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用語説明, 金融

選択権付債券売買取引とは

日本には選択権付債券売買取引というものがある。これは債券のオプション取引なのだが、日本では債券売買の一種として扱われる。JSDAの定義を見ると以下のように書かれている。

「当事者の一方が受渡日を指定できる権利を有する債券売買取引であって、行使期間内に受渡日の指定が行われない場合には、当該債券売買取引の契約が解除されるもの。」

あくまでもオプションとは書かれておらず、債券売買取引とされている。ターバイ（ターゲット・バイイング）やカバコー（カバード・コール）のように、債券売買時の戦略として使われることも多いからだろうか。ターバイは、ここまで価格が下がったから債券を買う、カバコーは、ここまで上がったら利益確定する時には便利である。要するにターバイはプットオプションの売り、カバコーはコールオプションの売りである。

実務上は債券店頭オプション取引、国債店頭オプション取引、あるいは簡単にJGBオプションと呼ばれることが多く、法務部門以外で選択権付債券売買という言葉を使う人は少ない。ほとんどが日本国債を参照する取引だが、地方債や社債にも使える。

基本的にはオプション取引と同様に条件を決めるが、取引期間は最長で1年3か月とされている。オプションであるにもかかわらず債券売買とされているため、社内のシステムや帳簿管理上は通常のオプションと異なる扱いをしている金融機関が多いものと思われる。詳細はJSDAの規則を参照頂きたい。見事にオプションという言葉が使われていないが、選択権という言葉がオプションを表す訳語として使われており、コール、プット、インザマネー、行使期間というオプション用語が並ぶ。契約も別途用意されるのでISDAマスター契約にも含まれない。

売買証拠金の受入れという条項があり、オプションの買い手は担保を取るとされているが、相手方が特定投資家の場合はこれが免除されるので、ほとんどの取引は無担保で行われている。つまり、性質的にはデリバティブ取引でありながら、証拠金規制の対象外となり、無担保取引がほぼ標準のような形で運用されているというのが実態である。期間が限定されているからカウンターパーティーリスクは大きくないのだが、大手金融機関が無担保で取引ができる稀有な、日本独自の商品となっている。

スワップなどのデリバティブ取引と選択権付債券売買取引を行った場合は、契約上のネッティングができないことになってしまうが、選択権付債券売買取引ではなくISDAマスター契約の下で行うBond Optionとして、ネッティングやCSAの対象とすることも可能である。カウンターパーティーリスクが気になる場合はBond OptionとしてISDA/CSAの下で取引をすれば、カウンターパーティーリスク削減が可能になる。

日本は昔から担保を嫌う文化があるのか、当初のレポ取引やこの債券店頭などが無担保で取引されており、現在でも普通に使われている。海外のリスク管理者などからすると無担保でオプション取引をするというと驚かれる。ISDAからこの債券店頭オプションにしてしまえば証拠金規制逃れができるのかと聞かれたこともあるが、別に規制逃れではなく、立派に日本の規制に従った取引である。

とは言っても、バーゼルや各種規制がグローバル化されていく中、例えば、この取引はSA-CCR上どのように取り扱われるのかとか、SDR等への報告はオプションとして報告しないのかとか、疑問は尽きない。そのうちスタンダードのBond Optionにしていく方が本当は望ましいのではないかと思うのだが、実際に使っている投資家からは反対の声が上がるのだろう。

最後に新規取引の取引量（コール、プットの合計）を月次で示しておくが、一時よりは取引量が減ったものの、一定のニーズは継続しているようである。

https://www.jsda.or.jp/shiryoshitsu/toukei/sentaku/index.html
用語説明

電子プラットフォームによる取引執行規制

日本ではリーマンショックと言われた2008-2009年の金融危機によって様々な規制が導入された。当時規制強化を語る時に何度も使われたのがG20ピッツバーグサミットの合意だ。この中で、すべての標準化された店頭デリバティブ契約は、遅くとも2012年末までに、可能な限り取引所または電子取引プラットフォームで取引され、CCPによって清算されるべきであるとされた。

当時からLCHのようなCCPは取引清算を行っており、リーマンのポジション清算も滞りなく終えていたが、ここから様々なCCPが設立され、その清算集中義務化も進んでいった。同時に、米国ではSEF（Swap Execution Facilities）、欧州ではOTF（Organized Trading Facilities）やMTF（Multilateral Trading Facilities）、日本ではETP(Electronic Trading Platforms)といった電子プラットフォームに関する規制も導入されていくことになる。

当時リーマンを筆頭に巨大なリスクを抱えた金融機関が多く発覚したことから、透明性を向上するために、すべての取引を「見える化」することによって、金融危機の再来を避けようというものである。

米国では、デリバティブ取引の大半が相対で行う店頭（OTC）取引であったため、ドッド・フランク法によって、それらをSEF上で行うことが義務付けられ、取引の透明度の向上や金融規制当局の不正監視が可能となった。同時に取引を即時報告するリアルタイムレポーティングも義務付けられることとなった。これによってトレーダーが自分が執行できなかった取引を日々SDR（Swap Data Repository）で確認することも一部可能になった。

当時は、米国が先行導入したため、一時的に取引が米国外に流れたこともあったが、もともとG20 の合意でもあるため、欧州、日本でも、最終的には同様の規制が導入された。ただし、各規制は細かい点で異なっているため、一部では米系金融機関との取引を避けるケースもあったと報道もされた。

米国SEF規制の対象となるのは、MAT（Made Available to Trade）に指定された取引となっている。では、MATに該当するかどうかは当局が決めるのかというとそうではなく、SEF業者が決める仕組みになっていたが、見直しの議論が続けられている。

所謂ブロック取引と呼ばれるサイズの大きな取引は、マーケットに与える影響から、取引の即時報告が免除されたり、時間を遅らせた報告も認められた。特に巨額のコモディティスワップなどは、誰が取引をしたかが市場関係者であれば何となくわかってしまうこともあったため、リアルタイムレポーティングは市場参加者にとっては、重要な問題になってくる。

日本の場合は、電子取引基盤の利用義務付けに関する「金融商品取引法等の一部を改正する法律」が2012年に成立し、2015年から施行されている。大手金融機関同士が行う一定の店頭デリバティブ取引は電子取引プラットフォームの利用が義務づけられ、電子取引基盤運営業者よる報告義務が課されることとなった。この規制の対象となるのは、店頭デリバティブ取引の残高が 6 兆円以上の金融機関同士が行う年限 5 年、7 年、10 年の円金利スワップとなっている。日々当該取引が公開されているが、実際のデータを見ると、利用件数は海外に比べるとかなり少ない。

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SFT(Securities Financing Transaction)の基礎

SFTは、Securities Financing Transactionの略で証券金融取引と訳される。主にレポ取引と証券貸借取引からなる。

レポ取引

レポ取引は、簡単に言うと資産と現金の交換だ。海外では法的には売却の形を取るのが一般的であり、日本では現先取引がこれに当たる。現先は後で債券を売戻す（または買戻す）条件付での売買のことを言う。一方貸借取引は、売買ではなく貸借の形を取る。国債等を担保としてのお金を借り、一定期間後にそれを返す取引を言う。貸し借りか売却かの違いはあるものの、両者は経済的には同じものなので、両者を総称してレポ取引ということが多い。証券と証券を交換する取引（Collateral Switch、Collateral Upgrade）や現金担保なしに証券のみを貸し借りする（Unsecured Borrowing）なども行われる。実際売買なのだが、短期的に国債を貸し借りするというイメージの方が分かりやすいので、ここからは便宜的に貸す、借りるという言葉を使う。

お金を借りる時に国債を担保に出すと実はこれはレポとなるので、銀行の短期資金調達にも使われる。銀行では、自分がお金を借りる方向をレポ、お金を貸す方をリバースレポと言ったりもする。中銀が銀行から資金を借り入れるものをリバースレポというのだが、ややこしくなるので、自分が銀行として理解した方が金融機関の人はわかりやすいと思う。


レポ取引は通常、GMRA（Global Master Repurchase Agreement）（英国法）またはMRA（Master Repurchase Agreement）（ニューヨーク法）に基づいて行われる。GMRAはISDAマスターのレポ版である。ISDAマスターと同じようにあらかじめ決められた標準条項と当事者間で合意する付属書で構成されている。また、株式のレポ、代理人が本人に代わって行うレポ、英国債やイタリア国債のような特定の証券レポに関する追加条項等の附属書がある。ISDAと同じように全取引共通の項目はマスター契約であるGMRAに含まれているが、取引日やレートなどの個別取引に関する条項は当然含められないので、こちらはConfirmationで規定される。

レポ市場は、銀行が短期資金調達を行う重要な市場であるが、海外では中銀からの調達がメインとなっている。したがって、中央銀行がレポに関して行う政策変更は重要なマーケットインパクトを持つことも多い。

