今回の感染拡大を受けて、各社ともテレワークを促進させるかと思いきや、いずれはオフィスに戻るというプランがメインで、海外のように在宅勤務継続を考えているところが少ない様に思える。

やはり、コンプラ意識の高い日本の金融機関の場合は、家から取引をするというコンセプト自体がなじまないのかもしれない。そもそも、資料を社外に持ち出すことが固く禁じられ、職場に入る時には携帯電話を預けたり、メールは全て上司の承認なく外部に送れないというところもあると聞くが、こうした厳格なコンプライアンスポリシーを採用するところが、在宅勤務を容認するとはあまり思いにくい。したがって、在宅勤務というよりは、自宅待機になっているのではないだろうか。

海外大手銀行の状況についての記事を見てみると、郊外オフィス設立や在宅を永続的に組み合わせると考えてるところが多そうだ。JPMは当面の間オフィスは半分程度の密度に抑え、自分の席とは異なる離れた席、異なる階のデスクを使えるようにしているようだ。GSはパリのオフィスは20%を上限としており、フランクフルト郊外に二つのオフィスを用意し、それらのオフィスと在宅の3チームに分けてローテーションをしており、その他のオフィスも既に安全面での対策を施して会社に戻れる準備をしている。CITIはNew Jersey、Westchester、Long Islandといった郊外のオフィスを借りる報じられている。日本より密度は低いはずだが、通勤リスクに対する懸念への対応を行おうとしている。人の動線を一方通行にしたり、エレベーターの最大人数を6人にしたりという対策が一般的のようだ。

確かに郊外にオフィスを構え、人を分散させるのは、コスト面でも通勤面でもプラスが大きい。NY郊外ではこうした不動産に対するニーズが急速に高まっている。満員電車の問題が大きい日本でもこういった動きが加速すると良いのだが、未だ大きな動きは見られない。

やはり役所が率先して地域分散を図るとか、オフィス分散を促すインセンティブを与えないと日本は大きくは変わらないのかもしれない。

コロナショックにより人の移動は少なくなるものの、お金の動きなど金融に関しては引き続き世界とのつながりが深くなっていく。特にデジタルエコノミー、電子マネー、即時決済等、今後の金融は極力標準的であった方が有利である。

その意味で、昨日コメントしたようなレポなど、やはり極力標準的なやり方に揃えていかないと資金が日本に流れてこない。日本には日本のやり方があるため、それは極力大事にすべきという論調もある程度理解できるのだが、こと金融に関しては、これが裏目に出ているケースが多い。本来はJust in timeなど、日本で優れたやり方を開発してそれを海外に広げれば良いのだが、残念ながら金融に関してはお世辞にもうまくいっているとは言えない。以下いくつか例を挙げてみる。

税制
レポについての記事でも書いたが、税金の扱いが異なることによって日本からビジネスが逃げているものが多い。例えば、危機に瀕した海外銀行が、ローンやデリバティブポートフォリオを二束三文で売り出した時、日本の金融機関がこれを買うのは難しい。海外では1億円の不良債権化したようなデリバティブポートフォリオを1千万円で買えば、そこにXVAなどのリザーブを引いたその時の想定利益に対して税金がかかるが、単純化していうと9千万円に税金がかかってしまっていた。当然CVAの導入に合わせてこれを変更しようという努力は続いているため、将来的には問題なくなるだろうが、不良債権処理が進みにくい理由の一つになっている。

選択権付債券売買取引
これはグローバルではBond Optionなのだが、日本では全く別の形態で取引が続けられている。実態としてはBond Optionというオプション取引なのに、日本では債券売買として扱うため、外資系の日本法人の帳簿管理上非常に面倒な処理が入る。そして、これはほとんど無担保で行われるので、証拠金規制の対象にもならないため、担保を避けるためにも使われてしまう。ほかのデリバティブ取引とのネッティングもできず、システム上もデリバティブとしてブックされないよう、グローバルシステムに特殊な変更を入れる必要がある。

