米国FRBが4/9に中小企業向け支援策を発表した。新規ローンをカバーするMSNLFと既存のローンを対象とするMSELFという二種類があるが、適格ローンがSOFR+250-400bpでプライシングされているものとなっている。

FRBがSPVを設立し、適格ローンの95%をリスクパーティシペーションの形で取る形態になっている。中小企業支援策はあらゆる国で一般的になっているが、ここでSOFRがベースレートになっているのが興味深い。このようなところでもLIBORから新レートへの移行を促しているように見える。

今後はありとあらゆる場面において新レートへの移行を促す措置が含まれていくのだろう。日本においては、大手金融機関はLIBOR改革を進めようという意思はあるのだが、やはり顧客サイドの準備が急速に進むかどうかが疑問である。コロナでそれどころではないと言われると強硬にお願いすることもできない。海外からの遅れが目立ち始めているが、やはり当局からのPushが必要なのかもしれない。

先週は米銀トップから出たオフィススペースへのニーズは減るという趣旨のコメントが注目を集めた。確かに世界の大手金融機関は出社率ほぼ10%未満でも全く問題なく機能している。ニューヨーク、ロンドン、香港といった過密都市の商業用不動産へのインパクトも出てくるだろうとコメントしている。英語版の記事の方には、JPモルガン、BlackRock、KKR等のオフィスプランについても紹介されている。

確かに10%未満の人しか使っていないオフィスに対して高い賃料を払い続けるのはどうかという議論が出てくるのは当然だが、これは、将来的にも、この在宅勤務が一時的なものでなく新たな標準となっていくと考える人が多くなってきたという証拠なのだろう。一方、人と人との距離を取るという意味からは、狭い部屋に人を詰め込むのではなく、スペースを広く取る必要もあるだろうが、全体的な影響からすると商業用不動産やREITにとってはネガティブだ。

考えうるのはオフィススペースを半分以下に減らして週に何度か、あるいは月に一週間とか出社にし、その他は自宅勤務という方法だ。出勤者はLaptopを持参して、空いているオフィススペースに接続するという方法になる。高性能PCはどこかの安いスペース（あるいはVirtual PCを利用）にまとめて置いておき、そこに自宅からでもオフィスからでもリモートアクセスをすれば良いだろう。

職種によってはオフィスへ出社しない社員というのも出てくるだろう。もともとITサポートの一部はインドだったり、一部財務作業やクオンツ部隊が中国にいたりということはすでに実施済みだが、こうしたサテライトオフィスから勤務する人も増えていくのだろう。

在宅勤務を始めて思ったのだが、忙しい人とそうでない人が完全に分かれてしまうということだ。忙しい人の電話、メール、チャットは自宅であってもひっきりなしに入ってくる一方、受け身の社員の場合は、何もつながりがなくなり孤独感を感じてしまう。意外と家でも仕事ができると感じる人がいる一方、仕事がなくなったと感じる人もいる。仕事がないなら遊んでしまうかというとそうでもなく、次第に焦りに変わってくるようだ。仕事を頼むと喜ばれるということが以前より格段に増えた。

働かないおじさん問題がネットでも良く上げられているが、やはり会社に来るだけで仕事をしている感になっているということもあったのかもしれない。そういう人がこの状況でも出勤アピールをしているというのもその表れなのだろう。ただし、これは悪いことばかりではなく、満員電車の通勤や交通渋滞、子育て、介護問題から皆が解放されるようになる。東京一極集中にも歯止めがかかり、地方分散が進めやすくなる。個人の労働時間も格段に減るだろう。あとは空いた時間を何に使うかというところで大きな差が出てくる。もともと海外は長時間労働の意識が少なく休暇も十分にとっていたので変化は少ないだろうが、日本の場合はかなり大きな社会的変革が起きることになる。

問題は、チームの結束を高めたり、仕事の分担をしたり、新人を教育したり、OJTをしたりというのが本当に難しくなってくるので、様々な工夫が必要になる。全員が完全に在宅で全てオンラインのみのつながりだけになるというのは、いくらテクノロジーが進化したとしても難しいだろう。都市封鎖が解禁された中国ですら、各種感染対策をした上で出勤生活に戻っている。

記事にあった米銀トップも最後に以下のように締めくくっている。やはり人と人とのつながりは、何らかの形で続けていくのがベストなのだろう。“I’m still a huge fan of mentoring, bonding and having teams together and the creative surges that come from having people working together,”

LCHにおけるEUR金利スワップのディスカウントレート変更(EONIA→€STR）の日程延長が昨日決定した。コロナウィルスを受けたリモートワークの拡大を受けて、当初予定の6月22日から7月27日へと5週間延期されている。

