プログラムを創設する予定だと報道された。これはコロナショックなどの市場ショック時の一時的措置ではなく、恒久的措置として導入される予定だ。

NBFI(Non Bank Financial Intermediation)という新たなセクターの存在感が増し、金融危機が銀行以外から発生するのではないかということでNBFIに対する規制強化が叫ばれて久しいが、今回はNBFIにも銀行と同じようなショックアブソーバーを用意しようというものだ。銀行に資金を供給するだけでは危機を抑えることができないので、それ以外にも直接資金を供給しようということだ。

ここでいうノンバンクとしてはICPFsが想定されている。個人的にあまり聞いたことのない言葉だったが、Insurance Companies and Pension Fundsの略のようだ。つまり生命保険会社と年金基金、従来のリアルマネーがこれに該当する。まずはICPFsから始めて、他のノンバンクにも対象を広げるかどうか検討する予定とのことだ。この資金供給は国債を担保にした融資の形態で行われるが、適格担保を国債以外にも広げる可能性がある。英国中銀は、これと同時に銀行や保険会社に対する規制緩和を計画していると述べている。

確かに昨年9月のGilt Shockでは、金利上昇によって国債売却を余儀なくされたのは銀行ではなく、こうしたICPFsだった。金融危機以降このICPFsのバランスシートはほぼ倍増しており、銀行の成長率をはるかに凌いでいる。ノンバンクのバランスシートは市場全体のほぼ半分のシェアを占めるほどに成長しており、今後は銀行ではなく銀行以外が金融の中心になっていくことは間違いない。資産運用立国を目指す日本でも同じような動きがみられることになるだろう。

英国がバーゼルIIの最終案の施行時期を半年遅らせるという報道があった。もしこれが本当であれば米国と同じ2025年7月からの開始となり、EUが先に2025年1月に開始となる。当初は2021年1月という話をしていたので、かなり延期された印象だ。ただし5年とされていた段階摘要の期間が半年短くなるので、最後の日程は変更ないということになるようだ。

市中協議において各方面からのコメントが数多く寄せられたため、その対応に時間がかかっている模様だが、年内には最終案の詳細を大筋固めて発表するとのことだ。

米国が更に半年延長させるという噂もあるので最終的にどうなるかについては不透明さが残る。EUも同じように延期するかもしれないが、そもそも段階適用の期間が長かったので、そのまま施行される可能性も高い。

日本はこうしたターゲットを守り通すことが多いが、海外ではこうした規制の延長が頻繁に起こる。これも文化の違いなのか柔軟性があるというのかよくわからないが、ここまで環境が大きく変わる金融においては、ある程度柔軟な対応も必要なのかもしれない。

米国債及びそのレポ取引の清算集中規制導入の議論に注目が集まっているが、考えれば考えるほど無理があるように思えてきた。もともとレバレッジ比率などの改善によって、最大のネックとなっている資本コストが下がることから市場流動性が向上すると思っていたのだが、どうも昨今の規制の方向性としては、クライアントクリアリングビジネスに対して厳しい。

多くのバイサイド顧客が自らメンバーとなってクリアリングに参加し、相応の負担をするのであれば問題ないかもしれないが、今の議論だとFCM（Futures Commission Merchant）であるブローカーに対する負担が重すぎるように見える。

DTCCのホワイトペーパーによると、このクリアリング規制よって一日1.63兆ドルもの取引が新たにクリアリングされるだろうとのことである。内訳はレポが$500bn、Reverse Repoが$520bn、国債の現物が$605bnである。もし多くのバイサイドがFCMを通じてクリアリングに参加しようとすると、数少ないディーラーが各種コストを負担した上でサービス提供することになる。

10年前にクライアントクリアリングビジネスが生まれた時には予想できなかったのだが、このビジネスの収益性は資本コスト対比かなり低い。にもかかわらず、顧客からの要求は結構厳しい。もともと規制で義務付けられていることなので、そのサービスを提供してもらって当然感覚もあるのかもしれない。規制が強化されてコストが上がっても手数料引き上げは非常に困難である。

燃料や原材料費の急騰によってラーメン屋の廃業が相次いでいるというニュースがあったが、それと同じ状況だ。ラーメンを1500円とか2000円にすることができないから撤退するのと似たようなことが、クリアリング業務にも起きているように思う。

