EURの金利スワップに関しては、Brexit後に何とか英国LCHからEurexにシェアを移したいということで政治的な駆け引きを続けてきたが、ここにNasdaqが参入してくることになった。Nasdaqといっても、欧州ビジネスを強化するためにスウェーデンのストックホルムに設立された清算機関なので、欧州当局からはサポートが得られやすい。

欧州ではEMIR 3.0策定が最終段階に入っており、EURスワップの一定割合を欧州域内のCCPでクリアすべきという規制が導入される。おそらくこの規制によって英国LCHから移さなければならなくなる取引を狙ってのことなのだろう。清算開始は今年の第二四半期をターゲットとしているとのことだ。

ESMAでは、商品ごとに一定の閾値を設け、想定元本60憶ユーロ超を保有する会社がその閾値を超えた場合は、最低６か月に１回の取引を大陸のCCPで清算することを義務付ける。1000億ユーロを超える会社の場合はこれが最低月に一回となる。

これまでは、欧州企業は想定元本が、クレジットと株式デリバティブで10億ユーロ、金利と外国為替で30億ユーロ、コモディティで40億ユーロを超えると、清算義務がかかっていた。現在これをどう変更するかの議論が続けられているようだが、かなり混乱しているようだ。

ここまで国境を越えて行き来する金融取引の流れを、規制によって止めようとするのが、本当にマーケットのためになるのかよくわからないところである。確かに欧州当局としては、自分の監督権限が及びにくい英国の清算機関で、自らの地域のメインであるユーロ金利スワップが取引されているのが懸念なのかもしれない。しかし、ここまでクリアリング業務が確立されてくると、流動性を分断させることのデメリットの方が大きいように思える。

日本円金利スワップでも、米国規制によって米国のファンドなどがJSCCにアクセスできなくなってるが、自分で自分の首を絞めているようにしか見えない。何かあった時に流動性が高い日本のCCPに参加できず、解約やヘッジができなくなるというのは、米国のファンドにとっては極めて不利だ。

その意味では今回のNasdaq Clearingの動きは、どこまで市場に受け入れられるか非常に不透明だ。既存のCCPよりも優れた仕組みを作るのは後発組には難しく、何より、IMを下げて顧客を獲得するという安売り競争ができない。北欧のいくつかの市場参加者が細々と使っていることになるのだろうか。もしかしたら見落としている何かがあるのかもしれないが、今一つ狙いが良くわからない。

何とか自国保護主義に走らず、全体としての流動性が向上できるように、国際協調はできないものなのだろうか。

レポ取引のヘアカットフロアについては長らく議論されてきたが、当初米国当局が思い描いたプラン通り、徐々に市場慣行に変化の兆しが見られ始めている。

ヘアカットフロアとは、簡単に言うとレポ取引の当初証拠金（IM)に最低所要額を決めるようなものであり、急激な市場変動時にカウンターパーティーリスクを減らすために拠出する追加担保に下限をセットするものである。担保である有価証券を、額面から一定金額カットして評価することからヘアカットと呼ばれる。

証拠金規制によってデリバティブ取引に対してはIMが義務付けられたが、レポ取引は対象外であるため、そのIM（ヘアカット）はリスク管理上の要請というよりは、市場慣行によって決まることも多かった。リーマンショック時に多くのファンドがレポで破綻したが、ここにメスが入っていなかったのは、確かに片手落ちではあった。

とはいえ、なぜか米国以外からは、このヘアカットフロアを導入しようという声が盛り上がってこなかった。米国については、昨年2023年７月27日のバーゼルIII Endgameに、最低ヘアカットについての提案が含まれている。これは、何らかの資産を担保に、銀行が現金や、より信用力の高い証券を貸し出す取引についてヘアカットフロアを導入するというもので、レポのみならず、マージンローンなどのSFT（Security Financing Transactions）が対象となっている。