ストックローン

ストックローンとは株券貸借で、手数料を払って株式を借りる取引である。借り手は、要求に応じて、または決められた日に同等の株式を返却する義務がある。国債、社債など、あらゆる種類の有価証券を使用することができるが、最も一般的なのは株式である。
借り手は貸株料を支払い、現金や他の有価証券、信用状（LC: Letter of Credit）などの担保を提供する。借り手は空売りの決済やフェイルを避けるために株を借りたいというニーズがあり、貸し手は貸借料を受けて取りたいというニーズがある。この点で資金を借りたいというニーズが中心のレポとは若干性質が異なる。

ストックローンは、通常、GMSLA（Global Master Securities Lending Agreement）（英国法）またはMSLA（Master Securities Lending Agreement）（ニューヨーク法）が契約としては使われる。これらも、GMRA と同様マスター契約の一種であり、標準条項と補足条項に分かれている。個別取引の条件がConfirmationに記載されるのもレポと同じである。

SFTとデリバティブ取引

デリバティブ取引はあらゆる取引が作れるため、SFTと同じような取引をデリバティブで行うことは容易である。あるいは、デリバティブ取引のリスクをSFTでヘッジすることも可能である。このため、資本規制等の各種規制はデリバティブ取引とSFTをともにカバーするのが一般的になってきている。特にトータルリターンスワップを使えばレポやストックローンと同じことを経済的に実現することができる。アルケゴス破綻のきっかけとなったトータルリターンスワップであるが、SFTを使うよりトータルリターンスワップの形を取ったため、レバレッジが増やせたと言えるかもしれない。

銀行サイドも株式オプションを売った場合に、そのリスクをストックローンでヘッジすることもできる。実際このようなヘッジをしているデスクもあるだろうが、ヘッジをしているにも関わらずデリバティブ取引とストックローンがネッティングできないため、資本賦課は双方にかかってしまい使い勝手が悪い。デリバティブ取引とSFTのネッティングが可能になれば、市場の効率化に資することになる。

SFTと担保管理

CCPによる清算集中、証拠金規制による当初証拠金、変動証拠金の授受が一般的になるにつれ、適切な担保管理が重要になってきた。各CCPに対する担保拠出、相対取引の証拠金などのニーズが年々高まっている。こうした担保拠出ニーズに対しては、それぞれの契約の適格担保、担保のヘアカットなどを考慮し、在庫として保有している債券、現金、または取引相手方から受け取っている担保を最適化して充てていく必要がある。この巧拙によって資金効率が変わり、収益性にも影響を及ぼす。SLR、LCR、NSFR等の規制制約に照らして、資本コストの最適化も行う必要がある。SFTを使えば、適格担保を調達したり、余った担保を貸し出して運用することが可能になる。


用語説明, 金融

複数商品をカバーするマスターネッティング契約の行方

ISDAで複数商品のネッティングを可能にするマスター契約を検討するワーキンググループが立ち上がった。従来のデリバティブ取引にレポや証券貸借取引を加えてネッティングを可能にする契約を検討するとのことである。コンセプトとしては特に新しいものではなく、古くから各金融機関で独自契約で同じことを実現する契約は存在していたと認識している。昨年にはISDAからホワイトペーパーも出されている。

日本においても、昔から円金利スワップとレポ取引を同時に行った時に、リスクがオフセットするのだから当初証拠金を引き下げてほしいという要望は、特にヘッジファンドを中心に頻繁に聞かれたが、オフセットするとしてもネッティングができない以上別々に当初証拠金を徴求するのが常だった。だが、CCPにおいては、国債先物と金利スワップのクロスマージンがJSCCでも行われ、海外CCPでも同様のクロスマージンは一般的となっている。

これが可能になると、マージンコールが一本化され、オペレーション、資本賦課においてコスト削減が実現できる。Risk.netの記事では、契約が複雑でニーズも少ないことから懐疑的な意見も紹介されている。確かにニーズは少ないのかもしれないが、先述したようなレポと金利スワップについては一定のニーズがあるものと思われる。Equity Swapと株券貸借取引等においても同様である。

ISDAの他、ICMA(International Capital Market Association)、ISLA(International Securities Lending Association)とそれぞれの業界団体の強力が必要になる。クローズアウトネッティングの法的有効性、各国法制との整合性等、かなりの分析が必要になるのも確かである。

ISDAからは、既存のISDAマスター契約にSFT（レポや株式貸借のような証券金融取引）のDefinitionを追加するという案が出されている。これによってISDA Createによる契約交渉が可能になる。契約交渉が複雑になることを恐れてか、否定的な意見が目立つようだが、個人的にはレポとデリバティブのネッティングは長年議論されているため、個社レベルでは一定の分析も終わっているところが多いと思う。既にこれを実現しているEMA（European Master Agreement）の例も応用できる。

確かにForce Majeureのようなコンセプト、クローズアウトまでの猶予期間の違い等、様々な違いが存在するのは確かだが、金融取引としては同じ性質を持っているので、これを機に極力統一かしていってはどうだろうか。資本規制、会計規則、当局承認等も極力スタンダードなものにしていった方が金融業界全体のためになると思う。

その意味ではシングルネームのCDSはSEC、インデックスCDSはCFTCのような重複も避けるべきなので、当局の統合が必要だろうし、業界団体の統合も起きるのかもしれない。システムも別々に開発する必要がなくなるため、複数商品をカバーできるものにしていかなければならない。契約交渉担当やシステム部門の統合まで議論の俎上に上るだろう。

システムも複数商品をカバーできるものにしていかなければならないだろうし、少なくとも、マスター契約の情報は各商品のシステムに流れていかなければならない。どうしてもこうなると人の職がかかってくるので一筋縄では行かないが、これは各企業で起きていることと同じである。

つくづく今後の金融にとってサイロは極力少ない方が良いと思う。政治闘争を続けている会社はすぐに環境変化についていけなくなるだろう。サイロは一度作ってしまうと、よほどの外圧がない限り自ら統合しようというインセンティブが働きにくい。誰も自分のポジションを無くすようには動かないし、自分の部署を他と統合したいというマネジメントも少ない。

このクロスプロダクトネッティングの実現には、技術的な問題よりも、こうしたサイロメンタリティが最大の障害になってくるのではないだろうか。

用語説明, 金融

SPAN2とは

本年2021年には米国CMEのマージンモデルの変更が控えている。これまで長年業界標準として使われてきたSPANモデルの改良版となる。SPANは30年以上前の1988年にCMEで開発された証拠金計算モデルであり、日本のJSCCを含む世界30以上のCCPで使われている。

近年は先物の種類が増えるとともに、清算集中規制によって、CCPで取り扱うOTC取引も増加した。商品の複雑化、資本賦課等のへ間もあり、単一の商品だけではなく、ポートフォリオベースのリスク管理も重要となってきた。SPAN2の概要はCMEのWebsiteで詳細が説明されているが、ここでは簡単に概要を紹介する。

SPAN2の特徴

リスクの変化に応じて証拠金がダイナミックに変動する

先物、オプション、OTCスワップなど複数の商品を統一の手法によってカバー

リスクファクターについての透明性を向上

将来のポートフォリオの複雑化に対応する柔軟性

季節性、オプションリスク、ポジション整理・集中リスクへの対応

SPAN2の構成要素

  1. マーケットリスク
    十分な期間をカバーするヒストリカルVaR
    必要に応じてボラティリティや相関を調整
    季節性を考慮
    Skewなどのリスクファクターを含むVol Surfaceデータを利用
  2. ストレスリスク
    Event-Driven Stress VaR（十分な期間のヒストリカルVaRを計算するとともに、Brexitなどの実際に起きたイベントを追加することもできる）
    Hypothetical Stress VaR（実際には起きていないが、起きる可能性のある架空のシナリオを考慮）
  3. 流動性リスク
    ポートフォリオベースで、デフォルト時の清算に要するコストを考慮
  4. 集中リスク
    リスクの集中した大規模ポートフォリオの清算に要する追加コストを考慮
  5. リスク相殺
    従来のSPAN1と新SPAN2のリスク相殺

従前は無担保取引からリスクが発生することが多かったが、証拠金規制や清算集中規制の導入によって、リスク管理のメインストリームが、マージンリスクの管理へと移ってきた。2018年のNasdaqのコモディティクリアリングにおけるEinar Aasの損失や今年2021年3月に起きたアルケゴスの破綻はこうした傾向をさらに強めている。

日本では伝統的にリスク管理と言えばクレジットリスク管理が中心であり、顧客企業の財務分析を行って信用枠を設定するという伝統的な与信管理が主だった。デリバティブ取引については、マーケットリスク管理が一部では行われてきたが、日本の金融が銀行中心なためか、海外に比べてExpertが少ない気がする。

特に海外ファンドのリスク管理に長けた人材が枯渇している。アルケゴスのようなファミリーオフィスやヘッジファンドとの取引においては、相手を知ることはもちろん重要だが、いかにポジションを管理し、清算時の流動性リスクや集中リスクを管理し、十分な証拠金を確保することが最重要課題となる。その意味で、SPAN2モデルのような証拠金モデルについて、もう少し興味が集まるようになっても良いと思う。

まとめ, 用語説明, 金融

STM(settled-to-marketとCTM( collateralised-to-market )

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スワップの時価分である変動証拠金を担保としてみる方法をCTM、決済としてみる方法をSTMという。