クライアントクリアリングにかかる資本規制強化は留まるところを知らず、資本賦課は上がり続けている。CCPの流動性が足りなくなった時に、一定の流動性提供も義務付けられている。そのために一定の資金を常時準備しておくか、そのような場合に資金手当てができるようにラインを作っておかなければならない。そしてこの偶発流動性提供に対しても資本賦課がかかる。

こうしたコスト高から、採算が合わないということでクライアントクリアリングから撤退したディーラーも多い。残っているところも、業界のために続けているのか、あるいは重要顧客に対して途中で辞めるとも言い出せず、仕方なく続けているところもあろいう。

特に年間の取引量が少ないところや、取引が一方向に偏るところでは、クリアイング難民が生まれてきているように思う。この状況で清算集中義務を課せば、かなりの混乱が予想される。米国はもう少しブローカーが多いのかもしれないが、日本のJSCCでクライアントクリアリングサービスを提供しているのは現状6社のみだ。これで100社以上の顧客にサービスを提供しているのだから、そのうち一社に何かあった時に、決められた2日の期限内に残りのブローカーに直ちにポジションをポーティングできるかどうかは定かではない。

もしクリアリング規制を強化するのであれば、全体としてのシステミックリスクが発生しないように、市場のキャパを広げる施策を同時に打つ必要があるのではないだろうか。一日1.63兆ドルというのは並大抵の金額ではなく、それに付随する資本や義務付け流動性供給などのコストはかなりの負担になる。少なくともクリアリング規制と資本規制強化のバランスを入念に精査する必要があろう。

海外ではNBFIに対する規制強化の話が徐々に盛り上がりつつある。NBIFはNon-Bank Financial Intermediationの略でノンバンク金融仲介機関などと訳される。以前から議論されてきたことではあるが、米国当局からの発言がここ最近目立つようになってきた。特にイエレン米財務長官が議長を務めるFSOC（Financial Stability Oversight Council）では最近活発な議論が進められている。ここでシステム上重要とみなされると、巨大銀行と似たような規制や報告義務などが科せられる可能性がある。

先週はFDIC議長も、銀行資産が23.7兆ドルであるのに対してノンバンクが20.5兆の資産を持っているため、このセクターに対する規制強化に言及している。明らかに売電政権は、この分野に踏み込まなかったトランプ政権とは異なるアプローチをとることを明確にしつつある。

こうなるとヘッジファンドやBlackRock、Fidelity、Vanguardといった資産運用会社の名前が真っ先に頭に浮かぶ。折しも岸田政権が資産運用業の強化を打ち出したばかりであるが、米国ではすでに強くなりすぎたこのセクターに対するコントロールを議論するといった段階になっている。資産運用特区の話もあるので、米国の規制強化の流れを受けて、規制緩和を検討している日本進出を検討する運用会社も出てくるかもしれない。

ただ、米国の規制強化の議論が一部で言われているようにドッド・フランク法のようなインパクトを持つものになるのであれば、金融業界地図が大きく塗り替えられることになろう。日本ではこうしたプレーヤーが少ないのであまり話題にならないが、最近では、大手金融機関からヘッジファンドや資産運用業界への転職者が相次いでいる。給与水準も大手金融機関を大きく上回り、取引の自由度も高く、収益も上げやすいので、確かにバランスが崩れている感がある。

昨今の中国をめぐる政治的、経済的情勢、ようやく金利やインフレ動向に変化の兆しが見えつつある日本への注目が高まっているのは確かである。税金が高いに日本には誰も来ないという意見もあるが、金融庁主導で意外と地道な税制改革は行われている。

海外ファンドの人達と話していると、業績連動給与の損金算入、国外財産の相続税免除、国外財産への税免除、キャリードインタレストの分離課税などがネックと言われることが多いのだが、これはすべて一定程度すでに改善されている。シンガポールや香港並の税金にすることは難しいだろうが、借り上げ社宅形式の税控除などを組み合わせれば、生活コストの安い日本の生活は言われるほど悪くない。

これまで日本の金融ハブ化構想は何度となく失敗してきたが、NISA拡充などもあり、今回はひょっとすると何らかの変化が起きるのかもしれない。

SA-CCRが為替取引に与える影響についてIFRの記事が出ている。SA-CCRへのシフトによる資本賦課の増加を受けて、今後はCCPによるCleared Tradeや先物へシフトしていくという論調だ。