CCP間で調整があった模様で、EurexとCMEも同様の延期を予定している。リスクフリーレートへの変更はまだ先のことだが、クリアリングされたスワップの価値が一気に変更されるため、割引率変更のインパクトは無視できない。

4月7日のECBのワーキンググループではコンセンサスが得られなかったためどうなるかと思っていたのだが、5週間という短期間の延期ということで、何とか決着を見た形だ。今のところドル金利スワップについては、10月17、18日で変更はなさそうだ。

一つだけ気になるのは先にポストしたように、6月に変更されるという前提で行われた取引へのインパクトだが、5週間程度であれば影響はそれほど大きくないとは思うものの、やはりこれによって得をする人と損をする人が出てくるのは否めない。

リーマンショック時に自らのクレジットスプレッドが拡大したことにより利益が上がったというニュースが注目を集めたが、今回はなぜこれが起きなかったのかということに興味を持った方が多かったようだ。ちょっとテクニカルになるが簡単にまとめてみたい。

デリバティブの信用評価調整であるCVAは双方向CVA計算をしている限り、カウンターパーティーの信用力に応じて変化するCVAと自らの信用力に応じて変化するDVAの合計となる。カウンターパーティーの信用スプレッドが拡大すればCVAが増加（つまり損失拡大）するが同時に自らの信用スプレッドが拡大すればDVAが増加（収益拡大）となる。

最近ではCVAというとこのCVAとDVAの合計を指すことが多く、DVAという言葉はあまり聞かれなくなった。一方金融危機時と今回の最大の違いは、この間にFVAが導入されたという点である。FVAはファンディングコストなのでこちらも自らの信用スプレッドが拡大すれば収益悪化要因となる。したがって、信用スプレッドが軒並み拡大しているときは、DVAの収益とFVAの損失が相殺するため、以前のようにDVAからの利益拡大が目立つことにはなりにくい。

今後は2008-9年のように、自分の信用力が悪化したために利益が上がるということは少なくなっていくものと思われる。ただし、FVAの会計上の導入が終わっていない邦銀など、一部の銀行決算上はこうした影響が出てくる可能性はある。

今回はJPMが$951mmのXVA損失を計上しているが、funding spread widening on derivativesに起因すると書かれているのでおそらくFVA損失だろう。バンカメはcertain valuation adjustmentsによって$492mmの損失が発表しているが、これにはFVAが含まれていると報道されている。GSも約$500mmの損失を公表しており、おそらくFVAの影響が大きいものと思われる。

米銀大手の第一四半期決算は、ローンに対する引当金に加え、こうした評価調整によって収益が引き下げられたが、今やFVAがショックアブソーバーの役割をし始めているように感じている。以前は、収益低下をDVA利益が補うというショックアブソーバーだったのが、全く逆の形になっているのは皮肉なものである。

デリバティブ取引からの収益は各行とも好調で、もしこれらのVAがなければかなりの好決算になっていただろう。その場合、こんな状況で最高益を上げるなんてとんでもないという批判が巻き起こっていたかもしれない。今回はトレーディング収益が好調だったから良かったが、トレーディングが低調な上にFVA損失が重なれば目も当てられない。そうなると、今後の金融機関の業務としては、クレジット物など、あまり在庫を抱えるビジネスはやりにくいということになるのかもしれない。これを誰が支えるかというとやはり中央銀行ということになる。つまり規制を強化して金融機関のリスクテイクを減らし、それを中央銀行が補うというのがこれからのニューノーマルになるのだろう。

4月に入ってJSCCの金利スワップ取引件数/金額が顕著に減少している。昨日4/13などは、債務負担件数が115件、金額も1.3兆円と通常の半分程度になってしまっている。3月の取引が非常に活発だったのに比べるとその落ち込みはかなり激しい。

年度初めということもあるが、おそらく政府の要請を受けて在宅勤務（というより自宅待機）が増えたことがその要因なのではないか。スワップ取引に際しては、海外のようなSTPが進んでいないため、コンファメーション、ブッキング、取引報告、担保授受等様々な実務が絡むため、慣れない自宅勤務をするよりは取引を控えてしまうという形になっているのかもしれない。

これに呼応してか、LCH/JSCCスプレッドのマイナス幅が拡大している。おそらく海外勢は引き続き在宅で円金利をLCHで受けているのに対し、日本の参加者が取引休止を余儀なくされているので、スプレッドが動いてしまっているのではないだろうか。

在宅勤務の準備ができていないなら止めてしまえというのは、日本だけ見ていれば理にかなった行動なのかもしれないが、グローバルにつながっている金融市場においては、こうした歪みが発生するのは避けられない。これによって日本の参加者が不利益を被ることがなければ良いが。。。