近年では、ヘッジファンドなどノンバンクセクターが、こうしたSFTによってレバレッジをかけることが問題視されるようになってきたため、米国外でもレポのヘアカットの問題が注目を集め始めたように思う。何らかの市場ストレス時に、こうしたノンバンクが一斉に取引を解約に走ることによって、金融市場に大きな混乱をもたらすことが懸念され始めたからだ。

このヘアカットフロアは、プロシクリカリティを防止するとともに、ヘッジファンドなどが過度にレバレッジを取ることに対する歯止めとなる。ヘアカットフロアを下回るヘアカットで取引をすると、それが無担保ローン扱いになるため、資本コストが格段に上がる。欧州では、ヘアカットフロアというよりは、ヘッジファンドのレバレッジ規制という観点の方が注目されやすいようにも思う。

米国外では、昨年8月に香港当局からもBasel III Endogameに関連したガイダンスが出された。この中にヘアカットフロアも含まれていると言われており、施行時期は2024年７月１日以降となっている。

FSBのペーパー（Implementation of G20 Non-Bank Financial Intermediation Reforms）によれば、4地域でヘアカットフロアのフレームワークが適用になっており、追加でさらに4地域で導入に向けた準備が行われていると書かれている。

英国からは、ヘアカットフロアをBasel III Endgameに含める予定ではないというアナウンスメントは出ていたが、Deal CRO Letterに見られるように、ヘアカットの厳格化を求める方向に舵を切っているように見える。

米国は、以前から欧州や英国には最低ヘアカットなどのレバレッジに制限をかける規制がない点を批判をしてきていた。米国でも米国債レポについて0％ヘアカットの事例は見られてきたが、今般レポの清算集中規制導入の方向性が固まったことから、さらに強く他国に働きかけをしてくることが予想される。こうなると、今後数年間の間に、レポ取引のコストや市場流動性に若干の影響が出てくることが予想される。

38915。バブル世代の金融マンには忘れることのできない数字であるが、ついにこの数字に日経平均が到達した。また、終値ベースの38915円のみならず、日中の最高値だった38957円も超えた。

ここまで来ると、乗り遅れる恐怖感からか、海外投資家からの問い合わせがひっきりなしに来るという証券マンの悲鳴が報道されている。各メディアとも景気の良い話のオンパレードだが、Wall Street Journal が若干冷静な分析をしている。

まず日経平均はダウ平均株価と同じように、単純平均で、225銘柄の株価合計を225で割ったものである。つまり１単元あたりの株価が高い値がさ株の値動きに影響を受けやすい。ダウ平均は30銘柄ということも重なり、米国では時価総額を加重平均したS&P500の方に注目する投資家が多い。

日経225には配当金が含まれておらず、インフレの影響も考慮されていないので、本来長期的な変化を図るにはあまり適切ではない。WSJでは日経平均はFlawed Measure（欠陥のある指標）とまで言い切っている。確かに株価は、発行する株式数によって変動するので、恣意的に決まるという側面がある。

とは言え、日経平均先物がより優れたTopix先物に比べてここまで広く取引されているので、誰も日経平均を無視することはできない。確かに問題のある指標をベースにここまでの資金が動くというのは不思議なものである。ではTopixで見るとどうかというと、まだ過去最高値の2884円からは８％程度低い。つまり日経平均が過去最高を超えたといってもそれは象徴的な意味しか持たない。

配当についても、50年前に100ドルを米株に投資していたら62倍になったが、配当の効果を含めると250倍になっていたとのことである。米国より配当性向の高い日本ではこの影響は大きくなる。この観点からは、日本株のリターンはもっと良かったということになる。

また、日本はデフレだったので、資産価値が他国より下がっていないという面がある一方、インフレ調整後でも日本株のパフォーマンスは海外より低い。通常デフレが引き起こす通貨高も起きず、むしろ円安が進んでいる。

とは言え、最後はデフレマインドからの脱却、企業ガバナンスの向上、企業収益の向上など、明るいニュースが多い中、今回の株高は素直に喜んで良いのだろうと結んでいる。確かにバブル期と比べてもPERもそれほど高いわけでもなく、とてつもなく割高とは思えない。今後も日本が変わったとみなして参入する海外投資家も増えてくるだろう。