着地取引
これも日本独特のルールがあるため、海外からBond Foward取引が来た時も、着地取引に該当する可能性があるからと、コンプライアンス部門が保守的なところでは、様々な制限をかけられてしまうこともあると聞く。選択権付債券売買と同じく、これも無担保でISDA上のネッティングができないためにリスクが大きくなるのだが、日本だけ特殊な扱いになっている。米国でも決済までの期間が長いものについては無担保であった時期があったが、現状はMSFTA(Master Securities Forward Transaction Agreement)によって標準的な取引方法が確立しつつある。
ひょっとしたらこうした取引にすれば取引の時価評価をしなくても良いというルールを作れるところもあって、期間損益を自由に操作できるということもあるのだろうか。証拠金規制や各種デリバティブ規制が入ってきたにも拘わらず、なかなかこれらの取引がなくなる気配がない。ISDAマスター契約がここまで標準的になり、各種規制もこれを前提に作られているので、こうした日本独自の取引形態は極力グローバル標準に近づけていった方が望ましいと思われる。

Derivatives Discount
通常デリバティブ取引は、適切な割引率で時価計算が行われる。円担保であれば翌日物無担金利、ドル担保であればFF等市場標準ができているが、日本ではこうした変更が追い付いていないところがあり、必要担保額の計算で未だに金額が合意できない。未だに無担保も有担保も同じ割引率を使っているところすらあるかもしれない。LIBOR改革でEURとUSDの割引率変更がもうすぐ起きるため、海外では急ピッチでシステム改訂が行われているが、日本であまり話題にならないのは割引率が適当だからなのだろうか。さすがに今はないだろうが、支店によってシステムが違うため割引率が違う事があるという話を昔聞いたことがある。割引率が違うということはデリバティブ取引の時価が違うということであり、財務諸表が正しくないということになるため、海外ではかなり神経質にチェックされるのだが、LIBOR改革もあるので、日本も海外並みに厳格化していく必要がある。

印鑑文化
コロナショックが起きて真っ先に3/8にこのブログで書いたのが印鑑文化の見直しであるが、その後各種メディアでも大きく取り上げられるようになり、一気に見直し機運が高まった。ただ、今でも郵送以外を正式な書類としては受け付けないところ、マージンコールもメールだと気づかないので、FAXか電話を要求するところなど、自動化に逆行するリクエストは多い。口座開設にしても印鑑証明書という独自文化は海外投資家には理解不能で、逆に部長印などを押されても、そんなものは誰でも押せるではないか、きちんと権限のある人が押しているのかと疑われる。印鑑証明書等の各種証明書類も役所に取りにいかなければならず、契約交渉が長引くうちに6ヶ月の期限切れになり、新しいものを依頼したら、面倒だからもう諦めると言われたこともある。この状況ではとてもでないが、海外投資家を国内に呼び込むのは難しい。収入印紙も実物を貼って印鑑を押したりするのはあまりにも面倒だ。

他にも多数あるが、残りはまた別の機会に書き足したい。

金融のあり方は各国で異なる進化を遂げたため、国によって異なる制度があるのは当然であるが、国境のない金融においてはグローバルスタンダードというものが出来上がりつつあり、バーゼル等の規制がその方向に沿って作られるため、そこから外れると金融の進化に取り残されてしまう。

一つの例としてレポ取引がある。レポ取引とは、債券を後で買い(売り)戻すことを条件にした売買であるが、日本では、現金担保付きの債券貸借取引が1996年に始められた。細かいことは省略するが、海外では売買として扱われることが多いのに比べ、日本では貸借という印象があったが、現先取引は売買形態である。

やはり日本はローンの世界が中心だったからか、レポ取引は国債を担保として貸付として始まったように思う。ここで、日本独自の問題、いわゆるレポ取引事件が起きた訳であるが、詳しくはWebで。

ここで税金がかかる（レポ金利が貸付金の利子となるため源泉税の対象となる）ということから、海外投資家などは日本国債レポ取引を行いたくても日本の金融機関とは取引ができず、わざわざ、海外法人か日本の金融機関の海外現地法人と取引を続けてきた。日本のビジネスが海外と異なる税金の扱いにより海外に流れるという典型例である。

それでも、特に大きな問題なく取引が続いていたのだが、今度は英国がこの取引に対して税金をかけ始め窮地に陥ったのが、5年ほど前である（正確には税金をかけ始めたというよりは、日本国債の格下げによりUK Levyの税金免除規定から外れてしまった）。