緊急事態宣言が発令され、飲食店は軒並み営業停止や縮小に追い込まれている。とりあえずは5/6まで休みとしているところも多いが、これはおそらく数か月から半年、あるいは1年以上続く可能性が高いため、今手をこまねいていると早晩大変なことになる。日本は個室で食事をするのを好むため、感染対策を万全にした店舗への移行はしやすいので、少しやり方を変えて来るべき日に備えて準備をしていく必要があろう。

これはどの業界にも言えることだが、今後はビジネスのやり方を根底から変えていかなければならない。特に大打撃となっているバーでは、小瓶に入れたカクテルなどをデリバリーしようにも規制の関係でこれができないが、金融においても、免許制度、規制を変えていかなければ、ビジネスの変化に日本が取り残されてしまう。

まずは専用端末といったコンセプトを完全に放棄しなければならない。これまではセキュリティ重視から好まれた方法だったのだと思うが、日銀ネットに始まり、専用線を引いたPCしか使えないということになると、結局誰かが出社しなくてはならない。そのために高度なセキュリティ技術が必要になるが、海外で広く使われている仕組みを借りてくればそんなに難しいことではない。個人投資家を守るためというのももっともではあるが、郵送を原則としている取引報告書なども、メール等による送付を可能にする必要がある。

日本国債の入札・輪番業務、補完供給等のプロセスもかなりマニュアルだが、これも完全にオフィスに人がいるという前提で造られた仕組みで、こうした危機時には非常に脆弱な仕組みだ。政府が出勤する人数を絞り始めている今、日本国債の取引が海外に比べて極端に細ってしまうのではないかという懸念も聞かれる。これまでは、日銀を含めてほとんどの会社が、自社でプロセスやマニュアルを決めて、それへの対応ができることを金融機関に求めるということが多かった。今後は標準のやり方を決めてそれに適したシステムやプロセスを決めて皆がそれに従うというやり方にしないと、コストがかかりすぎてしまう。

スワップも海外のように、ボイストレーディングを極力減らし、スクリーンでの執行を進めていくべきだ。こうなってくると国債のe-tradingも極力進めた方が良いだろう。銘柄間の差も取引流動性を下げる原因になっているため、CDSのインデックスでやったような年4回のロールを2回にするといった変更など、これまで全く考えなかったような変更をJGBについても行っていくべきかもしれない。CDSでは以前に発行されたシリーズの流動性は極端に低くなってしまう為、極力最新のシリーズであるカレント物にロールするという慣行があるが、JGBでもこうしたロールを促していくことはできないものなのだろうか。あるいは日銀が古いシリーズを市場から極力吸収していくとか、何か方法を見つけないと、オンザラン、オフザランの違いからリスクが発生したり、今回のように流動性が落ちたりしてしまう。国債の引け値のきざみが粗すぎるというのも日々の収益変動が大きくなる理由となっているような気もする。

今は緊急危機対応に忙殺されてしまっているが、おちついたら新しい金融のあり方を模索してみたい。

ARRC(Alternative Reference Rates Committee)が米ドル建てCash Products（社債などの債券）についてのスプレッド調整方法を4/8に公表した。コロナウィルスの感染拡大でコメント期限が3/25に延期されていたが、その集計結果をもとにコメントが出されている。

LIBORに代わる新レートはSOFRに決まって久しいが、実際に移行する際にSOFR±α=LIBORとするようなαを決めるというものなのだが、結局は大方の予想通り、デリバティブと同じLIBORとSOFRの過去5年間の平均（厳密にはメジアン）に落ち着いて。

一般消費者向けに関しては1年間の経過措置を設けることも提案されている。あくまでもRecommendationとの位置づけだが、ほとんどの市場参加者はこれに従うことになるのだろう。今後はARRCの推奨するフォールバック条項が契約に盛り込まれていくことになるのだろう。

このアナウンスメントにより、一部で高まっていたLIBOR移行の期限延期期待が少し打ち消された形になったとの報道もあった。一方、日本ではRisk.netがディーラーからの延期を求める声が高まっているという記事が出ている。長時間労働と伝統的なビジネス慣行によりリモートワークが厳しいという現場の声も紹介されており、上司が承認しないと外部へのメールも送れないという会社さえあると書かれている。欧米のようにCash Productsでリスクフリーレートへ移行する兆しも見られない。

それにしても、リモート環境が整っていないため日本だけがLIBOR改革を遅らせるというのはあまりにも格好がつかない。そもそも日本が技術的に劣っているとは思えず、在宅からの業務フロー構築はそれほど難しいことではない。やはりRisk誌が書いているように、滅私奉公的な日本の企業文化と、当局がオフィス以外からの業務を認めることに消極的だったからなのだろうか。確かに、今でも「いやあ。まだまだ出社してますよ。」と誇らしげに言う人もいるし、家から電話をかけていることを顧客に知られると気まずいという営業員がいるとの話も聞くので、当たらずとも遠からずなのかもしれない。