通常スワップなどのデリバティブ取引は、日々値洗いされ、その勝ち負けが変動証拠金によってやり取りされる。つまり時価が変わるたびに担保を授受することによって、カウンターパーティーリスクが最小化される。これが一般的なマージンコールのやり方であり、CTMと呼ばれる。というよりは、STMが生まれる前はCTMという言葉が使われることもなく、極めて標準的な方法だった。

日々相手方のリスクを取らないようになっているという意味では、スワップの時価がゼロになるように調整しているのと経済的には同義になる。実際、スワップの時価が大きく変動した時にクーポンを変更して時価をゼロにするリクーポニングは以前から行われていた。通貨スワップの時価を四半期ごとにゼロにするNotional Resetも似たようなコンセプトに基づくものだ。

このようなスワップの場合、たとえそれが30年スワップだったとしても、満期が1日のスワップを行っているようなものであり、30年のリスクを取っているわけではない。つまり、日々証拠金をやり取りするスワップというのは、日々クーポンをリセットしてスワップの時価をゼロにしているのと同じことになるので、リスクに応じた所要資本も少なくて良いのではないかということである。

実務的にはCTMと全く変わらず、日々時価の変動分について担保授受をしているだけなのだが、会計的にその担保を担保ではなく、スワップの時価を調整するための決済として扱うのがSTMである。

オペレーション的にやっていることは何も変わらないが、30年スワップを1日のスワップとして扱うことが可能になり、所要資本が削減されるというマジックのようなものだ（厳密には、1日まで短縮することはできず、取引タイプごとにフロアが定めれらている）。

LCHやCMEなどの海外CCPで採用が始まり、日本のJSCCでも使われている。強制適用か選択制かはCCPによって異なる。適用対象も、CCPへの直接参加者のみか、クライアントクリアリングの顧客ポジションも含むかはCCPによって異なる。

レバレッジ比率を計算するときに、例えば30年金利スワップであれば掛け目は1.5%だが、STMにした瞬間にこれを短期に適用される0.5%にまで下げられる。実際は1年以下の0%を適用してもよさそうなものだが、フロアによって0.5%までの引き下げとなる。ここだけでもリスク量が1/3になるので相応の変化になる。2016年くらいには欧米の銀行各社がSTMの適用によって、かなりの資本削減を達成したことをアナウンスしていた。

最近では、LCHのSwapAgentでもこれが適用にできるようになるとか、相対取引でも適用できる可能性があるのではないかという議論も出ている。そしてこれがSA-CCR適用によってどうなるかといった議論も盛んに行われている。

最近も、OCC（米国通貨監督庁）が、SA-CCRのもとでは、CTMのポートフォリオとSTMのポートフォリオのネッティングを認めないというニュースが市場関係者を驚かせた。これまでバーゼルやFEDからのコメントから得られていた印象とは全く異なる立場を示したからだ。

クライアントクリアリングによって清算された取引は”Cleared Transaction”ではないという趣旨のコメントがあったようなのだが、極めて不思議なコメントである。CCPに顧客から拠出された当初証拠金の資本規制上の扱いにしても同様だが、一部の米国当局は、クリアリングの仕組みを本当に理解していないのかとさえ思えてしまう。

一方でCCPへの清算集中を義務付けておいて、いざ清算すると、それはリスクがあるので資本賦課が必要と言われると、何が何だかわからなくなる。米国当局間で意見が割れているのも混乱を増幅している。

資本コスト増から、顧客向けのクライアントクリアリングサービスから撤退する銀行が相次いだのは記憶に新しいが、サービスプロバイダーがあまりにも減ってしまうと、それが新たなシステミックリスクを作り出す。ここまで清算取引が増えてくると、参加者破綻時に、ポジションを他のディーラーに移すことも困難になり、金融ショックを引き起こしかねない。金融安定化にCCPが果たす役割が大きいのは十分証明されているので、CCPへの移行を促進させ、使い勝手を向上させることは金融の安定化には不可欠だと思う。

用語説明, 金融

デリバティブ取引の信用リスク軽減手法

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ヘッジファンド等と取引をする際にはISDAマスター契約に何らかのトリガー条項が入っているのが普通である。ヘッジファンドは通常の会社と異なり信用評価が難しいので、財務分析をするというよりは、状況に応じて臨機応変にリスク削減を行うというのが重要になる。

しっかり相手方の信用力を判断してから取引に入るという文化の日本ではなじみにくい業態なのだろうが、デリバティブ取引のメインプレーヤーであるヘッジファンドや年金ファンドと取引をしていないと、市場の流れがつかめなくなる。とは言え、ヘッジファンド相手の取引は外資系が独壇場で日本の金融機関のシェアは少ない。

世界中で資産運用ビジネスが活発化している中では、このセクターとの取引は避けて通れないだろうし、ここをカバーしていないというのは片手落ちになってしまう。

特に近年はCCPにおける清算や、証拠金規制もありカウンターパーティーリスクが削減されているので、少し考え方を変えれば、日本の金融機関にも参入余地はあるだろう。

こうした業態と取引をする際に、マーケットで一般的に使われている（あるいは過去使われていた）トリガーを順にみていく。海外では各種Documentation関連の教科書に詳細が紹介されている。

NAVトリガー


これはおそらく今でも最も標準的なトリガーだろう。これは毎月純資産額の報告を義務づけ、それが前月比とか前年比で急減した場合に解約権を発生させるというものである。当然提出しなかった場合も解約権が発生する。

トリガー抵触時に直ちに全解約するのが望ましいかどうかはケースバイケースだが、そのまま解約することはあまりないのではないかと思われる。単純に大口の投資家が資金を引き上げたとか、別のファンドに資金を移したという、パフォーマンス以外の理由もあり得るからだ。

通常は、取引量や商品を限定する、当初証拠金を上げるなど担保条件を厳しくするということが行われる。モニタリングや報告を強化するということもできる。この解約権はISDAマスター契約のAdditional Termination Event（ATE)に設定される。デフォルトを宣言するEvent of Defaultとは異なる。

金融危機時には、ファンドの運用成績の悪化と投資家のリスク回避から、数多くの取引が解約され、市場に混乱をもたらした。とは言え、こうしたトリガーによって早期の債権回収を行い損失を回避した金融機関が存在したのは事実である。

また、ファンドのパフォーマンスだけでなく、運用商品や運用方針の変更をトリガーに入れるケースもある。

格付トリガー

Moody’s、S&Pといった格付機関の付与する格付が一定の格付を下回ったら取引解約権が発生するというものだ。この条件は、ISDAマスター契約やコンファメーションに記載される。

複数の格付が存在している場合は、そのうち最も低い格付をトリガーに用いるケースが多い。すべての格付が取り下げられたときも同様だ。格付に応じて与信枠を決めている場合などにはなじみやすいトリガーと言えよう。

解約権を与えるほかにも担保契約を入れる、担保条件を強化するというものもある。以前は担保契約に信用極度額（Treshold）というものがあって、これを引き下げるということが良く行われたが、現在では信用極度額をゼロにするケースがほとんどなので、あまり一般的ではなくなってきた。担保契約であるCSAを契約しておいて、格下げされたときにそれを有効にするというやり方や、信用極度額や最低受渡金額を無限大からゼロに落として実質フル担保にするという方法もある。業界ではフル担といったりもするが、会社によっては当初証拠金を入れてPFEをゼロにする場合をフル担と定義しているところもあろう。また、適格担保の種類を減らしたり、担保のヘアカットを増やしたりということも可能だが、近年はあまり行われていないものと思われる。

金融危機時には、格下げによって1兆円を超える担保拠出を余儀なくされたため、流動性危機に陥り実質政府支援で救済された保険会社が海外にはあった。このように格付トリガーは会社の命運を左右する条件になりうる上、Procyclicalityの問題があるので、あまり推奨されなくなってきている。外部格付に依存した信用評価を当局が良しとしなくなってきたことも格付トリガーの利用率を下げる原因になっている。

バーゼル上でも、格付トリガーの影響をPFEの計算に織り込むことが禁じられている。また、LCR（流動性カバレッジ比率）においても3ノッチ格下げ時の担保拠出額を分母に入れる必要があるため、規制資本上も望ましくない。当時はXVAの一種でRVA（Rating Value Adjustment）を入れるべきという議論も盛り上がったことがある。

価格トリガー


株価、社債価格、CDSスプレッド等のマーケットで観測される指標によってトリガーを設けるものである。株価やCDSスプレッドは一時的な要因で乱高下することがあるので、このトリガーは個人的にはあまりお勧めできない。自分より信用力の高い会社を保証するようなCDSを売るケースなどに使われたこともあるが、最近ではほとんど見られなくなったトリガーではないだろうか。株価トリガーなども一瞬ヒットしたがその後すぐに戻った時にどうするかとか、面倒な問題も多い。

日本で売られていたリパッケージ債などにおいては、SPVに入っている社債価格があまりも下落し、デリバティブ取引の時価が同時に下がるとSPVが債務超過になるため、社債価格や、デリバティブ取引の時価に対する社債価格の割合等でトリガーをつけるケースも以前はみられた。