本来であれば海外同様、レポ金利を貸付金の利子としての源泉税の対象とすることを止めれば良いのだが、これには深い歴史上の経緯があるためなかなか難しい。あとは、海外投資家を日本の登録金融機関や外国金融機関等の定義に入れるか何かして、源泉税の対象から外すしかなかった。

日本の当局も手をこまねいていたわけではなく、税制改正を行い、時限措置ではあるものの、海外投資家に対して実質的に源泉税がかからない措置を導入することに成功した。過去のしがらみからか、正攻法で国際的なスタンダードに合わせるところまではいかなかったが、それでも海外ファンドとの日本国債のレポ取引が源泉税無しにできることとなった。

しかし、今度は日本の金融機関と口座開設するには、日本独自の慣行（必要書類の多さ、印鑑証明、パスポートコピーなどなど）がネックとなり、結局あまり口座開設が進んでいないという話も聞く。

今回マイナンバーを使った10万円給付金支給申請を巡る混乱を見ていて、ある意味当然と思ってしまったのは、こうした日本の金融取引で、手続きが滞るのを数多くみてきたからかもしれない。しかし、こうした面倒な手続きを改善すべく要望を上げてこなかった金融機関側の責任もあるのだろう。

各社ともオフィス復帰に向けたプランの策定を行っていると思うが、海外に比べると日本の計画はかなりスムーズだ。なぜかというと、海外では職場に戻りたくないという意見が多い一方で、日本の場合は戻ることに抵抗のない人が多いからだ（というかそう言えない雰囲気があるのかもしれないが）。もちろん、感染者数や死者数が少ないという事情もあるとは思うが、会社が戻ると決めればほとんどの社員が満員電車で通勤を始めることになるだろう。

オフィスの安全対策に関しても、中国やシンガポールのように当局からの立ち入り検査で検温やデスクの距離等を測ることが義務付けられているところもある。日本の場合は各社の判断に任されるところが多い。経団連がある程度のガイドラインを公表しているが、海外は米国CDCや英国政府などが詳細なガイドラインを公表している。

本当は家に妊婦がいたり、喘息持ちのお子さんがいたり、基礎疾患のある両親と同居していたりと、できれば在宅勤務を続けたいと心の中では思っていても、実際には言い出せないという人達のケアが日本では最大の問題となっているように思う。

その中でも不思議なのは、特に金融機関においては、在宅でトレーディング業務を行ったり、決済の業務を行うのは当局が許さないから、オフィスに来ざるを得ないという意見があるという点だ。おそらく日本の当局もそんなに理不尽ではないし、密を避けるためにトレーディング業務に関係する人達には出勤を義務付けるということはしないと思うのだが、コンプライアンスの強い日本では、お上に忖度して必死で出社を続けるというのが常態化しているように思える。中には、他社とは異なり自分たちは皆出社して顧客サポートをしていることを売りにしているところもあるかもしれない。

確かにトレーディング拠点として登録もしていない家から取引執行をするのは常識的にあり得ないというのももっともなのだが、今後は場所がそれほど意味をなさなくなるのではないだろうか。例えば自宅から会社のPCにリモートログインして取引執行した場合は、オフィスからの執行という整理はできるのだろうか。でもこうなると、例えばハワイから日本のオフィスのPCにログインして取引した場合、取引拠点は本当に日本なのかなどという議論が巻き起こる。税金上の拠点や準拠法等整理しなければならない点も多いのかもしれないが、海外では普通に在宅からのトレーディングが一般的になっている。

日本のコンプライアンス的には、その場合拠点登録が必要だとか、法廷帳簿上の届け出はどうするのかと至極全うな意見が主流になる。そうなると、全員出社が原則になるが、出社人数を減らすという政府方針に従うためには、取引を抑えるというのが唯一の解決法になる。JSCCの取引件数や金額を見ていると、確かに3月以降急速に取引が細っている。一方LCHの円金利スワップの取引量は減っていない。海外当局が緊急対応のために録音義務を緩和したりと様々なアナウンスを出しているのとは対象的に、日本ではおそらく当局の意思に反して取引量を抑える方向に行ってしまっているのではないだろうか。こうした文化は本当に当局から何らかのガイダンスが出ない限りきっと変わらないのだろう。