米国と英国は、SA-CCRに移行したのは昨年の1月くらいだが、そのころからマーケットに影響が出始めた。もともと為替取引は、短期のものが多かったため、従来の方式だと資本賦課が少なかったが、これがSA-CCRになると、短期取引も含めて資本コストがかかるようになった。金利取引などはすでにCCPに移行したり、先物マーケットも成長しているが、為替には元本決済が伴うため、CCPでの取引は極めて小さい。清算集中義務もない。一部NDFのみが細々とクリアリングされてのみであった。

すでにLCHのForexClearでは取引量が増えてきており、過去２年間で42％清算取引が増えたと報じられている。Clearedされた想定元本も25％増とのことだ。為替先物の取引量も2022年9月時点で前年比42％増となっているそうだ。

とは言ってもドル円の為替取引はNDFではないので（技術的にはNDFにすることもできるが）、資本コストをあまり気にしない日本の金融機関が多いことも相まって、日本では先進行以外では話題にすらならない。為替先物の取引量も目立って伸びているわけではない。ROEハードルが満たせないビジネスは厳しく精査される海外金融機関では、今後のFRTB導入を控えて、為替取引を先物やCCPにシフトさせようとしているところが多いと報道されているが、日本ではあまりこうした動きも見られない。無担保で取引をするところも多いので、わざわざ有担保でかつ当初証拠金が必要な取引へシフトしようというインセンティブも働かない。

グローバルでは、NDF、先物、Cleared FX、相対の為替取引をまとめて最適化し、ポストトレード処理で資本賦課を減らそうという動きが盛んである。資本のみならず、当初証拠金のファンディングコストやオペレーショナルリスク削減のために極力ブックをきれいにしておこうという意識が高まりつつある。資本規制は全世界で課せられ、日本では金利スワップのコンプレッションは市民権を得つつあるので、時期は遅れるだろうが、為替についても今後同じような変化が起こることになるのだろう。

中国が人民元の下落に歯止めをかけるべく銀行にドルを買わないよう指導しているとReutersが報じている。中国のゴールデンウィークに当たる10月にドルニーズが増えることを見越しての政策のようだ。厳密には、ドル買いニーズに対応する取引を行った際には、そのポジションを直ちにヘッジしてスクエアにするのではなく、しばらくオープンで持っておくようにとの要請だ。$50mmを超えるドルを買う企業は中銀の承認を取る必要があるとも書かれている。銀行に対して、顧客にドル買いを控えるよう促してもいるようだ。

$50mmというのは結構小さいように感じてしまうが、時期をずらせばある程度の取引はできるのかもしれない。しかし、こうした行動を指摘されたときのリスクはあるだろう。日本でも為替介入を行うことはあるが、こうした様々な手段が使えるのは中国のある意味強みなのだろう。人民元の変動が他通貨に比べて少ないのも、こうした理由があるのだろう。同様に金利変動も他通貨に比べると緩やかである。

色々な意見もあるだろうが、こうした市場変動が少ないということは、あらゆるメリットがある。最近話題になっている証拠金の増加についても、変動の少ない商品についてはその増加幅は少ない。といことは人民元のスワップを行った際の必要証拠金が少なくなり、取り引きコストが安いということになる。同時にストレスロスも少なくなるため、所要資本も少なくなる。つまりMVAとKVAが低くなる。

価格は市場が決めるべきというのも今では当然のこととして受け入れられているが、これは市場が完備であれば問題ない。規制強化により、収益機会があってもそのポジションを取れないことが多くなってくると、効率的市場仮設は成り立たなくなる。そうなるとある程度管理された相場の方が全体的な効率が良いということが起きてしまうのではないだろうか。

現状では大きな市場変動のあった米国金利スワップ、英国金利スワップ、コモディディスワップの取引コストはかなり高くなっている。一方日本円の当初証拠金はこれらの通貨に比べるとかなり低い水準にとどまっている。かといって、全てのマーケットを管理相場にするのは当然望ましくないのだが、ここまで来ると市場変動が少ない方が有利という状況になってきているように思う。

