株価の急落を受けて中国の資本規制が厳しくなってきた。中国の個人投資家はファンドを通じて海外資産にも投資ができるのだが、最近こうした海外投資を行うファンドに対して追加投資を停止させたり、上限を設けるようなInformalな通知があったとFTに報じられている。もともとファンドごとに上限が設定されていたのだが、その枠を使い切るところが増えてきているうえに、枠が残っている場合でもそれを減らすような通達があったとのことだ。

背景には中国株の下落の他、海外投資のニーズが急速に増えたこともあるようだ。日本株への資金が多く流れたという報道も頻繁になされているが、この海外投資の中には日本株も含まれる。

中国にはQDII（Qualified Domestic Institutional Investor）スキームというものがあり、これによって銀行、証券会社、資産運用会社は、中国の厳しい資本規制の枠の外で取引が可能になっている。これは中国の個人投資家にとっては海外資産にアクセスできる唯一の方法である。

公表書類によると、中国のQDIIファンドは79本が個人投資家への販売を停止し、53本が上限を設定している。これらは、海外市場を対象とするQDIIファンド全体の約30％を占める。

FTの記事では、QDIIスキームを通じて個人投資家にファンドを販売している中国の複数の証券会社が、規制当局が外国株式に投資する上場投資信託の「異常取引」を取り締まっていることを明らかにしたとのことだ。特に、MSCI USA 50、ナスダック100、日本のNikkei225に連動するETFの取引停止を要請したという。

別途日本の新聞紙上でも紹介されたが、日経平均連動型のETFの売買は数日間停止された。売買過熱で価格が基準価格を大幅に上回り、投資家に損失リスクがあるためとのことだ。

とは言え、中国上海市場で上場している日経平均連動のETFは最大のものでも135億円程度なので、巷で言われているように、中国投資家のニーズが日経平均を押し上げたというのは何となく直感に合わない。むしろQDIIの制約があるため、それほど大きな資金が日本に流れているとも思いにくい。ただし、香港経由やその他何らかの方法で資金が流れている可能性は否定できない。

翻って日本の状況を見ると、新NISAに流入した資金が流れている投信を見てみるといわゆるオルカン（All Country）と米国がかなりの割合を占めている。日本株に対するインセンティブを付与するということもなく、海外への資金流出にも何の制限もない。極めて自由な国という点では喜ばしいのだが、もう少し日本への投資が増えてくれれば良いのだが。。。

昨年3月のSVBショック時に一時的にCDS市場が活発になったが、その後はまた取引量が落ち着いてきてしまった。やはり何か危機が起きると一時的に取引量が増えるが、平常時にはあまり取引が行われないという状況には変わりないようだ。

そう考えると、金融危機前のCDOの需要はすさまじかった。CDO組成に伴いシングルネームCDSの取引量が拡大し、取引残高は今の6倍ほどに達していた。個人的にもあの頃は頻繁に取引を行い、CDSのオプションなどの取引を検討したりして、将来のCDS市場が大きく膨らんでいくことを期待していたものだ。

規制改革によりCDO組成が難しくなると同時に、急速にCDSの流動性が低下し、取引量が急減していった。その後取引量が増えたのは2020年のコロナショック時と、2023年の米地銀ショックだ。地銀ショック時の第一四半期には、取引量が$1.1tnを超え、過去5年で最大となった。その意味では、通常期はニーズが少なかったといっても、危機時にはリスクを適切にヘッジするために、CDSはやはり重要だということだ。

だが、一日に10回以上取引されるシングルネームCDSは、グローバルで通常期で一桁程度のことが多い。これは全体の3%に満たない。ISDAのマーケットアップデートによると、過去5年、四半期に最低一回取引された銘柄は1169しかない。

これが日本となると更に流動性が低くなる。BISの統計とJSCCの統計情報を比べてみると、日本のJSCCの取引量はグローバルの1%にも満たない。当然OTCのものもあるから日本のシェアはもう少し多いだろうが、それでも流動性が低下するグローバルの中でのシェアは極めて少ない。

また、一銘柄をカバーできるディーラー数もかなり落ち込んでいる。DTCCのカバーする銘柄をカバーするディーラー数は平均4.7社と、以前よりかなり少なくなっている。92%の銘柄が10社以下のディーラーカバー、約半数が5社以下となっている。流動性を提供できるディーラーが減るとb/oコストがかさみ、ヘッジコストが増え、収益が減る。とはいえ、ここまで資本規制が強化されると、ディーラーだけを責めるのも酷ではある。

例えば、トヨタなどのCDSを買っても、せいぜい100bpを超えるほどにワイドニングすれば良い方で、b/oを払った後で収益が残ることは少ない。そうすると思い切ってCDSを売り、満期まで保有しプレミアムを稼ぐしかなくなる。やはり400とか500bpまで動くような銘柄でないと、株式のようにトレーダーが利益を上げるのが難しい。それだけならIndexで十分である。資本賦課を減らす効果が認められたこともあり、シングルネームよりもIndexの方が取引量が増えている。特に流動性の低い日本ではこの傾向が顕著だ。

海外では最近Skew取引とBondとCDSのベーシスがそこそこに盛り上がっている。SkewはiTraxxのようなインデックスとその構成銘柄をすべて取引するパッケージとのスプレッド差を取りに行く取引であるが、かなりのレバレッジをかけることが多いので、取引サイズは大きくなる。

日本では、そもそも社債マーケットが大きくないので、社債とCDSのベーシス取引が行いにくい上、インデックス構成銘柄の中にほとんど取引されないものが多いため、Skewの取引もあまり見られない。そう考えると、日本においてはCDS市場のみを盛り上げようとしてもダメで、社債市場の活性化が先に来なければならない。通常CDS市場で活発に取引されるのはハイイールド銘柄だ。日本では楽天やソフトバンクがこのセクターに該当するのかもしれないが、海外ではこの辺りのスプレッドの銘柄は非常に多い。

また日本では新NISAのマーケットインパクトが注目されているが、投資先は株式投信ばかりで、日本では債券ファンドを考える人はあまり聞いたことがない。海外ではCDSのメインプレーヤーがPimcoとPGIMであることはよく知られた事実であるが、社債市場の厚みと、それを組み入れたファンドの発展がCDSの発展のカギとなるのだろう。そして、超優良企業だけでなく、ミドルリスク、ハイリスクのスプレッドを提供できる企業の社債発行が増えてくる必要があろう。