先週木曜日にFed fund futuresの動きが示したように、米国金利がマイナス金利を初めて織り込み始めた。FRBは長らくマイナス金利政策に反対してきたが、今後他国のようにマイナス金利政策に突入するかに注目が集まる。

ただし、これまでの様々な中央銀行関係者のコメントを見ていると、マイナス金利政策を支持する声は極端に少ないので、このままマイナス金利に突入するとは予想しにくい。日本を含む他国の例をみても、これが経済にとってプラスの影響を与えるとは結論付け難いということなのだろう。

日本の場合は、マイナス金利といってもTIBORや、個人の住宅ローンの変動金利は短プラ連動ということでプラスに保たれている。つまり、ある程度の銀行の利ザヤが確保されている形になっているのだが、米国だとこのような金利政策は困難だろう。そうなると、銀行に対する副作用は日本より大きなものになるのは間違いない。とは言え、米国でも昨今の金利低下にも拘わらず住宅ローン金利が下がっていないというニュースがあったので、日本と同じような金利構造になる可能性はあるが。

今回のコロナショックに際して、銀行はやはり完全な営利企業というよりは、経済を支える公の役割があるということがはっきりした。破綻をする営利企業でありながら、経済合理性だけで企業運営ができる訳ではなく、政府の意向を受けながら経済を支えるという役割を持っており、特に日本ではこの傾向が強いように思う。

したがって、欧米のように規制を緩和したり資本規制を一時的に緩和してローンを出しやすくするような方策は必要なく、当局がある程度何らかの形で意向を伝えれば、銀行が必要な行動が取れるようになっているのではないか。あるいは、意向を伝える必要すら必要ないのかもしれない。

英国当局が各種規制導入時期についてのロードマップを木曜に公表した。Brexitへの準備、新資本規制等、一年以内に施行予定だった規制の約2/3が延期となっている。特に7月までに大きな作業が必要な項目がかなり少なくなっている。一方で、延期されてない項目も多数あり、これらが重点項目として認識されているのがわかる。

金融のEUからの離脱に関するものや、国際金融機関の支店に対する監督等、自国内の金融を守るための政策は引き続き進めたいということなのだろう。今後国と国とをまたぐ取引、移動等が少なくなっていくことを考えるとBrexitは時代の先を行っていたと言えるのかもしれない。お金には国境がないため、物流の様に資金移動が止まることはないだろうが、それでも国境をまたぐM&Aや輸出入にかかる資金取引が細ることが予想され、金融取引にも何らかの影響が出てくることが予想される。イギリスのように、EUから離れて自国の政策を考える国の方が、小回りも効き、今回のように迅速で柔軟な対応ができるというのは今後大きな強みなのかもしれない。

さて、その他注目規制アジェンダとしては、Basel IIIとLIBOR改革があるが、こちらは若干の微修正はあったものの、予定通りのスケジュールとなっている。

いずれにしても、最近はイギリス当局の積極的な動きが目立つ。EUという足かせがなくなったことも関係しているかもしれないが、調整が必要でかつ独仏に頼ってしまう傾向のある欧州に比べて、矢継ぎ早に政策修正を行っているように見える。LIBOR改革も英国当局が引っ張っているような印象さえ受ける。

同じ島国で足かせもないのだが、やはり金融に関しては日本が世界を引っ張るというのは難しいのだろうか。行き過ぎた金融規制に関する金融庁高官からの数年前のコメントは海外でもかなり注目されたが、欧米から離れた日本も何か金融に貢献できることがないわけではない。人材はいるのだから金融関連の政策を検討する専門集団でも作れないのだろうか。

先週コロナ対応に追われる中小企業がLIBORからの移行を進めるのは困難ではないかという趣旨の記事を書いたが、同様の記事がRisk.netにも出ていた。LIBOR移行を進めている大手金融機関は着々と準備を進めてはいるが、コロナ対策に忙殺されているその他の市場参加者にとって、スケジュール通りLIBOR移行を進めるのは難しいのではないかという市場参加者の声が紹介されている。やはり海外も日本と同じ状況のようだ。