BloombergからBSBYの公表停止に関する市中協議があった。当局からの意見募集でないConsultationを市中協議と訳すのは何となく違和感があるが、10/13まで市場参加者の意見募集が行われる。これが決まれば、クレジットセンシティブレート自体がなくなっていく可能性もある。

米国ではLIBOR改革によってリスクフリーレートであるSOFRへの移行が行われたが、銀行の信用スプレッドを含まないリスクフリーレートをベンチマークとしていると、銀行の調達コストが上がったとしてもそれを貸出金利に反映させられないとして、信用リスクを含んだクレジットセンシティブレートが複数作られた。

この中ではAmeriborとBSBYが比較的使われてきていたのだが、それでも取引量が細っており、結局Credit Sensitive Rateは必要ないという結論になるのだろうか。ただ、今回の背景には市場のニーズ低下というよりは、当局の意向が影響したように思う。もともとは7月にIOSCOが国際的なベンチマーク基準を満たしているかどうかに疑問を呈したのが大きい。十分な取引量に裏打ちされていないという点が最大の懸念ということなのだろう。

しかし、その他の国にはこうした少ない取引データに裏打ちされた金利指標は数多く存在する。複数の金利指標が存在する日本もその例外ではない。先日住宅ローンの金利更改時に長プラという言葉を久しぶりに聞いたが、日本にも様々な金利指標が存在する。何となくIOSCOがCredit Sensitive Rateを狙い撃ちしていような感もあるが、よほどSOFRへの流動性集中が必要ということなのだろう。裏を返せば、LIBORスキャンダルを二度と起こしてはならないという当局の強い姿勢の表れなのかもしれない。

Bloomberg社としては、BSBYの頑健性についての分析を行い、監査も得たうえで指標としての透明性確保をしてきたつもりだったのだが、取引量が細ってきていることもあり、今回の意見募集となったようだ。レート自体は１年程度公表されるが、ここで公表停止が決まれば、新たな取引に使われることがなくなる。

今回のケースもそうだが、つくづく海外は標準化に重きを置いていると感じる。日本は顧客のニーズがあれば、必死でカスタマイズをして、それに応えようとする文化がある。信用リスクを含んだレートが必要であれば、金融機関はそのニーズに応えようとすべきであるという意識が働き、当局からそれを妨げる動きは見られない。ドルより小さなマーケットであるにもかかわらず、２つのTIBOR、TONA、TORF、２つのTONA先物と、JSCC金利とLCH金利のように様々な指標が存在している。

住宅ローンの変動金利も短プラ連動とはされているが、ゼロ金利政策下でも、交渉しない限りずっと下がっていない。短プラは1年未満の短期貸し出しにおける最優遇金利で各銀行が金利を決められることになっている。その意味では日本では米国とは異なり、短プラで利ザヤを確保できるのでクレジットセンシティブレートの必要性が低いということなのだろうか。

どれか一つに流動性を集中させるべきという議論もあまり聞かれない。細々とでも良いから、使う人がいるのだからそのまま置いておけばよいのではないかというスタンスだ。米国であれば市場操作の可能性や、指標をメンテナンスしていくコストが問題になるところだ。

いずれにしても金利に対する考え方は日本と海外でずいぶん異なっているように思う。ネット銀行の参入による競争もあるが、海外に比べると銀行にとって優しい仕組みなのかもしれない。その分シリコンバレーバンクのような危機は起きないという意味で一長一短なのかもしれないが。

デリバティブマーケットで起きた最近の事件は、多くがFire Sell、つまり資産の投げ売りから発生しているように思う。もともとは火事で損傷した商品を安値で売りさばくという意味から来ているのだろうが、これを行うと、資産価格が急落する。

債券の場合は資産価格の急落はクレジットスプレッドの拡大とともに、金利の急上昇を伴う。2020年3月のDash for Cashでは、米国債を売って現金を確保しようという動きが国債暴落に拍車をかけた。2020年10月のGilt Shockでは、マージンコールに応えるために資産を現金化する動きが市場変動を増幅させた。シリコンバレーバンクは破綻時には預金の引き出し請求の増加したため保有米国債のFire Sellが起きた。