LIBOR改革の一時的延期を求める声が大きくなる中、唯一延期を望まない声が大きいのが割引率の変更である。ユーロのスワップに関しては、CCPで清算された取引について、EONIAから€STRへのディスカウントレートの変更が6月19日から22日の間に予定されているが、これにより既存のCleared Swapの価値が変更になる。これに併せてCCPで清算されることが決まっているスワップションについても同様の変更が発生すると思わているのだが、LIBOR改革が延期になると、これまでの前提が崩れてしまう。

Risk.netによれば、8割方のスワップションが割引率変更を前提としてプライシングされており、これが延期になると無用な混乱を招いてしまうからだ。ユーロのリスクフリーレート検討ワーキンググループでは、相対のスワップション取引の割引率変更をどう進めるかについて意見募集を行っているが、コメント期限が4月17日まで延期されている。

一部の市場参加者は既に6月22日に割引率を変更する契約交渉に入っているようであり、確かにこの方がCCPで清算された取引と相対取引の割引率が一致するため、ミスマッチも少なく、不確定要素もなくなる。

前回のOISディスカウントの変更時もそうだったが、こうしたスワップの時価評価に影響のある変更の場合、単純に時期をずらすのは非常に難しい。なぜなら既存の日程をベースにプライシングされた取引が多く、日付を変更すれば、得をする人と損をする人が出てきてしまうためである。

おそらくLIBOR改革に関しては何等かの延期措置が取られる可能性があるが、こうしたプライシングに影響があるものについては、当初の予定通り進めておいた方が良いのだろう。他国が先行しているため、日本はそこから学ぶことができるが、日本円については、こうした他の通貨のスワップの状況を見ながら最善のスケジュールを立てていく必要がある。

欧州証券市場監督局（ESMA）のMaijoor議長が、格付機関は今回のコロナショックによる拙速な格下げを避けるべきとコメントしているとの報道があった。すでに格付機関との対話も行っているようだ。今回の危機は企業や国にとっては不可抗力のようなもので、一旦状況が落ち着けば急速に回復するからとのことのようだ。格下げ自体が問題というよりもそのタイミングが重要とのことだ。

イギリスが3月にFitchによって格下げされ、イタリアも投機的等級に下げられそうになってきている。確かにウィルス広がりを受けて経済的な影響も出始めており、デフォルト件数も増えてきているので、企業の倒産確率を表す格付が下がるのは致し方ないとも思えるが、格下げによって自動的にその会社の社債を売却せざるを得なくなる年金基金やファンドも多く、格付会社が危機を増幅してPro Cyclicalityを引き起こしているという意見も完全には否定できない。

リーマンショック、欧州危機の時にも散々話題になったが、結局状況はあまり変わっていない。株価急落に際してはサーキットブレーカー制度があり、一時的に取引がストップされるが、これも急激な価格変動を避ける手段の一つである。格下げをストップさせるダウングレードブレーカーのようなものが議論されるようになるのかもしれない。

金融取引においては、格下げによって取引を解約するダウングレードトリガーはかなり少なくなってきた。ファンドについてはNAVトリガーもあるが、これも1ヶ月にNAVが2割とか3割減少したからといって、いきなりトリガーを引くかという問題も起きている。

ローンについては、財務制限条項とかこうしたトリガーをむやみに引かないようにとのお達しがあったが、デリバティブ取引についても心情的には同じような対応をすべきという声もある。一方で、実際に資金不足によってデフォルトするファンドもあるので判断がむずかしい。

そう考えるとプロシクリカリティは避けられないのかもしれないが、デリバティブの世界で起きたようなダウングレードトリガーによって機械的な取引解約するようなことを避けるのは有効なのだろう。ファンドも格下げされたら自動的にポートフォリオから外すという厳格なルールを外して、状況を見ながら判断するのが最も良いのかもしれない。

SLRなどのバランスシート規制による制約によってドル金利のスワップスプレッドがマイナスに転じていることは何度か紹介してきたが、このコロナショックを受けて、マイナス幅が極度に大きくなっていた。しかし、SLRの計算から米国債を除くといった各種規制の一時的緩和もあり、このスプレッドが急速に戻している。未だマイナス圏にはあるものの、これがプラスに浮上するのではないかという意見も出ている。

何度か説明してきたが、簡単におさらいをすると、通常LIBORなどの金利には銀行の信用リスクが含まれている為、国のスプレッドである国債のイールドよりLIBORの方が高くなるのが通常であった。しかし規制によって国債を保有することが難しくなると、逆に国債が敬遠され、国債金利が上昇するというのがリーマンショック以降常態化している。