資産運用特区の意見募集が締め切られたが、東京、大阪、札幌、福岡の4都市が手を挙げている。東京都の提案を見てみると、業界でも問題となっている点に踏み込んでいる。おそらく関係者にヒアリングを行って取りまとめたのだろう。とても良くまとまっていると思う。

組織体制の登録要件の厳しさは改善すべき点であり、特にコンプライアンスオフィサーを雇うのに苦戦している人も多く、参入障壁になっているという声が良く聞かれる。投信協会加入義務についても、撤廃までいかなくとも報告義務緩和が提案されている。家事使用人については、2021年の規制緩和でかなり使い勝手が良くなったが、東京都はさらなる緩和を求めている。親の帯同要件緩和までも提案に含まれている。

若干細かい点だが、海外からの投資収益についての免除期間を5年から延長するという要望は入っていないようだ。実際海外から日本に赴任してくる金融の高度人材は、5年間で帰国しようと考えている人も多い。

海外の人は通常海外証券会社で投資を行っており、日本に来たからといって、日本の証券会社にポジションを移す人は極めて少ない。海外証券会社は金融庁登録をしていないところが多いので、たとえ海外上場株を取引したとしても未上場株として確定申告をしなければならず、損益通算や損失の年度繰り越しが認められない。

海外の人にとっては、給与収入とともに投資収入に対する関心が高いので、5年を超えると全世界が所得税の対象となり、確定申告時に不利になるということがわかると、何とか5年以内に帰国しようという人が出てくる。ただし、最初からこれに気づいている人は少ない。

日本人でも海外証券会社経由で外株の取引をしている人は多いと思うが、かなりの人が上場株として申請してしまっているのではないかと推測される。金融庁に登録のない外国証券会社を使って取引した場合の税金の扱いについての情報が少なく、税務署に聞いても直ぐには申告方法の詳細がわからないことが多いからだ。これが英語となると尚更だ。

細かい点はさておき、資産運用特区については、日本の金融の発展のためには、望ましいイニシアティブであることは間違いない。金融のみならずグローバル企業のトップになると、中国系やインド系は多くても日系人は極めて少ない。最近では中国以外のアジア各国出身者の重役就任も増えてきた。英語や自己主張に難があるのか日本人のプレゼンスはあまり上がってこない。

東京都のプランには、英語による生活・ビジネス環境整備の新たな試みが含まれているが、さらに進めて、English Town構想をぶち上げても良いのではないかと思う。インターナショナルスクール、海外の病院などを誘致し、行政もすべて英語対応を可能にする地域を作り、人を呼び込んではどうかと思う。

すでにニセコなどでは、公用語が英語なのではないかという状況になっている。時給も上がり英語も学べるので若い人がニセコにバイトに行ったりしているが、東京でEnglish Townができれば、海外の人を呼び込むだけでなく、子供に英語を習得させたいと思う日本人が集まってくる可能性もある。そこだけ収入が高くなり高級住宅街となれば、税収もあがり、その税金からさらなる都市機能強化が可能になる。

何とか日本のガラパゴス化を食い止めることができないか、特にグローバルなつながりが深い金融からそれができれば望ましいと思う。

為替の世界でSA-CCRの影響が大きく騒がれたのが、3年ほど前だった。米系がSA-CCRの先行適用を始めた際に大手行が資本コストをプライシングに入れ始め、一時的に為替マーケットの流動性が低下した。ただし、その後その影響が長く続くことはなく、最近ではあの時ほど大きな話題にはなっていない。

ただし、Basel III End Gameを控え、各行とも資本コストを気にする動きが出てきているという報道が多くなってきた。当時もSA-CCRで資本コストがかさむようになると、クリアリングへの移行が進むのではないかという話があったが、現実にはあまり大きな動きはなかったが、今回こそはという報道も見られる。