つまり、Fire Sellが起きなければかなりの金融危機は抑えられるのではないだろうか。通常市場変動によって短期的に資金が必要になることは頻繁に発生するが、これをレポや短期の資金で賄えれば、手持ち資産を売却しなくても良くなる。または、社債が適格担保に入っていれば、それを担保に出せばよく、Fire Sellを行う必要はない。もっともCCPや海外の証拠金規制では、プライシングが異ならないよう、VMが現金に限定されているので、Fire Sellが起きてしまう。日本の証拠金規制上は変動証拠金に国債が使えるので影響は少ない。

資産、負債のデュレーションミスマッチが危機を増幅させたという反省から、金融危機以降はレポに対するRWAが上がり、レポの流動性が低下している。これが市場変動に拍車をかけているという側面もあるかと思う。米国では、レポのクリアリング規制が議論されている。

やはり、何とかしてレポの流動性を上げて、適格担保を拡大したり、銀行のコミットメントライン、保険などを使って、資産のFire Sellを起きにくくするような政策が必要なのではないかと思う。

先週ISDAから当初証拠金モデルのSIMMのパラメーター更新が現状の年一回から年二回に変更されるというアナウンスがあった。2025年からの変更になるが、年の前半の変更は上期中に決められ8月から実施、年後半の変更は下半期中に決定され、2月から実施となる。

2020年3月の米国金利、2022年の10月の英国金利の他、コモディティ価格の乱高下などが発生したが、その後かなりの時間が経ってからSIMMの変更が行われることに対し批判の声が大きかった。これを受けて今年はSIMM 2.5Aと称してオフサイクルのCaliburationが行われた。これは5月5日に公開され、7月15日から実施されたが、現場ではそれなりの混乱を招いた。

市場変動が大きかったためアドホックでモデルのパラメーター変更が行われるのは仕方ないのだが、やはり変更時には準備期間が必要である。その意味では年二回に変更して変更適用時期も2月、8月と決めておくのは、市場参加者の準備、当局への報告などを考えると望ましい変更と言えよう。

とは言え、証拠金の増額によるプロシクリカリティには根深い問題がある。例えば市場変動が大きくなり金利上昇したのだから、その分証拠金を増やすというのは当然なのだが、それによって保有する国債を売却して現金を捻出する市場参加者が増えると、さらに金利上昇が激しくなる。

このようなプロシクリカリティの問題の他に、増え続けるCCPの証拠金に耐えかねて、CCPから取引を移したいという参加者が出てくることが懸念される。また、相対取引であっても、有担保取引を無担保に変更したい、Thresholdを上げたい、CSAの条件を変えたいという要望が出てくる。

せっかく清算集中、証拠金規制によってカウンターパーティーリスクが減ったのに、証拠金の急増によって、脱CCP、脱担保取引の動きが見られてしまうという問題がある。これは非常に難しい問題であるが、適格担保の拡大やレポ取引の利用、銀行の信用状、保険など、個人的には様々な方法があると思っている。米国CFTCなどでは適格担保にこれまで禁じられていたレポを使ったMMFを加えるという提案がなされていたが、これもプロシクリカリティを抑える働きがある。

しかし、本来は激しい市場変動が起きないのが望ましい。それにはマーケットが一方向に動いたときに反対をとるディーラーやヘッジファンドなどの存在も重要である。規制によってこうした行動を抑えに行くと、流動性が枯渇し、市場変動が激しくなるということは、常に意識しながら規制の設計が行われることが望まれる。

米国ターム物SOFRと後決めSOFRのベーシスリスクの話はその後あまり進展がないが、日本の感覚だとそもそも何故そんなに気にするほどのことなのかという意見も多い。ベーシスリスクがあるのは確かだが、それが極度に拡大する局面がそう何回もあるとは思えないうえ、たとえそれが起きたとしても放っておけばそのうち収斂するのではないかという意見だ。日々各種取引の時価評価が求められる金融機関は別として、一般的に時価を気にしない慣行があるからかもしれない。

コストが安ければヘッジするに越したことはないが、ARRCのガイダンス等の影響でヘッジが限られコスト高になっている現状では、わざわざ高いお金を払ってヘッジするほどのことはないというのも最もである。特にローンを時価評価していなければ、ターム物ローンは時価評価されず、ヘッジのスワップだけが日々値洗いされるため収益変動が激しくなる。先日海外でも、ヘッジコストを払うくらいなら何もしない市場参加者が増えているという記事があったが、当然の行動だろう。