銀行アナリストの中にはSLRの一時的緩和措置は1年の期限切れ後も延長されると予想する声もあり、それに応じてスワップスプレッドがプラスになる可能性がささやかれ始めた。やはり規制の影響は甚大ということか。

一方日本は相変わらずスワップ金利が低い状態が続いており、今回の危機でマイナス幅が拡大してからなかなか戻ってこない。ただし、在宅勤務になるとスワップよりJGBや先物が選好される可能性もあるので、その場合にはスワップスプレッドも海外と同じような動きを見せ始めるかもしれない（違う理由からではあるが）。

夜中にLIBOR移行に関するグローバルコールがあった。こんな状態ではあるが、やはりLIBOR改革担当となった人達は、責任感に燃えて、家から多くの人が参加して活発に進捗を議論している。

一日中コロナ対策でてんやわんやになっている人は、ごめん、今それどころではなくて作業が進んでいないと言ってしまうのだが、当局から期限が切られている以上、LIBOR改革担当にとっては当然面白くない。

3月25日に、英国FCA、英国中銀からは、LIBORからの移行について期限の延期はないと高らかに宣言されてしまったのでなおさらだ。一応今後の状況によっては、タイミングについても影響があるかもしれないというリスクヘッジのコメントはついていたが、金融機関サイドは延期がないという前提で準備を進めなければならない。

Euromoneyが主張しているように、今は多くの銀行員がLIBOR改革に時間を使うよりは、このコロナショックのおかげで苦境に陥っている中小企業からの貸出要望に応えるべく、ローン担当者を全力投入すべきなのだろうが、各銀行でそんな判断はできない。何か緊急事態宣言が出せない日本のような状況になっている。

記事にもあるように国際的な連携のもとガイダンスが出されることが切に望まれる。LIBIOR改革はシステム改訂や契約変更の他、全顧客との対話が必要になる。顧客サイドも、こんなことで電話してもそれどころではないという反応が多い中、とてもでないが完全な準備ができるとは思えなくなってきた。この状態で無理やり移行すると何か事件が起きるような気さえする。通常規制延期には消極的なのだが、今回ばかりはちょっと様相が違うと感じている。

また、リーマンショック後の金融規制のおかげで、銀行はリスクを取れなくなっており、今回のショックでもそれほど危機的状況に陥っているという声は聞こえてこない。今朝の新聞の記事がうまくその状況を描写していると思う。通常日本のメディアではあまりまともな金融関連記事は見たことないのだが、この記事の内容はその通りだと思う。おそらく8年間で初めての日本語記事のリンクを付けた気がする。

一つ不安なのは、第一四半期の銀行決算発表で、海外大手銀行が軒並み高収益だったりしたら、火事場泥棒のように金融機関不審が高まるのではないかという点だ。規制強化とともに会計規則も強化され、益出しや益の先送りが海外では不可能なので、この可能性は高いのではないかと思っている。

Basel/IOSCOから証拠金規制のIMフェーズ5と6の延期が昨日発表された。先日ここで予想した通り1年の延期となっている。想定元本50mmユーロを超える参加者は2021年9月1日、8mmユーロを超える参加者は2022年9月1日が適用開始日となる。

金融庁からは日本の規制変更も出ると思われるので、日本の市場参加者についても1年の猶予ができる。

今回の危機で海外がかなりの割合で在宅勤務になる中、日本では決済や担保授受といったオペレーション業務が在宅に対応できないため、取引が細るということが懸念されているので、日本にとっても朗報なのかもしれない。

これを機に、会社の端末でないと送金指示ができないとか、郵送の取引コンファメーションしか受け付けないとか、適格機関投資家以外には同意がない限り、郵送で書類を送らなければならないとか、新時代に対応できない慣行についての見直し作業も進むことが切に望まれる。

米国FRBからの金融機関向け連銀貸出、連銀からの有担保、無担保信用供与、資本・流動性バッファの利用、所要連銀預金の減少各種緩和策が出ており、そのQ&Aも公開されている。その後SLR（補完的レバレッジ比率）規制の一時的緩和も行われ、米国債と連銀預金をレバレッジエクスポージャーから除外することが認められたのは既に紹介したところである。

とは言え、LCR（流動性カバレッジ比率）規制に関する緩和が行われていないため、銀行がバランスシートを拡大することができずにいるという記事がRisk.netに紹介されている。

欧州ではECBがLCRが100%を下回ることを許容しているとのことなので、米国とは異なる対応となっているようだ。米国もQ&Aの中では100%を許容しているように受け取れるコメントもしているが、その解釈を巡っては業界でも混乱が生じている。このような状況では100%を下回る状態に陥ることを避けようという銀行がほどんどだろう。