財務トリガー


社債やローンにつけられる財務制限条項と同じものをデリバティブ取引に適用しようというものである。デフォルト時に社債権者とデリバティブカウンターパーティーのどちらが優先的に弁済されるかが問題になるが、通常はスワップカウンターパーティーが社債権者に優先するか、あるいはパリパス（同順位）にするのが一般的である。ローンだけに各種コベナンツがついているとスワップカウンターパーティーとしては問題になるので、同じコベナンツを入れる必要がある。

自己資本比率、負債比率、総資産の変化率等あらゆる条件の設定が可能である。年に数回の決算期末にしか使えないという問題もあるが、財務諸表が公開されていれば、トリガーヒットの判定は容易である。

持株比率トリガー


Ownership Clauseともいうが、親会社が支援を打ち切ったり、子会社を売却するような場合に使われる。Change of Ownership Clauseと言ったりもする。

カウンターパーティーが親会社に依存している場合に、親会社の持ち株比率を50%超にしておくという条件が一般的だ。100%子会社でなくなったときに解約権を発生させるというものもある。本来であれば親会社保証を入れれば簡単なのだが、日本では保証を与えることに躊躇する会社が特に多いため、こうしたOwnership Clauseが使われることが多い。

キーマントリガー


親会社にリンクしたトリガーと同じようなものだが、ヘッジファンドの場合は、著名なファンドマネージャーがいなくなった瞬間に資金が引き上げられるということが起きうるため、このような条件を付けている。ただし、最近ではあまり見られなくなっているが、業歴の浅いファンドなどにはそれなりの意味のあるトリガーと言えよう。

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信用リスク管理の基礎

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米国では、1980年代くらいに、各銀行がシェア拡大を重視したため、その後のデフォルト損失が拡大した。この頃から伝統的な与信枠管理に加えて、リスク分散とヘッジに注目が集まり、ポートフォリオのリスク管理、信用リスクの移転が始まった。

期待損失と最大損失

そこで期待損失と最大損失を分けて管理するようになり、期待損失はできるだけヘッジし、最大損失は資本で賄うという考え方が一般的になった。デリバティブ取引でいうと、期待損失はCVA部分にあたるので、それは日々ヘッジを行い、最大損失は与信枠で管理をするようになった。ローンで言うと期待損失は引当金で賄い、最大損失は与信枠での管理ということになる。

デリバティブ取引のエクスポージャーは、通常VaRなどのシミュレーションにより将来の損失額を見積もるが、与信枠はPFE（Potential Future Exposure）でCVAは期待損失を使う。つまり同じシミュレーションで枠管理とCVA計算の双方ができることになる。会社によってはPFE計算とCVA計算を分けているところもある。同時に同じシミュレーションを使って資本計算もできる。

日本では、デリバティブ取引の与信枠管理というと、想定元本に何らかの掛け目を掛けて計算していたり、資本計算等に使うCEM（カレントエクスポージャー方式）によって枠を決めているところもある。ただし、これだとネッティングや相関を正しく信用判断に織り込むことが難しい。


能動的ポートフォリオ管理

当初は、業種や格付などの分類に従って、ポートフォリオをモニタリングし、必要あればそのエクスポージャーにリミットを設けてリスク集中を避けるというものであった。

しかし、CDSの登場やLoan Participationによってクレジットマーケットの流動性が高まったことにより、信用リスクの移転が可能になった。海外ではローンの売買も活発に行われるようになっていった。

古くは、一度ローンを出してしまったら、最後まで付き合わなければならないため、厳密に財務分析を行い、コベナンツ、担保等による信用保全を行い、常にモニタリングをするのが一般的だった。

今では、信用リスクの一部を証券化によって移転したり、CDSによってヘッジをしたり、債権の売買を行うことによって能動的にリスク管理をすることが可能になっている。低金利から、こうした一部のリスクを取りたいというファンドも現れ、リスクマネーの担い手も増えてきた。

デリバティブ取引の場合だとNovationによってカウンターパーティーを変更するのは日常茶飯事であり、CCPで清算すれば相手先のリスクからは解放される。CCPで清算しなくても、証拠金規制により当初証拠金まで取るようになれば、カウンターパーティーリスクは極限まで軽減される。

こうして相手方の信用リスクからは解放されるようになり、証券会社においては審査部の担当者数が少なくなり、信用リスク分析の中心は、ローンなどの信用リスクのオリジネーションをするところと、クレジット投資を行う部門へと移っていった。また、信用リスクよりは流動性リスクやオペレーションリスクなどの別のリスクの重要性が増したため、こうした部門への配置転換が行われている。規制により資本賦課が高まったため、資本の最適化を行う部門やヘッジを行うXVAデスク等への人員シフトも起きている。ヘッジを行うことによってエコノミックキャピタルの削減も可能になったので、こうした部門の重要性はますます高まっている。

従来型の信用リスク管理においては、取引先の財務状況に目を配ることがメインの業務だったが、今では、どういったリスクがどれくらいの価格で移転されているのか、CDSのスプレッドがどう動いているかというマーケットのセンスが要求されるようになってきた。そして、既存ポートフォリオやヘッジから生じる資本賦課を意識しながら管理をしていかなければならないため、資本規制や流動性規制などにも通じている必要が出てきたのである。


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CVAとは

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信用評価調整などと訳されると何が何だか分かりにくくなるのだが、よく質問を頂くので実務家の観点からCVA（Credit Valuation Adjustments)の説明を。

今まで15年以上様々な説明を試みてきたが、日本ではローンの引当金のデリバティブ版というと、あーなるほどという反応が返ってくることが多い。

CVAはデリバティブの引当金？

ローンを出した後に会社が潰れそうになると、会計上引当金を積まなければならないので、そのローン自体の価値が下がる。これと同じことがデリバティブでも起きているだけだ。

同じ会社に10億円のローンと10億円のスワップの勝ちポジションがあった場合、ローンの方は50%の引当金を積んでいるので5億円の価値なのに、スワップは10億円の価値があると報告するのはおかしいでしょうという話だ。

CVAを計上していれば、CVAが5億円なのでスワップの価値は5億円に減るが、CVAがなければこの価値は10億円だ。

ならば、このスワップを5億円で買って来れば良い。引当50%の危ない会社の債権だったら相手も喜んで売って（Novation）してくれるだろう。そして10億円の価値のスワップを5億円で買ったということで、自分は会計上5億円の利益を計上できる。

CVAによる逆選択問題

変な話だが、こんなことはずっと行われてきたし、今も多かれ少なかれ起きている話だと思う。こうして危ない会社向けのスワップを買いまくれば、巨額の利益が上げられるという寸法だ。いわゆる逆選択の典型例である。このからくりを知っているトレーダーがこの方法で利益を上げたという話は海外でも報じられていた。そのトレーダーが退職した後、当該銀行にはデリバティブの不良債権が溜まってしまい、後年CVAを導入した際に巨額の損失を計上していた。

CVAヘッジ

ローンの引当金は決算期毎に更新すれば良いかもしれないが、CVAの場合は基本的には毎日計算してヘッジもするのが海外では一般的だ。ローンのように元本が固定されている訳ではなく、スワップの勝ち負けは、金利や為替などの市場の変化によって日々変動するため、CDSだけでなく金利ヘッジなども必要となる。

もう一つ引当金と異なるのは、会社の信用力を測る際にCDSなどの市場で観測されるスプレッドを使うという点だ。自社で計算する想定デフォルト率ではなく、市場で取引されている信用スプレッドを使うというのが引当金との違いとなる。

DVAとは

難しいのは、いつも銀行がリスクを取っているローンとは異なり、デリバティブ取引はエンドユーザーが銀行のリスクを取ることもあるということだ。この場合はCVAを減らす効果を持つが、これをDVA（Debt Valuation Adjustments）という。

ただし、カウンターパーティーの信用スプレッドが拡大した時にCVAが増加するのと同様に、銀行自身の信用スプレッドが拡大した時にDVAも増加する。つまり引当金が減る＝利益が出るということになる。銀行が破綻しそうになるとDVAから利益が上がるという不思議なことになるので、一部DVAは入れるべきでないという批判もあった。

DVAを入れないCVAを一方向CVA、DVAを入れるものを双方向CVAという。

CVAの計算方法

エクスポージャーの計算

まずは既存ポートフォリオが将来どのようなエクスポージャーになるかを計算する。これは同じISDAマスター契約の下で存在しているすべての取引についてポートフォリオベースで行い、担保条件等も反映させる。

CVAの計算にあたっては、あらかじめ決められた将来の時点ごとに、リスクファクターのシミュレーションが必要になる。将来の期待エクスポージャーを求める際には、あらゆる取引、あらゆるプライシング手法に対しても柔軟に対応できるため、モンテカルロシミュレーションを行うのが一般的である。

そして、時点ごとに、ポートフォリオの中の全取引を評価する。そしてその値が正（つまり銀行にとって勝ちポジション、つまり相手方のリスクを負っているとき）の値の平均を取ってこれをEPE（Expected Positive Expsoure）とする。負の値についても同様に平均を取り、これをENE（Expected Negative Expsoure）とする。