そもそも証拠金規制において現物決済為替と通貨スワップの元本交換部分についてIM規制がかからなかったことが、為替の世界でクリアリングが進まなかった最大の原因である。もし為替取引にIM規制がかかっていれば、今頃ほとんどの取引がクリアリングされていたことだろう。しかし、資本コストの制約が大きくなってくると、またクリアリングへの移行を検討するところが増えてきてもおかしくない。

クリアリングへの移行を後押しする要因としてはMPORの削減、STM、ネッティング効果の３つがある。MPORはMargin Period of Riskの略で、担保決済をしてから破綻によってポジションをクローズするまでの期間を指す。この間にマーケットが動いて時価変動が起きれば、その分の担保は入ってこない。通常相対取引では10日をフロアとしてマージンコールの頻度が週次だったりすると、これに調整が加えられる。

取引数が5000を超えたり、流動性の低い取引がネッティングセットに含まれている場合は、このMPORは20日に延びる。こうしたMPORの長い取引については、CCPに移行することによって、MPORが10日まで削減でき、資本賦課を減らすことができる。これとSTMの組み合わせで資本が半分まで削減できるという記事もあった。

そして、CEMでは限定的だったネッティング効果が認められるようになるので、全体で90％もの資本賦課の削減が可能になることがあるとも言われている。ただし、この削減効果は大手行にはメリットが大きいが、バイサイドの投資家には直接のメリットは少ない。ただし、銀行がプライシングに織り込む資本コストが少なくなるので、間接的にプライシング面での恩恵を受ける。

ここで注目されているのがLCHのSmart Clearingだ。これは、相対取引とCCPで清算された為替取引全体を分析し、資本コストが最小になるように最適化プログラムを走らせるというものである。CCPに移行するかどうかは、資本コストの削減幅と、CCPに移すことによる追加の担保コストを天秤にかけることになるが、これを常に最適化するようにCCPにおける取引量を調整できる。

特にすでにNDFの取引がある市場参加者にとっては更にメリットが大きくなる。Basel IIIの最終化の影響が明らかになってくるのが今年の夏ごろになるだろうが、そのあたりから、今度こそ為替取引のCCPへの移行が本格化するかもしれない。

台湾の金利スワップの清算集中規制を控えて、台湾のTaifex（Taiwan Futures Exchange）のクリアリングブローカーが増えているとの報道があった。将来的には清算集中規制がNDFにも拡大するという声も聞かれる。清算集中規制は早ければ来年にもアナウンスがあるとのことだ。台湾のNDIRSはすでにLCHでクリアされているが、Derivalable IRSはTaifexのみの取り扱いとなっている。

Taifexはすでに欧州ESMAからティア1の域外CCPとして認証されており、日本でもCCPとしてのライセンス免除を受けている。USに対しては、JSCCと同じExempt DCOのStatusの申請を行っており、英国など他の国でも同様の認証や免除を取るべく準備を進めている。

これは当然歓迎される動きだが、やはり何といっても主戦場はNDFだろう。特に台湾では、生保を中心にかなりの米債を保有しており、そのヘッジのために短期の為替スワップによるヘッジ取引が活発に行われている。大手生保では、資産のうちの約7割が米債となっており、そのヘッジとしてオンショアの為替スワップとオフショアのNDFでヘッジをしている。グローバルバンクからすると、これはForwardでTWDを売る取引になるので、TWDに危機が発生すると、台湾企業の業績が悪化し、TWDが減価するため、Wrong Wayの取引となる。

特にロシアの例があってから、Capital Controlなどに対するリスクを精査する必要が生じ、米中関係が悪化する中、台湾に対するエクスポージャーにも注目が集まりやすい。ただし、これがCCPに移ったからと言って、台湾のCCPに対するForwardのTWD売りは、Wrong Wayとみなすところもあるものと予想されるため、どの程度の効果があるのかは定かではない。とは言え、相対でカウンターパーティーリスクを抱えるよりは対CCPに対するエクスポージャーの方がリスクが少ないとは言えよう。