米国にはほかにもRLAPとかRLENという流動性要件があるので、事態は更に複雑になる。RLAPはResolution Liquidity Adequacy and Positioning、RLENはResolution Liquidity Execution Needsの略で「アールラップ」、「アールレン」と呼ばれているようだ（少なくとも私にはそう聞こえる）。こうした制約は銀行によって異なるため、何を重視するかは業界でコンセンサスを取るのが難しいので、ロビー活動も一筋縄ではいかない。

つまりバランスシート規制、資本規制についてはかなり緩和が進み銀行が市場に資金を融通することが可能になってきたが、流動性関連規制が置きざれにされている。国の要請によって企業に資金を融通すると一部が預金に残り、それがLCR等流動性関連比率を悪化させてしまうため、資金供与をするインセンティブに制限がかかるという仕組みのようだ。

あまり全てを緩和しろというのもやりすぎだとは思うが、ありとあらゆる規制を入れたため、その関係性が複雑になりすぎ、一部規制緩和だけでは、なかなか市場にインパクトを与えにくくなってきたということなのだろう。

FEDからSLR（Supplementary leverage ratio)の一時的緩和が本日付で発表されている。米国債市場の流動性ショックに対応して、矢継ぎ早に対応策を打ち出してきたが、ついに規制緩和の本丸にまで踏み込んだ形だ。来年2021年3月31日までの時限措置となっている。これにより、米国債やFRBにある預金をSLR計算の分母に含めなくても良くなる。今回の措置は即日有効になり、45日のコメント期間が設けられている。

とは言え、SLRに対しては、一部の銀行を除き既にかなり対応が進んでおり、以前のように最低基準すれすれという銀行は少なくなっている。さらに、今回の措置には米国債のレポが含まれていないため、引き続きレポ取引はバランスシートの膨張要因となるので、以前ほどはインパクトは大きくないのかもしれない。

しかし、コメント募集の質問事項の中に、以下のようなものがあるので、ひょっとしたらレポ取引にも対象を広げることを検討しているのかもしれない。Should the Board exclude any specific repo-style transaction that would support banking organization’s role as financial intermediaries, and ,if yes, why?

金融庁から報告提出期限についてのアナウンスと「新型コロナウイルス感染症対策の基本的対処方針」を踏まえたＢＣＰ対応に係る留意事項が公表されている。必要な業務の継続が可能となるよう、臨機 かつ柔軟な対応が金融機関に求められると書かれている。

留意事項として、 役員等の経営機能の維持のための体制の構築（電話会議、輪番体制等） や在宅勤務（テレワーク）や時差出勤等の積極的な推進が唄われている。この状況の中当然のことのように思われる方もいるかもしれないが、ここで金融庁からアナウンスがあったという事実が大きい。これで、金融機関各社のコンプライアンスに対応が一気に変わるからである。

これだけが理由ではないのとは思うものの、金融業界の雰囲気が今秋一気に変化したのを肌で感じる。何があっても出社しなければという日本的雰囲気が変化し、柔軟な対応をしようという機運が生まれたように思う。確かに、システムや決済オペレーション等、一朝一夕に構築できないものもある。とは言え、こうした準備を真剣に進めなければならないという雰囲気になったのは非常に大きい。これで業界が良い方向に舵を切ってくれることが切に望まれる。まずは迅速に動いて頂いた金融庁に感謝したい。

これだけ市場変動が激しくなると海外ではオプション取引によって損失の影響を最小化しようという動きが出てくる。しかし、ここまでくると資本規制に起因する銀行のリミットが上限に近づいてくる。これを受けて米国の取引所が銀行に流動性を支えるために資本上の免除手当を入れられないか働きかけているという報道があった。

これまで何度も紹介してきたCEMからSA-CCRへの移行を早めることにより、顧客のためのポジションを元本でなくリスクによって決める方法の早期導入を求める内容だ。今回の市場変動を受けて3月のオプション取引量が過去5年で最大になったと報じられている。既に3月18日にFED副議長らに宛てた文書が送られているが、当局の動きが注目される。

これまで日本の当局の対応について少しコメントをしてきたが、もしかしたら業界サイドにも問題があるのかもしれない。この取引所が当局に出したレターのように、海外では業界団体を含む業界サイドからの働きかけも多いように思う。

日本においては、証券自己資本規制等がCEM方式を取っているが、これも証券会社が流動性を支える障壁になっている。未だに格付に頼った方式になっているのも問題だ。つまりどんな優良企業であっても格付が存在しなければ信用リスクが高いとみなされ、高い信用リスク資本賦課を要求される。

また、決済関係が遅れている日本の場合は、マージンコールのオペレーションを避けるため、無担保で為替取引を行うケースも多いものと予想されるが、これをヘッジする先は有担保なので、この資本コストもばかにならない。グローバル金融機関で、このような顧客取引のリスクを本社に移転している場合は、対本社は有担保、日本の顧客は無担保となってしまう。本社が銀行出なかった場合は、証券自己資本上の信用リスク資本賦課も大きい。