一方で英国当局からは、5月7日に、6月移行LIBOR移行をフルスイングで再開するとのコメントも出ている。Risk.netで紹介されているコメントを総括すると、やはりの緊急非常事態においては、中小銀行としてはコロナで苦境にあえぐ企業向け貸し出しに全力を注ぐべきであり、LIBOR改革に人を割いている余裕はないという雰囲気が支配的のようで、これは心情としてとても理解できる。

当然この段階で当局が早々と延期を決めることは不可能だとは思うが、感染収束後もコロナ前に戻る可能性が低いこと、第二波、第三波が来る可能性などを考慮すると、早晩延期のプレッシャーが強くなることが予想される。米国であればお得意のNo Action Letterによって、比較的短期間に延期を決めることができるかもしれないが、欧州や日本では、一度決めたことを簡単に覆すことが米国よりは困難な気がする。

おそらく不可能だとはわかっていてもなかなか中止と決定できないオリンピックのようなものなのかもしれないが、特にLIBOR移行の準備が欧米より遅れている日本では、延期に向けて早めに動き出した方が得策なのかもしれない。

昨日引当金についての記事を書いたが、似たような話がニュースにも出ている。IFRS9はより複雑、不透明で、操作できてしまうという批判だ。Barclaysは英国GDPの8%の減少と6.7%の失業率を見込んでいるが、Lloydsは5%の減少と5.9%の失業率をベースとしている。それほど大きな違いではないが、実際の引当額はBarclaysのGBP2.12bnに対しLloydsのそれはGBP1.4bnとなっており、なぜこのような差が生じるのが分かりにくい。

米国会計の下では、ローンの期待損失を満期までの期間を通じて実現させていく一方、欧州IFRS9では、時期による違いを許容しており、こうした違いが銀行の引当金が十分かどうかを判断するのを難しくしている。

どの程度の引当金を積むかによって、銀行決算がここまで異なってくると、そのモデルについて注目が集まるのは当然であるが、どの公表資料を見ても、この内容について詳細なディスクローズはされていないように見える。ロイターの記事が示す通り、引当金計算はScienceというよりはArtの世界なのかもしれない。

引当金の計算があまりにも保守的だとProcyclicalityの懸念が発生し、過度の引当金は、収益の先送り、節税等の懸念を招きかねない。その意味では、以前の日本の引当金の方がよっぽど実態を表しているようにさえ思える。

欧米の金融機関では、かなりの人を雇って経済予測やモデル構築を行い、引当金計算やストレステストには膨大な人手とコストがかかっているが、これが本当に金融機関の安定、経済の安定に資するものなのかは今一つわからない。そもそも銀行によってGDPや失業率の予測すら異なり、それに応じて株価や金利がどのように変化するかもArtの世界であり、また、そのような市場環境でトレーディング収益がどうなるかを、膨大な時間をかけて議論することにどれくらい意味があるのだろうか。

特に自己ポジションを持てずマーケットメークに徹している金融機関のトレーダーに、金利が急上昇したらどのくらいの損失になるか聞いてみても、自信を持って答えるトレーダーは皆無だろうし、適当な前提条件のもとで若干の損失額を見積もるのがせいぜいだろう。

その時金利上昇を見込んだポジションを持っていれば収益が出るし、そもそも3月が示したように市場変動が激しくなれば顧客フローが増える為収益が上がるだろうし、Volatilityをロングしているトレーダーにとっては、またとない収益機会になりうる。

実際ストレスシナリオを作成して、トレーダーに意見を聞きに行くと、8割方のトレーダーが、その環境下ならおそらく利益が出ると答える。でもそれではストレステストの意味がなくなってしまうので、何とか損失が出るような形に持って行く。もしかしたらこんなことが行われているのではないかとすら思ってしまう。

いずれにしても、引当が決算に与える影響がここまで大きくなってくると、もう少しやり方を見直した方が良いだろうし、コンサルやモデルの専門家を雇って業界全体であまり目立たないような数字を作り上げていっているようにしか思えない現状は、理想とは程遠いような気がする。