最近こうした変化が急速に起きているため、今後の台湾の清算集中規制の動向にも注意が必要だ。

オンラインでの取引が増える中、銀行が支店を減らし続けていると思っていたら、米国ではJPMやバンカメが支店を増やし始めている。

今般JPMが今後3年間で500支店増やすと発表した。懐疑派が多い中、2018年頃から支店新設のプランを掲げテストしてきたが、その間に支店を650増やし、期待以上の成果を上げているとのことで、さらなる支店新設を計画している。そして現在全米約12％の預金シェアを20％にまで高めるとのことだ。

ただし、同時に不採算支店の統廃合や非効率な店舗の閉鎖も行っている。新規出店は、これまでカバーできていなかった州や地域への進出が中心になっているようだ。バンカメも同じような目標を掲げていることから、今後は支店の重要性が見直されていくのかもしれない。

確かに預金、支払い、送金などは全てオンラインで完結するので、こうした事務取引のために支店を訪れるメリットは少ないだろう。今後は、JPMが言うようにTransactionからGuidanceへという標語がキーになると思う。特に法人はやはり支店が近くにあることが重要になっている。また富裕層向けにウェルスマネジメントサービスを行うには、支店が近くにあった方がきめ細やかなアドバイスができる。

日本では法人を設立するときにメインバンクを選ぶには、やはり近くに支店があるということが重要になってくる。特に日本では法人営業と個人営業が分かれているため、法人の場合はどこの支店でも取引ができるという訳ではない。最近では法人専用支店が統廃合されたりして、かなり不便になってきている。

NISAでも、慣れた人ならネットで完結するが、初めての投資家などは支店である程度のガイダンスを受けた方が安心できるだろう。

当然こうしたサービスは付加価値が高く、単なるTransactionに比べると銀行にとっても収益が大きい。個人だと振込手数料などは無料だが、法人だと結構取れる。法人の場合は、手数料が高くても決算や税務処理の関係でその銀行口座から取引をすることが多い。個人事業主や小規模法人て副業的にビジネスを行う人も増えてきていることから、日本でも支店の意義というのを見直しても良いのかもしれない。

今週はSECから矢継ぎ早に規制改革案が出ているが、いずれもゲンスラー委員長らしい内容である。CFTC長官時代にデリバティブ取引に対して行ったことと同じことを米国債市場にも適用しようとしている感がある。

まずは、Proprietary Tradingを行う会社に対して、ブローカーディーラー登録を義務付け、大手行並みの規制をかける方針が示された。SECの5人の委員のうち共和党の2人を除く5対3での可決のようだ。この辺りの力関係を見ていると、トランプ大統領となれば規制緩和に舵を切るかもしれないことを示唆しているようにも見える。私募ファンドや投資アドバイザーに対して取引報告を義務付けることとしている。

とは言え、Citadelなどの新たなプレーヤーが米国債市場において急速に存在感を高める中、さすがにこのセクターを無視し続けることはできないというのも一理ある。

では、誰が登録義務を負うかというと、基本的に取引量によって対象が決まる。過去6か月のうちに$25bnを超える取引をしている場合に登録義務が発生する。現状だと43社が対象に含まれるようだ。業界では、これが生保や年金などのリアルマネーにまで対象が広がってしまうのではないかという懸念が広がっている。

確かにこの$25bnという閾値を超えないよう取引を控えるところが出てくると、米国債市場の流動性低下につながるかもしれない。

これとは別に、CFTCのリアルタイムレポーティングと同様、米国債取引に対しても取引報告を求める規制案が2/7に公表された。カレント銘柄のみではあるが、取引時間、価格、売り買いの別、出来高がすべて公表されることになる。デリバティブ取引のリアルタイムレポーティングと同じように、サイズの大きなブロック取引や、サイズをXXドル以上として公表するなどの免除措置はあるようだ。