デフォルト確率の計算

カウンターパーティーのCDSスプレッドから将来のデフォルト確率を計算する。CDSがない場合は社債のスプレッドや同業種や信用力の近い会社の信用スプレッドから市場の信用スプレッドを推定する。過去のデフォルト確率から計算してはならない。回収率は40%とか35%といったCDSの回収率に合わせるのが一般的である。

そして、EPEに相手方のデフォルト確率を掛け合わせCVA（一方向CVA)を計算し、ENEに自行のデフォルト確率を掛けてDVAを計算し、差額が双方向CVAとなる。

CVAの会計

海外では、デリバティブ取引の時価評価にはカウンターパーティーリスクを反映させなければならないことになっているので、もはやCVAは必須と言っても良い。

日本の会計規則上も似たような記述があるものの、その手法については決まったやり方はなく、若干の引当金を積むだけでも問題ないとされてしまうケースも多い。それでも海外大手会計事務所を中心にCVA導入の機運は高まっている。

CVAの計算上はMarket Implied、つまりCDSのスプレッドをベースにしたCVA計算がグローバルスタンダードである。銀行の独自デフォルトデータに基づいて計算すると、金利減免、元本猶予等の行われてきた日本におけるデフォルト率は極めて低いため、CVA自体が形骸化してしまう恐れもある。

とは言え、CDSの流動性に難のある日本のマーケットでは、どうやってCVAの時価評価をするかという問題はいつもつきまとう。現実的には、同じ業種、格付等でマトリクスを作って、iTraxx Japanに連動させるようなProxy Spreadを作成して時価評価するのが一般的ではないかと思われる。

CVAの税務


CVAを導入すると、その分利益が少なくなり、引当金が増える。つまり収める税金が少なくなるため、税務当局の注目度も高い。以前米国で銀行がCVAを導入したところ、米国内国歳入庁（IRS）がこれを利益の繰延べに当たるとして否認し、裁判になったこともある。当然銀行側が勝利し、これからCVAの発展が進むことになるが、日本でもこうした評価調整が税金控除になるかどうかという議論が続いてきた。

不良債権化したデリバティブ取引を売買しようとしたとき、引当金に相当するCVA部分を利益として納税するということになると、こうした債権の流動化は全く進まない。

全銀協主導で行われた「デリバティブの CVA 管理のあり方に関する研究会」の報告書が公開されているが、ここでもCVAの損金算入について検討が進める重要性について触れられている。

これを受けて平成31年度税制改正に関する要望の3(5)に、「デリバティブ取引に係るCVA等の税務上の取扱いの明確化」が含まれた。こうして、日本でも着々と海外のように正しくCVAを認識するインセンティブが高まっている。

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アセットスワップの基礎

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アセットスワップとは

アセットスワップとは債券購入とスワップを組み合わせたものである。

  • アセットスワップの買い：債券購入＋スワップ固定払い
  • アセットスワップの売り：債券売却＋スワップ固定受け

要は変動利付債を買いたいのに固定利付債しかないときはスワップを組み合わせることによって変動金利を受け取ることができるというものだ。

アセットスワップの種類

Par Par Asset Swap

最もポピュラーなのはPar Parアセットスワップと呼ばれるものだと思うが、キャッシュフロー的には以下のような構造になっている。円金利スワップを前提としているが、ドルで円社債のアセットスワップを買う場合には通貨スワップになる。

ここでは社債価格が95だと仮定しているので社債購入資金が95、Par（100%）にするために5をスワップカウンターパーティーである銀行に払う。期中は社債のクーポンを受け取ってそれを銀行に払い、その対価として変動金利を受け取る。そして最後に100で社債が償還される。満期到来時に受け取る金額と購入金額が同じパーなので、パー/パーとなる。社債自体は95のアンダーパーで買っているのだが、5をスワップで払うという形だ。

Yield Yield Asset Swap

一方パーではなく、その時の社債価格である95を払うだけで後はスワップ金利で調整するものにYield Yield Asset Swapがある。当初95しか払っていないのでPar Parの時に比べてスワップの固定金利がその時の市場実勢に近くなる。

Market Value Accrued Asset Swap

もう一つ、あまり使われていないとは思うが以下のようなアセットスワップもある。Par ParとYield Yieldを組み合わせたような形だが、Yield Yieldのように当初は95の支払いだが、期中の金利スワップはPar Parと同じになり、その調整を最後の償還時に行うというものである。

銀行にとってのインプリケーション

デリバティブなので、これ以外にもいかようなスワップも可能であり、投資家のニーズに応じて様々な形に対応できる。しかし、銀行にとっては、スワップのキャッシュフローが大きく異なるため、プライシングが異なってくる。XVAなどがかかってくる場合には、プライシングへのインパクトがあるため、投資家にとっても影響が生じる。

まずPar Parの場合だが、上の例では、アップフロント（当初）で5を受け取り、その後少し高めの変動金利を払うような金利スワップになる。つまりスワップをブックした後にそれがすぐにPayableとなる。Payableの説明は面倒だが、将来にその価値を返していくもの、マイナスの時価ポジションとでも言えようか。負けている訳ではないのだが、時価的には負けポジションともいえるかもしれない。

最初に5を借りているという言い方もできるが、この場合投資家が銀行のカウンターパーティーリスクを取っている。したがって、無担保であればCVAが少なくなるので銀行にとってはBenefitがある取引になる。有担保契約の場合は5をもらった瞬間にそれを担保として返さなければならないのでインパクトはない。

逆にこの社債が105円のオーバーパーだった場合は、最初に5を払って徐々にその価値を返してもらう形になる。この場合は投資家のリスクを取っているのだから、CVAが高くなる。もちろん有担保の場合は払った5が担保として返ってくる。

現金担保の場合はプレミアムの受け払いはすぐに担保の受け払いで相殺されるが、国債担保の場合はプレミアムを現金で受け払いし、その同等額を国債で返すという形になるのでレポをやっているようなものである。その場合国債にヘアカットがある場合はそれも考慮する必要がある。

本来であれば、こうした担保の違い等によって精緻なプライシングをするべきで、一部の先進行はかなり綿密な計算をしているものと思われる。ただ、こうした概念はXVAの概念が早くから一般的だった海外金融機関に一日の長があるような気がする。

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FVAはトレーディング損益か？

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Risk誌にFVAは通常の損益ではなく、その他の包括利益（OCI: Other Comprehensive Income）に入れるべきだと意見が紹介されていた。3月に海外大手銀行が巨額のFVA損失を出したことも影響している。

FVAの会計計上方法

FVAをヘッジするのはかなり難しく、本当にヘッジになっているかどうかもよくわからないので、個人的には賛成である。そもそも、FVAの計算方法には確立した方法がなく、自らの社債スプレッドを使って計算しているところもあれば、業界の平均スプレッドのようなものを使っているところもある。

計算方法が違う以上、これを変更すればヘッジ量も変わる。つまり経済的に必要なヘッジというよりは、会計上の損益変動を減らすためのヘッジとなっている。同じ理由からストラクチャードノートのDVAがOCIに移ったことを考えると、FVAも同様の扱いにするというのは理にかなっている。

FVAのヘッジ

FVAを競合他社の社債やCDSでヘッジすることも可能だが、そもそもこれにどこまで意味があるのかよくわからない。カナダのようにFVAヘッジを市場リスク資本計算から除外するような措置があれば話は別だが、このヘッジは結局マーケットリスクキャピタルを使うことになるので、資本規制上も望ましくない。

FVAの正確性

そもそも日本ではFVAを計上しているところは一部の証券会社にとどまっており、その意味では収益に影響を及ぼしていない。OCIにすらレポートされていないということだ。海外でも、どこまで真面目にFVAの計算を行っているかもよくわからず、個人的にはかなり保守的にレポートする銀行とそうでないところの差が非常に大きいように感じる。こうしたスタンスの違いで損益変動が大きく変わるというのは、やはり問題なのではないかと思う。

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スワップのノベーションはどのように行われるか

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通常ヘッジファンドや海外の年金ファンド等は、いくつかの金融機関と取引を行うが、取引解約時にはNovationが行われることが多い。デリバティブの世界のNovationは簡単に言うとカウンターパーティーの交替である。自分の契約をだれか別の人に譲渡するということだが、結局その際に取引相手が変わることになるからだ。

日本ではこうしたファンドは少ないのだが、世界のデリバティブ市場においては、全体の取引量のかなりの部分はヘッジファンドやアセマネがマネージするファンド経由になっており、流動性に大きな影響を与えている。本気でスワップをやろうというのならこうしたファンドとの取引は避けて通ることはできない。これは円スワップでも同様である。

取引頻度が多いため、ノベーションやアロケーション、担保決済、電子取引、取引報告等の事務が煩雑になり、それをサポートするシステムやオペレーションフローが必要になる。こうしたシステムやオペレーションがネックになっているのか、言語の問題なのかよくわからないが、ファンドとの取引先は外資系がメインになっている気がする。