日本の地銀等でもTIBORやTORFなどの変動金利指標で貸付を行った際に、それをTIBOR/TONAやTORF/TONAのベーシススワップでヘッジしているところはどれくらいあるのだろうか。事業会社なども、会計上損失が出ないケースが多ければ、このベーシスが広がったからと言って大騒ぎをするところも少ないだろう。

ただし、コストがかからないからヘッジをするのをやめようというのは、健全なこととは言えないので、バランスが重要である。特に昨今は規制によって様々な取引コストが上がってきているので、こうした行動を取るところが増えてきているのが気になる。金利のベーシスリスクなどはまだしも、例えば清算集中規制の対象とならないよう、スワップなどによるヘッジを減らして金利リスクを抱えているところがあるかもしれない。また当初証拠金のIM Thresholdである50億円を超えないように、取引量を調整しているところもあろう。

「コストがかかるからベーシスリスクをヘッジしない」というのと、「コストがかかるから金利リスクのヘッジをしない」というのは若干性質が異なる。清算集中規制や証拠金規制を避けるためにヘッジをせずに金利リスクを抱えたままになり、シリコンバレーバンクのような破綻が起きれば本末転倒である。

ここでも会計の問題が重要になるが、もしローンを時価評価していないのであれば、金利変動があったとしても何も起きないのではないかという点である。シリコンバレーバンクの場合は、金利上昇時に預金引き出しが起き、その資金を捻出するために米国債を売却せざるを得ず損失が発生した。しかし、こうした資金流出が起きなければ保有する米国債の値上がりを待てばよいということになる。

たとえば、昨年の台湾生保のケースのように、保有債券をすべて時価評価したら債務超過になるという状況はたまに発生する。しかし結局当局が会計計上手法を変更して債務超過を免れた。一見怪しい変更と思われるかもしれないが、資金流出がない限り生保が破綻するシナリオは考えにくい。海外では極力時価評価をしようという方向性になっているため様々な問題が起きるが、ヘッジ会計を多用したり、時価評価をしない方向を好む国では、こうしたベーシスリスクに対する感応度が異なってくるものと思われる。どちらが望ましいかはよく分からないが、どこか中間のような着地点があっても良いのではないかとも思える。

少し前のものになるが、7月にCFTCがマージン規制の当初証拠金の適格担保拡大を指示するコメントをしていた。このブログでも規制強化によってディーラーの体力低下が流動性の枯渇と、極度の市場変動をもたらしていることは何度か紹介してきたが、このコメントを読むとCFTCも「重大な金融危機は市場流動性の欠如によって起きた。」と述べられている。

リーマンショック後の各種規制、特に清算集中規制と証拠金規制により金融システムから信用リスク、カウンターパーティーリスクの削減が図られた。そして金融機関に十分な資本を積ませることによってシステミックリスクを避けようというものだった。これによって、金融機関の頑健性は高まり、連鎖倒産のようなシステミックリスクを軽減したのは事実であろう。

しかし、一つ気になるのは、米国債、英国債、各種コモディティなど、極度の市場変動が大きくなったことである。もちろん、コロナウィルス感染拡大、ロシアによるウクライナ侵攻といった特殊事情はあったが、現場の感覚からすると、市場変動が起きたときに、金融機関サイドはそれを静観せざるを得ないようになってきたように感じる。

最近では少し影響が少なくなってきたが一時期はボルカールールに抵触しないよう、こうした市場変動に立ち向かって反対の取引をすることが難しくなった。また、レバレッジ比率規制の影響などもあり、国債を買ったり、レポを提供すると資本コストが膨らんでしまうため、以前のようなサイズで取引をすることができなくなった。また、アルケゴス以降巨額損失を避けるプレッシャーが銀行トップに重くのしかかり、何か大きな市場変動があった時は、できるだけ何もしないようにしようという意識が銀行業界全体を覆っているようにも思える。

以前であればあまりにもマーケットが動けば、反対のポジションを取って収益を上げようという銀行ディーラーの取引が、一方向に動くマーケットのバックストップになっていたと思う。今ではこのようなことはかなり難しくなっているので、ヘッジファンドなどがそれを補っているが、ヘッジファンドの取引相手方となる銀行が保守的になっているため、あまり大きなサイズで取引ができない。