グローバル展開をしているアセマネも、海外では有担保だが、日本の年金資産等を扱う時だけは無担保ということもありうる。こうした取引はグローバルでは問題になるのだろうが、日本の特殊性ということでおそらく今でも続いているのだろう。しかしこのような市場変動が起きると、いざという時に取引が止められるということもあるのではないか。オペレーションが面倒だというのも理解できるが、有事に安定的に取引を継続できるメリットも大きいものと思われる。今回の危機でその重要性がまた再認識されたと思う。

ローンの返済が滞った場合には、通常なら銀行は引当金を増やさなければならないが、EUではこのルールを緩めてよいという発表が水曜にあったと報道されている。返済猶予や州ベースでの保証なども検討されている。IFRS9によればこうした返済猶予等があると、引当金を積み増さなければならないのだが、コロナショックを受けた一時的流動性逼迫等については柔軟な取り扱いを認めるというものだ。

経済対策としては、影響を受けた企業に対して直接お金を回すことが日本ではまず検討されるが、こうした規制、会計上のルールの柔軟適用は、お金を使わずに経済活動に影響を与えることができるという点で優れている。今回の各国の対応を見ていると、こうした規制緩和のニュースがあちこちで聞かれる。

ECBの前総裁のマリオ・ドラギはFTの社説の中で、規制や担保が人々の雇用や経済を守るための障壁になってはならないと強く述べている。そして今回の危機を戦争になぞらえ、スピードが最も重要だと主張している。

日本においては、企業支援策等直接資金を供給するという政策については、色々と議論が進んでいるようであるが、規制緩和方向の話はあまり聞こえてこない。もしかしたら金融特有の問題ではなく、ルールや規制を柔軟に変えるということが難しい国なのかもしれない。海外は都市封鎖や一般企業に人工呼吸器を作らせたり、外出時のルール等も矢継ぎ早にどんどん出てくる。日本はあくまでも自粛要請だったり、法的拘束力を伴わないものばかりが出てくる。

戦時中は国家総動員法とか金属類回収令とか、様々な法律が柔軟に制定されたと思うが、もしかしたら戦争の経験によってこうした法律を柔軟に変えるということにアレルギーができてしまったのではないだろうか。あるいは占領中にこうしたことができないようにされてしまったのか。この辺りは専門家でないので良くわからないがいずれにせよ、日本の対応が全て遅いというのには何か理由があるのだろう。

こうした危機時に日本が優れているのは、もしかしたら既存の法律の枠組みの中で柔軟に動ける、民業圧迫と批判されてきた政府系金融機関の役割なのかもしれない。

金融業界では、こんな状態の中出勤はしたくないものの、在宅勤務が許されない雰囲気があり、泣く泣く出社しているという声が良く聞かれる。こんなマーケットが動いているときに家から仕事とは言いづらいというのと、コンプライアンスの理由が大きいようだ。録音などのモニタリングができる電話がない場合は、家から営業活動をしたり、取引を執行したりということが許されないからとのことだ。外出自粛が強化され「今が瀬戸際」というのであれば、米国と同じような録音免除等の様々な免除措置や在宅勤務を奨励するようなコメントが発表されると良いのだが。これで問題が起きれば、長時間労働が問題になったときと同じように、訴訟などに発展するのだろうか。

木曜に米財務長官からは市場を開け続けるという強いメッセージが出ている。取引所の停止の噂が出る中、それを明確に火消しした格好だ。たとえ、困難になったとしても数時間でも市場を開けるとも言っている。ただ、ほとんどの取引所、ブローカー、ディーラーがほぼ100%在宅でも何とか市場を開け続けることが証明された今では、確かにこれはそんなに難しくないことのように思える。FEDも矢継ぎ早に市場安定策を打ち出しており、2兆ドルの財政支援策も 急ピッチでまとめられた 。官民一丸となって今回の危機を乗り越えようという意気込みが感じられる。

これまでNYの会議室と電話で繋いで電話会議をしていたのだが、全員電話になると結構アジアにとってはやりやすい。会議室で同時に皆が話しているところに電話で、しかも母国語以外で割り込むというのはかなり難儀なのだが、全員が電話になるとかなり楽になる。以前時差は問題だが、在宅勤務になり、移動の負担がなくなると夕食の後に少し電話に乗るくらい訳ない。しかも会社支給の在宅勤務用電話は、携帯とは全く異なり、時間差も少なく音声も非常にクリアである。Zoom Meetingも驚くくらい早く快適だ。おそらくこんな感じで金融はきっと誰もオフィスに行かなくても仕事ができるようになるのだろう、というよりはほぼ実現しているといって良い。