通常ファンドは複数の銀行にクォートを求めるので、複数の金融機関と取引をすることが多い。例えば以下のようにA、B、C、Dとそれぞれ1、２、３、４件のスワップを持っている例を想定する。

この場合、真ん中のヘッジファンド（HF）が利益確定のため全部の取引を解約しようとした場合、AからDの各銀行にそれぞれの取引解約を依頼するようなことはせず、すべての取引を示した上で全部を引き受けてくれる銀行を探すことになる。ここでAが提示したすべてのパッケージのプライスが良くコンペに勝ったとすると、ノベーションが行われ、以下のような関係に変わる。AはHFとの取引一つを解約し、残りの取引はHFが抜ける形（Step out)になる。例えばBから見るとカウンターパーティーがHFからAに変わったという形だ。HFがStep out、AがStep inし、BがRemaining Partyとなる。

レバレッジ比率規制や証拠金規制やOISディスカウントがなかった頃は簡単で、こうしたノベーションが即座に行われていた。現在では、AにとってはB、C、Dと取引を持つことになるため、レバレッジ比率の計算に入れなければならなくなり、証拠金規制対象のファンドであれば証拠金が増えるかどうかのチェックもしなければならない。また、ディスカウントの差などをチェックするために、それぞれとの担保契約（CSA）の確認も必要である。金融危機直後は、こうしたチェックのために回答が遅れてトラブルになることもあったかもしれないが、最近は理解が進んでいるようである。

ただし、CCPによる清算集中が進んでからはこれが楽になった。こうした手間を省くため、清算集中規制の対象になっていないヘッジファンドサイドも自主的にクリアリングをするようになっている。CCPを通じたフローの場合、ノベーションが行われた後すぐにCCPで清算されるため、当初の図のHFがCCPに変わったような形になる。

そしてこの後、ABCDそれぞれがCCPに持っている他のポジションと合わせてコンプレッションが行われ、これらポジションが削減されていくため、レバレッジ比率への影響も少なくなり、ポジションが極端に偏らない限りCCPに対する当初証拠金への影響も軽微となる。ディスカウントはCCPがしてする標準的なディスカウントになる。

CCPでの清算ができな通貨スワップやスワップションについては引き続き従来の問題は残るが、取引の大部分を占めるスワップについては、かなりフローが確立してきた。

ヘッジファンドというと何か日本ではハゲタカ的なイメージがあるが、こうしたファンド勢は市場の流動性向上には不可欠な存在になっている。日本でも資産運用の機運が高まり、ファンドが増えてくれば、こうした取引形態を行うところが増えてくるかもしれない。本邦でもノベーションなどの事務フローを海外並み高度化していかないと、世界に後れを取ってしまうだろう。

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USD LIBORの代替指標候補AMERIBORとは何か

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LIBOR改革によりドルLIBORに代わるレートとしてSOFRへの移行が進みつつあるが、一方で米国地方銀行を中心にAmeriborを推す声が強くなってきた。

Ameriborとは、AFX（American Financial Exchange）が作成した金利指標で、無担保ローン市場における日々の取引実績に基づいた加重平均レートである。日数計算はActual/360、休日調整はFollowing、小数点5位を四捨五入したレートである。SOFRなどと同様IOSCO準拠のベンチマークとして承認されている。

American Financial Exchangeというと米国を代表する金融取引所かと思ってしまうが、つい5年前の2015年に設立されたばかりの自主規制取引所である。当初は6社のメンバーだったが、その後着実にメンバー数を200社以上に増やしている。これは全米銀行のおよそ1/4であり、メンバー銀行の資産量でいうと全米銀行資産の約14%を占めている。平均的に20憶ドルの取引があり、通算では1兆ドルを超えている。

米国債を担保にしたオーバーナイトの資金調達コストに連動するSOFRと異なり、多くの米国中小銀行の無担保資金調達コストをより良く表していることから、主に米国地銀がサポートしている。3月にSOFRが急激に下がる中、銀行の資金調達コストが下がらなかったことから、逆ザヤを懸念する銀行からの支持が多い。

こうした地銀は米国債保有高が少なく、それを担保に資金手当てをするというよりは、無担保での調達に頼ることが多いので、Ameriborの方が確実に自身の資金調達コストに連動する。何らかの危機が発生すれば有担保より無担保の調達コストの方が上昇しやすいが、貸出金利が有担保の調達コストに連動していると、一気に収益が悪化するからである。LIBORとの相関も99.74%（2020/10現在）とLIBORに近い動きをしている。その他詳細はAFXの月次レポートに詳しい。

またSOFRが米国外の銀行の行動にも影響を受ける一方、Ameriborは米国の一定の銀行の調達コストを反映したものであるため、特に米国地銀にとっては都合が良い。

このような懸念から2020年2月に地銀10行がFRBにレターを送り、Ameriborの検討を呼び掛けた。そして、5月にFRBパウエル長官は、SOFRがLIBOR代替金利の有力候補であるとしながらも、銀行がそれぞれの状況に合わせて適切な金利指標を選ぶことを容認し、中小銀行にとってはAmeriborの利用をサポートした形になっている。LIBORの代替レートとして幅広く認めたというよりは、中小銀行など一部の銀行にとっては有力候補だというトーンのようだったが、これによって複数のベンチマークが併用される可能性が一気に高まり、Ameriborに対する期待も高まった。

既に一部中小銀行では貸し出しレートとして使われており、10月には初のAmeribor参照債券がSignature Bankから発行された。他にも複数のベンチマーク候補があるが、中小銀行向けにはこのAmeriborが一歩抜きんでているように見える。取引量はそれほど伸びていないようだが、Ameribor先物取引も昨年8月から始まっている。

今後はこうした銀行からのヘッジニーズによりAmeribor参照の金利スワップ等も出てくるかもしれないが、これが米国の地銀のみに使われる一部の指標になるのか、クレジットスプレッドを考慮した貸し出しレートを使いたいというその他の金融機関の間でも広く使われるようになるのか、今後の動向に注目が集まる。

用語説明, 金融

金融トレーディング専門用語

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金融機関にいると、ロングとかショートとかいう言葉が頻繁に使われるが、慣れないと結構面倒だ。基本的にロングは買持ち、ショートは売り持ちなのだが、債券の世界では商品特性の違いもあるので厄介だ。また、受けと払いの方向もわかりにくい。会社による違いもあるかもしれないが一応主なものを整理しておく。

デルタショート

固定金利払い変動金利受けの金利スワップを行うと、金利ショートになる。金融機関によってプラスマイナスが異なることもあるが、一般的にはショート方向をプラスの数字で表すところが多いのではないだろうか。債券をショートするのと同じ方向で金利が上がれば利益が出る。

反対に固定受けだとロングとなりマイナスの数字として表れる。社債をロングするのと同じ方向で、金利が下がれば利益が出る方向だ。

クレジットロング

クレジットリスクを取るという方向なので、社債の買い、CDSの売りをクレジットロングという。全員がこう言うのか定かではないが、CVAトレーダーはこの言い方を使っている。CDSをロングするという場合もあるが、これはCDSの買いになるのでヘッジ方向、つまりクレジットショートになり、結構面倒なので、クレジットリスクを取っている方をロングと言う方がCVAトレーダーにはわかりやすい。

通貨ベーシスの受け

ベーシスが受けられたのでドル円ベーシスが拡大したなどというが、日本のカウンターパーティーがドル調達をする方向の通貨スワップを行ったときに、取引を行った金融機関行サイドではベーシスを受けることになる。日本の企業がドル調達をするということは、企業サイドが当初ドルを受け取って円と交換する。その後ドル金利を払い円金利を受け、最後にドルを返して円を受け取る。

現状通貨ベーシスはマイナスだが、このような取引が増えるとドル円ベーシスがマイナス方向にさらに拡大する。サムライ債を発行して円を調達し、それをドルに交換するような場合も同じ方向になるのでベーシス拡大要因になる。反対にドル債を発行して円に倒すときはベーシスの払いとなり、ドル円ベーシスは縮小しマイナスが小さくなる。

ドル円のショート

為替の場合はスポットでドルを売って円を買う場合にはドル円のショートという。最初にドルが来ているので、それをショートするということなのだろう。ドル円が下がるというと円高方向に進むということになる。

相場の強弱を表す用語

相場の方向を表す言葉には様々なものがある。一般的に国債が買われているときは「強い」というが、反対語は「弱い」ではなく「甘い」である。国債が買われて金利が低下しているときは強、売られて金利上昇すると甘と言われる。野球の打者の打率で3割2分9厘などというが、これは0.329。厘の後は毛、糸、忽と続く。0.329155だと3割2分9厘1毛（もう）5糸（し）5忽（こつ）となる。前日の引け（終値）から0.5bp下がれば5糸強（ごしづよ）と言う。他にも様々な特殊用語があるが、国債トレーダーに外国人がほとんどいないのは、これらの特殊用語のためなのかとすら思ってしまう。

外国人トレーダーは債券が買われているときはStrong、Firm、Bullなどと言うが、売られているときはWeak、Bearということが多く間違ってもSweatとは言わない。当然日本語で牛とか熊とも言わない。