つまり、信用リスク、カウンターパーティーリスク、システミックリスクを減らすために規制強化を行った副作用として、市場全体の流動性が枯渇し、極度の市場変動が起きやすくなっているのではないかと思う。

おそらくCFTCもこのような状況に気づいていて、市場変動時に年金やファンドが保有資産を投げ売りしなくて済むように、適格担保の要件拡大などを推し進めているのではないだろうか。短期のレポを活用するMMFはCCPの適格担保ではないが、証拠金規制上は、適格とされていない。これはもともと当初証拠金にはリハイポ（担保の再利用）を認めていなかったため、レポを利用したMMFも平仄を揃えただけのように思う。

ただし、これで適格担保に認められるMMFは非常に少なく、実質的にはMMFは当初証拠金には使えないということでロビー活動が続けられてきた。これが認められると、確かに市場変動時の資産売却がマーケット変動を加速させた2020年春の米国、昨年2022年9月の英国の金利変動のようなインパクトを和らげることができるかもしれない。少なくとも、保有資産を急いで売却するという動きを若干でも減速させることができる。

このような変更をするとMMF市場の安定性を損なうという反対意見があるようだが、市場変動時に売却せずに担保に使えるようになるのだが、あまり
MMF市場の不安定化につながるとは思えない。コメント期限は10月10日だが、おそらくこのまま認められることになるのだろう。あまり日本には関係のない話かもしれないが、適格担保の拡大は、流動性リスクを減らすためのツールとしてこれからも検討されていくのだろう。

米国G-Sibスコアをめぐる変更の中でもう一つ注目されているのが、スコアの刻み幅の変更である。これまでは、スコアが一定の閾値を超えると資本コストが0.5％一気に跳ね上がる計算だったところ、これを0.1％刻みに変更し、いわゆるCliff Effectを避けようというものである。

確かにそんなに大きく資本コストが跳ね上がるのなら頑張ってスコアを減らそうという動きがあったのかもしれない。多くの銀行がスコアの閾値上限近くに張り付いていたこともあったようなので、一定のインパクトはあるだろう。

米国の場合はG-SibスコアといってもバーゼルのMethod 1と米国独自のMethod 2があるのは以前紹介した通りである。Method 1は相対スコアなので、例えば全社のサイズが大きくなればスコアは上がらないが、Method 2は全社のスコアが上がってしまう。本来ではどこかで調整されるはずと聞いていたのだが、資本規制を緩めることに抵抗の強い米国では、見直しには困難が伴う。

また、今回はいくつかの計算項目において、一時点のスコアで判断するのではなく、期中平均を使うことも提案されているので、ますますG-Sibスコアをコントロールするのが難しくなる。

いずれも理にかなった変更なので、そのまま施行される可能性は高いように思うが、今後は資本コストについてさらに注意を払う必要が出てくることが予想される。と同時に異なるルールが適用されるほかの国の金融機関と比べた時の米銀のスタンスがどう変わるかにも注目が集まる。

何かと話題になっているBasel III endgameであるが、米国ではトレーディング勘定で持つ社債のデフォルトリスク計算に内部モデルが使えなくなるというのが話題になっている。この提案がそのまま施行されれば、国債などの信用力の高い債券の取引にかかる資本コストが少なくなり、リスクの高い社債の資本コストが上昇する可能性がある。

バーゼルの内部モデル方式ではどんなに信用力が高くても0.03%がデフォルト率の下限となっていたが、標準法を使えば一定の当局承認のもとで0％に引き下げられる。一方標準法で資本コストが上がる投機的等級の社債などについては、取引コストが上がることになる。

様々な規制改革の流れの中で、自社でモデルを構築し、それを維持していくコストが高まってきている中、さらに内部モデルをあきらめるところが増えるかもしれない。こうした動きは銀行のリスク管理能力の低下につながり、単にサイズを減らす方向のインセンティブが強くなる。これが本当に金融業界のためなのか個人的にも定かではなかったのだが、ここまでくると、サイズは完全に無視できなくなってきた。もともとほとんどデフォルトが起きない先進国の国債などについてバックテストが有効なのかという議論もあった。