当面はリアルタイムでの報告は行わず、End of Dayでの公表となるが、将来的にはこれをIntradayに変更し、Off the runの銘柄にも対象を広げたいとのことだ。

米国債市場については、決済期間短縮、清算集中、登録義務、報告義務と矢継ぎ早に規制強化が行われている。デリバティブ取引で起きたように日本国債についても変更が起きるのだろうか。

入居率低下と金利上昇圧力にさらされている米国の商業用不動産市場の低迷に対する懸念が再燃した。これは昨年の地銀ショックに続く危機になるのだろうか。

Covid19による在宅勤務が進み、オフィス需要が減退するとともに、金利上昇による借入コスト上昇が追い打ちをかけた。ほとんど通常勤務に戻りつつある日本やその他のアジアとは異なり、欧米では在宅勤務がそれだけ定着したということなのだろう。オフィスの入居率が戻ってきた日本とは大きな違いである。

今年は、これまである程度の猶予があったコロナ関連融資の延長が終了するので、新たに資金調達をするか、物件売却を余儀なくされるかもしれない。価格が急落した時に資産を売れば、昨年の国債売却と同じような状況になる。特にNYCBはわずか2件の不動産融資から$185mmの損失を出し、貸倒引当金を$500mm以上積み立てている。

こうした危機時には安全資産である国債に資金が向かうので、金利が下がるのが一般的だが、雇用統計発表までは、パウエル議長のコメントにもかかわらず金利低下が続いていた。ここで注目されるのが、FEDが流動性供給プログラムを用意するかどうかである。

昨年3月はリスク管理者にとっては極めて忙しかったが、今のところ昨年ほどにはならないという空気が流れている。ただ、どこから第二のNYCBが出てくるかわからないので油断はできない。米国のマスコミはあおぞらとドイツ銀の損失にも触れているが、若干性質が違うように思う。とはいえ、米国でもこの問題はNYCB特有という見方をする人が多くなってきているようだ。

ここで危機がそれほど大したものではないということになると、米金金利が上昇し、また1ドル150円に向けた円安が進むのだろうか。

米国NYCBの株価が最終赤字を受けて38％下落し、米国では地銀懸念が再燃している。その主因は商業用不動産向け融資であり、引当金を前年同期4倍に引き上げ処理を行っている。前回の危機は米金利の上昇による債券含み損によるものだったが、今回は商業用不動産の価格下落によるものだ。

大手行に対する規制をあれだけ強化した一方、中小金融機関に対する規制強化は緩やかなものにとどまっていたが、今後はさらなる粛清が予想される。

こうしてグローバルで中小金融機関に対する懸念が高まった矢先に日本のあおぞら銀行のニュースが出たものだから厄介だ。日本の状況は米国とは全く異なると思うのだが、海外のリスクマネージャーにとっては、日本もついに危ないかと思ってしまうのだろう。日本の金融機関全体へ影響が波及することを恐れている向きまであるようで、一部の保険株にも影響が出始めた。

とは言っても、あおぞら銀行の米国オフィス向けノンリコースローンの話は特に目新しいことではなく、常に話題に上がってきており、昨年末に格下げも行われたばかりだ。2023年の中間決算資料でも残高$1.87bnに対する引当率が4.7％であり、いずれ引当の積み増しが行われるのは明らかだったはずである。

確かにLTVが100％を超える案件の割合が今回の決算で急増したのには少し驚いたが、全貸出に占める割合が6.6％であり、引当率が18.8％に上がったことを考えると、海外が騒ぐようなデフォルトリスクがあるとは思えない。それでも株価が急落しているということは、リスクが認識されていなかったのだろうと言われるかもしれないが、まだまだ最近1年の上げを失ったに過ぎない。

むしろ米国不動産価格の下落が明らかになったころから空売りしていた投資家は多いのではないかと思う。そう考えると今回の売りは、状況が良くわからず米国の連想で空売りを仕掛けた、海外勢によるものなのだろうか。そうするとどこかで反発してくるのだろうか。