Better offeredというと売られる方向だ。日本語でもオファーが強いなどと言う。あまり上がらないということでHeavyということもある。相場の重しになるという日本語と近いのだろう。

相場が上がっているときにラリーする（英語ではRally)という言葉も良く使われる。辞書では反発する、回復すると書かれているが、単純に上がっているときにもラリーすると言っているように思う。Underperforming、Outperformingも良く使う言葉だ。相対的な意味合いがあるので、30年だけが強いときに30年がアウトパフォームするという。

改めて見てみると相場の世界は日本でも海外でも不思議な言葉が多い。

用語説明, 金融

デリバティブ取引の当初証拠金計算にはSIMMと標準法のどちらを使うべきか

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2022年9月に延期されたIMビックバンまで後2年を切った。これによって、当初証拠金の拠出義務が、地銀や生保などに広がることになる。大手行を対象にした2016年9月のフェーズ1から毎年適用会社が拡大されてきたが、これがコロナによって延期され、2021年9月にデリバティブ想定元本残高80億ユーロ超のフェーズ5、2022年9月に80億ユーロ超のフェーズ6が予定されている。これを受けて以前あった標準法かSIMMかということが話題になっているようだ。

標準法はグリッド方式とも呼ばれ、想定元本に以下のような一定の掛け目をかけた簡便法で、誰でも簡単に導入できる。

この簡単さが受けるのか、デリバティブのエンドユーザーが最初に考えるのは、システムやモデル開発等は面倒だからこれを使ってしまおうという方法のようだ。ただし、売り買い双方の取引があるときそれを相殺させることが「完全には」できないので、計算される金額は多くなる。完全にはと言ったのは、以下のようなNGRによって最大6割オフセットまでは可能だからだ。

ここで計算された当初証拠金額は自分が拠出する担保額というよりは相手方に徴求する金額なので、自分のコストにはならないと思う人もいるかもしれないが、実際は相手方の銀行やディーラーがその担保拠出コストを織り込んでプライシングしてくるため、自分の取引コストが高くなることに注意が必要である。標準法を使っているというだけで敬遠されてしまう可能性も否定できない。

そうなると、ほとんどの市場参加者はISDAのSIMMを使うことになる。ISDAのペーパーを見ると難しそうに思えるかもしれないが、この計算はそれほど難しくない。結局は2週間99%のVaRを計算するようなものだ。相手方も同じ考え方を用いているので、毎日答え合わせもできる。

プロシクリカリティに注意するため、2週間VaRは2008年などのストレス期間を含めての計算になるだろうから、例えば10年金利で20bpくらいの金利の動きとする。10年なので10をかけてだいたい2%くらいが当初証拠金となる。先ほどの標準法の掛け目だと4%だからやはりSIMMの方が低くなる。イールドカーブコントロールで10年の変動が抑えられているということもあるだろうが、一方これが30年金利になるとSIMMの方が高くなるだろう（5年超をすべて同じ掛け目にしているのもどうかとは思うが）。

資本計算のカレントエクスポージャー方式が簡便にリスクを表す指標として使われたためか、日本ではグリッド志向が強いような気がする。取引先リスクのリミットを決める時も想定元本に掛け目をかけて決めているところもあるのではないだろうか。SIMMの導入を良い機会ととらえて、モデルによって簡単なリスク量把握ができるような環境ができると金融の発展につながるかもしれない。

用語説明, 金融

通貨ベーシススワップの変動要因

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いつも説明もなく、社債発行により通貨ベーシス拡大とか書いてしまっているので少し補足説明をしておく。企業が債券発行を行うと、それに応じて各種ヘッジ行動が起き、マーケットにインパクトを与える。

円のニーズがある企業が、海外投資家から幅広く資金調達をするためにドル債を発行することがあるが、通常は発行によって得たドルをスワップで円転する（円に倒すと言ったりする）。円のニーズが高まる方向なのでドル円ベーシスが縮小する。ドル投円転と言ったりもする。

一方海外企業が日本の低金利を目当てに円債を発行する（サムライ債）場合は、円で集めた資金をドル転するため、ドルのニーズが高まる方向になり通貨ベーシスは拡大する。この方向は円投ドル転だ。発行した円を受け取ってこれをドルに換える通貨スワップを行うが、円を受け取ると円金利を払うので、円金利受け、ドル金利払いの通貨スワップになる（当初元本交換と金利交換は逆向きになる）。円金利を受けてドル金利を払うこの通貨スワップを行うことをベーシスの受けと言ったりもする。当然逆はベーシスの払いだ。

その他、ドル債を買うために通貨スワップや為替スワップでドル調達をすることもあり、これもドルニーズが高まるため通貨ベーシスが拡大する方向だ（円投ドル転）。要はドルが欲しい人が多いとドル調達コストが上がり、ベーシスが拡大する。

この通貨スワップの裏には数多くのスワップが絡んでくるのだが、サムライ債発行を例にとってどのようなスワップ取引が行われるかというと以下のようになる。矢印は金利の方向であるので当初元本交換は逆方向になる（発行体は円資金を当初元本交換として受け取り、その後円固定金利を支払い、最後に円を返す）。

海外の発行体は円を持たないので、ドル固定金利を払って円固定金利を受ける通貨スワップを銀行と行う。銀行の方は円固定受け６か月変動金利払いの円金利スワップを行い、ドル固定払い３か月変動受けのドル金利スワップを行う。この金利スワップはディーラー間なのでCCPで清算され、資本コストは限定的になる。

そして、市場で一般的に取引されている３か月変動同士の通貨スワップを行い、その調整のために３か月物変動金利と６か月物変動金利の交換をする円の3s6sのベーシススワップを行う。この3s6sもCCPで清算される。

つまりサムライ債ひとつ発行するだけで、通貨ベーシススワップ、円金利スワップ、ドル金利スワップ、円の3s6sの単一通貨ベーシススワップが取引されることになる。レバレッジ比率規制でCEMを使っている場合などは、想定元本がかなりの金額になるので、資本賦課もばかにならないが、それでもCCPで清算できる部分が多いので何とかなっている。

市場への影響をまとめると、サムライ債が発行されると、円金利には低下圧力がかかり、ドル金利には上昇圧力がかかる。そしてドル円ベーシスの拡大圧力と、3s6sベーシスの拡大圧力がかかる。マーケットがこのような動きをしたときは、トレーダーは何か発行があったのではないかと予想し、ニュースを確認する。これと逆のことが起きた場合はドル債の発行を疑うという恰好だ。

これから海外投資家にReach outする際に、ドル債発行をしたいという企業も増えてくると思われるが、こうした裏にあるスワップとそのマーケットインパクトについても注意を払っておく必要がある。

用語説明, 金融

デリバティブKVAの計算方法

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なぜレバレッジという用語が使われるのか

レバレッジ比率規制とは、リスクを取るなら一定の資本を積みなさいという規制の中の最も単純なものである。リスクを表すにはレバレッジエクスポージャー、資本を表すにはティア1資本が使われ、この比率が概ね3%を超えなければならない（国によって若干異なる）。3の資本で100のリスクを取れるので、33.3倍（100/3）のレバレッジがかけられるという意味で、レバレッジ比率という言い方になっている。

リスク量とリンクしないレバレッジエクスポージャー

レバレッジエクスポージャーは保有している債券の価値などのバランスシート金額とデリバティブPFEに分かれる。単純なバランスシートなので、安全な国債だろうと危険なジャンク債だろうと同じ金額として扱われる。

そしてデリバティブPFEは想定元本に、5年超の通貨スワップだったら7.5%、1年から5年までの金利スワップなら0.5%のような掛け目をかけて計算される。当然SA-CCRに変更されれば計算方法が変わるが、CEM（カレントエクスポージャー方式）の下ではこのような単純な計算になる。

ここで重要なのはCEMでは担保を加味していないということである。そして、+100の勝ちポジションと-100の負けポジションがあれば相殺してリスクゼロなのだが、このネッティングも完全には加味されない。完全にはといったのは、一応NGR（Net-to-Gross Ratio）によって0.4*AGross + 0.6*NGR*AGrossのように部分的には考慮される。ここでAGrossは、各取引の勝ち負けの絶対値を足しあげたものである。NGRはANet/AGrossで計算されるが、ANetは各取引の勝ち負けをそのまま合計したものである。

なぜデリバティブPFEというかというと、これはPotential Future Exposureと似たような概念を使っているからだと思われる。有担保の場合マージンコールの合間の2週間のVaR等を見ることになるが、金利スワップの2週間VaRは年限によって0.5%から1.5%程度、通貨スワップの2週間VaRが5%とか7.5%というとだいたい感覚に合うからである。

レバレッジ比率からのKVA計算

前置きが長くなったが、この辺りの詳細は検索すればいくらでも出てくるだろう。重要なのはこれが実取引に対してどういう影響を与えるかという点だ。

まずは、レバレッジ比率が最大の制約になっているような場合は、ここから簡単にKVAが計算できるという点だ。バーゼル3の先進的手法、標準的手法等ほかの資本規制の制約が大きい金融機関は別の計算が必要だが、それでもレバレッジ比率のKVAはある程度の目安にはなる。