G-Sibの規模スコアや、清算集中義務や証拠金規制がかかる閾値、レバレッジ比率規制、カントリーリスクなど、すべてサイズが重要になっている。昨今ではリスクが高いからという理由ではなく、大きいからという理由で却下される取引も増えてきたように感じる。こうした中、リスクの高い社債から低リスクの国債などへのシフトを促す今回の変更はあながち悪いことではないのかもしれない。

内部モデルで精緻にリスクを理解することは引き続き重要だと思うが、ここまで内部モデルのメリットがなくなると、標準法のもとで何ができるかということを考える方が良いのかもしれない。FRTB導入を控え内部モデルをどうするか各金融機関とも分析を行っている最中かと思うが、ひょっとすると一部商品について内部モデルをあきらめようというところが増えてくるかもしれない。

サイズのみといってもコンプレッション、担保、ネッティングのようなサイズの削減も不可能ではないため、今後はポストトレード処理を高度化させて、現状の制約のもとでもリスク削減を行う努力を継続するのは重要になってきているように思う。

あとは米国が若干先走って様々な変更を発表しており、オリジナルのバーゼルIIIからの乖離が目立ち始めている。この辺りはLevel Playing Fieldを意識しながら国際間の連携が取られることが望ましい。

米国のG-Sibスコア計算方法変更をめぐるアナウンスメントに注目が集まっているが、最大のサプライズは、クライアントクリアリングに関する提案だった。クライアントクリアリングには欧州で一般的なPrincipal Modelと米国で始まったAgent Modelがあるが、Principal ModelではCCPと顧客の間にクリアリングブローカーが入ることになるが、Agent Modelでは、取引自体はCCPと顧客の間に立ち、クリアリングブローカーはその取引をAgentとして保証するだけである。

従来G-SIBsスコアの計算上は、規模指標計算（相互連関性と複雑性スコア）に、Principal Modelの場合は対CCP、対顧客で2つの取引が存在するとして計算が行われる。一方Agent Modelでは、このような二重計算は行われなかった。このため、業界団体は、欧州のCCPでも、米国と同じようなAgent Modelを使えるようルール変更ができないか模索してきた。Principal ModelからAgency Modelへの変更が行われるのではなく、両モデルが並行して使えるような方向性が検討されているという話を聞いていた。LCHもAgency Modelを用意し、日本の顧客を含めてかなりのクライアントがAgency Modelを利用しているものと思われる。

ちなみに日本の場合は「取次」という方法が使われ、Principal ModelとAgency Modelの中間のような扱いになっており、どのような資本計算が行われるかは各銀行の判断によって異なる。しかし、概ねAgency Modelのような扱いをしているところが多いのではないかと推測される。

しかし、Agency Modelの計算方法が変わると、これまでの議論が白紙になる。日本のクライアントクリアリングをAgency ModelとしてG-Sib計算を行っていた銀行があれば、今回の計算方法変更に伴って日本の金利スワップ市場にも影響が及ぶかもしれない。

クライアントクリアリングを行った際に、銀行が対CCPの取引と対クライアントの取引の二つをエクスポージャーとしてカウントしなければならなくなると、現状のクライアントクリアリング業務の収益性では、業務撤退の動きが出てくるかもしれない。本来システミックリスクを避けるためにCCPが作られ、そのためにクライアントクリアリングによってほとんどの取引をCCP経由にするという目的のもと、相対取引からCCP取引へのシフトが起きた。

しかし、当初の予想と異なり、クライアントクリアリングにかかるリスクを思ったより考慮しなければならないルールになったため、クライアントクリアリングを提供するコストが上昇し、すでにいくつかの大手銀行がこの業務から撤退している。クライアントクリアリング業務を行うディーラーが減ると、たとえば大手顧客や大手銀行が破綻した場合には、誰もそのポジションを引き受けることができなくなり、CCP自体がToo big to failとなってしまう。

もしこのインパクトがG-Sibスコアのみに影響を与えるというのであれば、資本賦課は増加するものの、何とか吸収できる範囲なのかもしれないが、その影響度合いは各銀行によって異なる。また、どの程度その資本コストを顧客に転嫁できるかによっても異なる。その意味では何事においても最終価格に反映させるのが難しい日本へのインパクトも無視できないのかもしれない。コメント期間は11/30までとのことなので、今後の議論に注目が集まる。