ただし、同じ話を日本ですると様相が少し異なる。日本ではWork from Home (WFH)というよりはStay at Home（SAT)であり、在宅勤務というよりは自宅待機に近い印象を受ける。業界の友人と在宅勤務の話をしていると、在宅勤務をすると規制上望ましくないという感覚があるようだ。確かに、トレーダーの管理監督、情報管理、守秘義務等様々なハードルはあるが、海外ではそれを一つ一つクリアしてきており、当局からも録音義務の一時免除等のアナウンスが矢継ぎ早に出ており、市場の継続に力点が置かれている。日本の場合も当局もそんなに理不尽ではないと思うが、日本のコンプライアンスは、在宅勤務に関しては世界一厳しい。日本のBCP対応はこれまで在宅を意識しておらず、何があっても誰かが出勤するという前提だったのだと思う。

確かに海外の同僚が日本に来たときに、フロアが昔の米国のように騒がしいと驚いていた。まいん！ごしあま！などと怒号が飛び交うのは彼らにとっては懐かしい時代に移るようだ。いつも外人の新人に、一毛五指強の発音を教えているのが非常に滑稽だ。1.5bp Downで良いのに。今回のコロナショックを経てこうした慣行ももしかしたら下火になっていくのかもしれない。

金融機関サイドで、規制を気にするあまり何があっても出勤するというのは日本の文化のせいかもしれない。これを変えるには、海外のように明確な指針を広く公開していく必要があるのだろう。ここで、なぜ、海外のように明確な指針を出さないのか考えてみた。阿吽の呼吸、言外の意図をくみ取るという文化もあるだろうが、おそらくマーケットの専門性と特殊性の問題なのではないだろうか。海外ではトレーダーが当局に転職したりといった人材交流があり、担当者も市場経験が長いため、何となく雰囲気が掴めている。一方日本では、業界との癒着を嫌うためか当局担当者の異動の頻度が多く、嘱託で短期間勤めている金融機関出身者を除くと専門家は少ない。この状況であやふやな知識のまま、全世界に大々的に指針を出すというのは誰でも躊躇する。

したがって、金融機関にヒアリングをしたり、個別に連絡をすることにより、何とか対応しているという感じなのではないだろうか。まあ米国でも財務長官が4大銀トップとの会談などをやっているのである程度似たようなものなのだろうが、トップ以外の会話の頻度は海外ではそれほど多くないように思う。開かれた市場との対話ということなのかもしれないが、非公式の対話から市場が動てしまっても不公平なので、水面下の対話から、広く市場に向けたメッセージへという欧米の流れも参考にできると思う。

ほとんどの金融関連業界団体が、今年9月のマージン規制フェーズ5の延期を求めている。COVID-19関連で在宅勤務が進む中、必要な契約、オペレーションのセットアップに時間が割さけないためだ。延期の期間としては6ヶ月と1年というのが案として出されている。契約に関しては、電子署名の認められている国は良いだろうが、この点で遅れている国は在宅勤務が長引くと対応できないというコメントも報道されているが、日本のことを指しているのかもしれない。

半年延期になるとフェーズ6が来年9月に控えているので全てが半年遅れになるのだろうが、1年遅れだとフェーズ5が来年9月、フェーズ6が再来年9月ということになるのだろう。現状を見ると1年延期の可能性の方が高いように思う。

契約書やカストディアンの準備等は既にフェーズ1-4でプロセスが出来上がっているので、それほど手間がかかるとは思えない。ただし、初めて対象になるバイサイドの投資家にとっては心理的ハードルが高いのも理解できる。

ただ、個人的には、業界がこぞってこの延期を求めている背景には、昨今の市場変動によるバイサイドのパフォーマンスがあるのではないかと勘繰ってしまう。海外ではマージンコールに応えられずデフォルトをしているファンドが増えてきており、決済が滞ったり、担保が入ってこなかったりといったことが増えてきている。市場心理の悪化から投資家からの現金化要請も増えており、一時的に担保となる現金が足りなくなっているものと推測される。特にマージン規制によってVM（変動証拠金）に対する担保は欧米では現金であることが求められるため流動性危機に陥っているところが多い。

こんな状態の時に、いくらIM（当初証拠金）には国債等の現金以外の資産が使えるといっても、更なる担保負担増は避けられない。このウィルスが夏に収束するという見通しが遠のく中、9月から追加担保拠出は何としてでも避けたいという心理が働いても不思議ではない。こういう報道の仕方をするメディアは見かけないが、当然業績が悪化したから証拠金規制を延期して欲しいなどとは言えないため、今のような言い方になっているのだろう。とは言え、今回の極度の市場変動の中無理に規制導入を進めて更なる解約と市場混乱の増幅を招くのも得策ではないため、延期はやむを得ないのだろう。