例えば$500mmの10年通貨スワップを行った場合、適宜最低レバレッジ比率（3%とか5%）、NGR、ROEターゲット等の前提を置いて架空の試算をしてみる。

PFE資本コスト
ディーラーA銀 (NGR 0%)$15mm$467k
大手B銀行 (NGR13%)$18mm$558k
C生保(NGR97%)$31mm$978k
地銀D行(NGR62%)$29mm$902k
アセマネE社(NGR45%)$25mm$782k

NGRはポートフォリオが大きくなると0%に近づいていき、一方向の取引が多いと100%に近くなっていくので、適当にNGRの前提を上のように置いてみた。資本コストは税引後のROEを10%に保つべく14%程度、割引率も14%としたが、税金やその他コストを考えるともう少し高くすべきかもしれない。当然各金融機関ではもう少し高度な計算をしているだろうが、ここでは単なるコンセプトの説明に重点を置く。

結果を見ると、$500mmの取引をポジションが一方向に偏った地銀D行と行うには、$902kくらいの利益がないとROE10%が達成できないということになる。さらに、無担保または担保が現金ではない場合は、これに将来のデリバティブの時価（これはオンバランスになる）がレバレッジ比率の分母に加わるので、さらにバッファが必要となる。

また、この計算は10年間解約がないという前提になっているが、数年後に解約される可能性があればこの計算は全く異なるものになる。例えば、アセマネE社の$782kを基準にすると、1年後に解約されるなら$142k、5年後に解約されるなら$597kとKVAが減少する。また、金利スワップであれば、コンプレッション等により想定元本が減る可能性があればそれも考慮する必要がある。

すべての取引についてこのような分析をするのは難しいだろうが、大きな取引については、それがROEハードルを満たしているかを計算する必要がある。また、システム化によってこのような計算を簡単にできるツールを作ることも可能だろう。

資本規制が強化され、収益性が重要になってくる金融業界においては、こうした資本コスト対比の収益性分析はますます重要になっていくだろう。

用語説明, 金融

TLAC(総損失吸収力 Total Loss Absorbing Capacity)とは

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TLACはTotal Loss-Absorbing Capacityの略で、銀行デフォルト時の損失をカバーするための原資の合計という意味合いがある。最近は細かい説明がWebにもかなり上がっているので、別の観点から話を進める。

銀行が破綻すると預けた預金が返ってこなくなり影響が大きいので、何とか銀行だけは存続させて、国民の税金を使わない形で、経済に支障がないようにしようと言うのが趣旨である。

このために持株会社の下に傘下の銀行を置いて、何かあったら持株会社をつぶしても銀行を存続させるという仕組みになっている。国によっても若干制度が違うが、一般的にTLAC債が持株会社から発行されることが多いのはこれが理由で、持株会社が発行した社債を持っている人が損をしても、傘下の銀行の預金や債券は守られることになる。

そうなると、当然〇〇ホールディングスという持株会社が発行した社債の方が、〇〇銀行の社債よりもリスクが高いことになる。したがって、持株会社の方が格付も低いし、社債のクーポンも高くなる。したがって、社債投資を行う際は、どの銀行の社債かということのほかに、どこのエンティティが発行しているか、またその発行した国の法制では、どの順番で債務が毀損していくのかを分析する必要がある。

ただし、いくら分析したといっても、本当に大型破綻が起きる段になると、政治的に社債権者が損をするベイルインができるかは定かではない。海外では、個人投資家の債券だけは守るとか、その場になってから想定もしていなかった処理がなされるという事例もあった。

元英国中銀副総裁のポールタッカー氏が述べていたように、社債投資家は銀行の破綻リスクを織り込んでおらず、未だに救済されると思っている人が多いように思う。感染拡大を受けてここまで資金投入が増えているため、銀行も救済されるという連想が働いてしまっているのかもしれない。

おそらく投資家のうち25％程度しか本当のTLACの意味を分かっていないというコメントをした人もいたが、実際にベイルインのプロセスはその場になってみないと確定しないことも多く、そのリスクを正しく見積もるのは極めて困難である。現に、イタリアやドイツの銀行が救済される例が散見されており、ベイルインの可能性を低く見積もる投資家が増えたとしても不思議ではない。

劣後債のようにある程度リスクが見積もれ、スプレッド差についても何らかの感覚がある場合は良いが、これがTLAC債になると、あらゆる角度からの分析を加えないと、それが本当に割安なのか割高なのかはよく分からないのではないかと思う。

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デリバティブ取引の当初証拠金とは

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証拠金規制で一躍有名になった当初証拠金（Initial Margin、IM）だが、これはOTCデリバティブの世界では昔からISDAの用語に従って、独立担保額（Independent Amount、IA）と呼ばれており、ヘッジファンド等との取引では一般的に使われてきた方法である。

通常デリバティブ取引で勝ちポジションがあるときに相手方が破綻すると、その勝ち分が返ってこないので、その分の担保をもらっておく。これが変動証拠金（Variation Margin、VM）である。

しかし破綻した瞬間からポジションクローズまでに、為替が動いたりして勝ちポジションが大きくなると、その分は取り返せない。この部分のリスクをカバーするのが当初証拠金である。

以前からこの金額の計算方法には様々なやり方があったが、最近は2週間99％のVaR（または期待ショートフォール）に収斂してきているように思う。通常ISDAの下でデフォルトが起きると、普通に催促した後にPotential Event of Defaultの通知を出し、一定の猶予期間を経てようやくEvent of Default通知が出せ、最終的にクローズアウトに至る。

この期間はISDAのバージョンや相対で定めた条項によって異なるが、概ね2週間あれば十分だというのが一般的な考え方である。マージンコールが日次ではなく一週間に一回だったり、担保の受け渡し期限が翌日ではなく3日後だったりすると、その分の調整が必要になる。リスク計算や資本計算も本来はこれらの日数を加味して計算するのが望ましい。

日本では、証拠金規制導入前は日次のマージンコールに抵抗感を持つ市場参加者がいたり、担保の受渡しに3日欲しいというところが多く、決済期間の長さがグローバルでは問題になることが多かった。

昨今ではJGBの決済期間短縮化も進み、以前のように3日必要という人も少なくなり、翌日決済の割合が増えつつある。とは言え、送金に時間のかかる日本のシステムは、いつも海外から不思議に思われる。

実際は可能なのだが、期限に違反するのを恐れるために、極力長めに期間を取っておきたいという文化的な要素と、システムで対応するよりは人海戦術で対応する方がコスト安という要素もあるのかもしれない。また、契約上決められた支払いなのに、上席の承認がいるなどということもあるやに聞く。

この期間は、クローズアウトまでの期間が短い取引所取引や、CCPにおける取引では、2週間が2日とか1週間に短縮化される。即時決済が進めば、本来はIMの金額を減らすことも可能になるのではないかと思っている。

特にこのIMは、通貨スワップ、オプション取引、CDS等、まともにVaRを計算すると想定元本の半分近くになってしまうこともあり、円滑な取引の妨げになっている。このIMのファンディングコストをプライシングに入れるMVAの登場もあり、デリバティブがコスト高になる一因になっている。

将来的には決済期間の即時化、短縮化等によってIMの水準を落とせるよう、技術革新が起きることが期待される。

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SA-CCRとは

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リーマンショックでカウンターパーティーリスクやCVAが注目されたときに、そのリスクについても資本を積むべきという話が出た。ではリスク量（RWA：Risk-weighted asset）をどう計算するかだが、貸出金額が決まっているローンとは異なり、デリバティブの想定元本をリスク量としてしまうとやりすぎである（100億円のローンと100億円の金利スワップでは全くリスク量が異なる）。じゃあ100億円に1％などの掛け目を掛けて簡易計算したらどうかというのが最も簡単な標準方式である。これに対して銀行のモデルを使って精緻に計算しようというのが内部モデル方式である。

この標準法としては、カレントエクスポージャー方式（CEM）というものが使われてきたが、担保やネッティングを完全に反映していないので、あくまでも簡便法に過ぎないということで、より実態に近づけたのがSA-CCRである。Standardised Approach for Counterparty Credit Riskの略である。

これは、CCR資本、CVA資本、レバレッジ比率等の計算に使われ、標準法と内部モデルを使った先進的手法のギャップを埋めるべく考案された手法と言える。CEMに比べると、担保取引と無担保取引の区別、ネッティングやヘッジの考慮、超過担保の認識などにおいて改善がみられる。

これで資本賦課が少なくなったかというとそう簡単な話ではなく、このインパクトは、デリバティブポートフォリオとネッティングセットなどに依存するので、金融機関によって異なる。完全により詳細な分析が必要である。企業向けの無担保デリバなどでは逆に資本賦課が大きくなることもあるからだ。

本来簡便法であるはずなのだが、計算はやってみると意外と面倒で、複雑なインプットも多くなっている。計算法を理解するにはバーゼルのペーパーについている計算例が最適ではあるが、簡単に説明できるものではないのでここでは割愛し、SA-CCRのコンセプトだけに止める。適用状況などについてはブログでアップデートしていく予定である。