欧米大手金融機関の積んだ引当金が5兆円を超える水準になっているが、各金融機関によってかなりのばらつきがあるようである。米系が昨年同期比3.5倍なのに対し、欧州系は2.6倍程度となっており、BarclaysやHSBCのように極めて悲観的に引き当てを積むところもあればドイツ銀行のようにその変化が穏やかなところがある。

Barclaysなどはトレーディング収益が好調だったため、引当金を積み増す余裕があったのに対し、ドイツ銀行はその余裕がなかったとも言えるかもしれないが、あるいは企業向けローンが多く、リテール等今回の影響を受けるようなローンが少なかっただけなのかもしれない。だが、ドイツ銀が、今後３年の平均的経済予測に基づくIFRS9を採用するようになったという理由も大きいだろう。ここでは2020年の欧州のGDP成長率は-6.9%という前提になっているようで、やはり見通しが少し甘いのではないかと報道されている。

ゴールドジム、ハーツレンタカー、Jクルーなどの破産申請のニュースが出始めたが、今後もこうしたデフォルトは増えていくだろう。しかし、今は緊急事態ということで、例えコロナ後の存続が難しかったとしても融資を実行せざるを得ない雰囲気がある。全てが、少し辛抱すれば元に戻るという前提での議論になっている。とは言え、ここで非常事態宣言が解除されたとしても、数十人での飲み会などは過去の産物となるだろうし、スポーツ観戦なども現状のスタジアムのレイアウトで継続できるとは思えない。旅行をする人もコロナ前に戻るのはいつのことになるか予想もつかない。

完全に世の中が変わってしまったという前提で、ビジネス転換を測ろうとしているところもあるが、コロナ前に戻ることを前提にしばらく資金を繋ぐというところに対して緊急ローンを出しまくれば、例え国の支援があっても早晩立ち行かなくなるのは目に見えている。今は仕方ないのかもしれないが、コロナ後に備えてフロアのレイアウト変更を始めている飲食店や、屋外で感染対策を施した結婚式場などへの転換を図っているところ等、先を見据えた将来プランを考えているところに資金を回す方が銀行員としては自然なので、早晩こうした方向に変えていかないと金融自体が立ち行かなくなってしまい、それこそ経済大崩壊が起きかねない。

何となく海外のメディアを見ていると、もうコロナ前には戻らないという論調が目立つ一方、日本はなんとか後1ヶ月耐えようという議論が目立つような気がしてならない。難しい局面なのは理解できるが、早めに意識を切り替えて準備を始めた方が良いのではないだろうか。休業補償等のセーフティーネットは重要だが、永遠に補償し続けるのは不可能なのだから。

このような危機になるといつもProcyclicalityが話題になる。例えば、市場変動が激しくなったからそれに備えて十分な資本バッファを積むべきとなると、金融機関が守りに入り資本増強に走るため、更に市場変動を加速させてしまうという具合である。そもそもFRTBはこうした事態を避けるという意味もあったのだろうが、その本格施行は延期されている。

そもそもVaR BreachをVaRモデルのバックテストに使うというのが間違いなのではないだろうか。99% VaRが100回に1度は起きる事象を捉えるとすれば、年に2、3回発生するという計算になるが、これが4回だったり5回だったりしてもVaRモデルが不適切とは言えないのではないだろうか。VaRモデルが今回のようなウィルス感染に端を発する市場変動を織り込むことができたとは思えず、それがそもそもVaRモデルの目的なのかも良くわからない。これでVaRモデルを不適切としたり、VaRモデルが不適切だから資本バッファを多く積むようにとなると、それこそProcyclicalityが発生してしまう。

おそらく今世界中の金融機関では、VaR Breachの多発に際してVaRモデルをもっと保守的にすべき、あるいは今回のショックをパラメータに加え、VaRの値をより大きくすべきと言っているリスクマネージャーもいるのではないかと推測される。そうすると、これだけ市場が混乱して流動性供給をしなければならない銀行が、更に資本バッファを増やし、流動性ショックを加速させるという皮肉な結果になってしまうのである。

FRTB以前の旧資本計算においては、通常のVaRとストレスVaRの二つがある。通常のVaRは過去1年程度に起こった最大の市場混乱が今起きたらどのくらいの損失になるかを測り、ストレスVaRは、各銀行の歴史の中で最も大きなイベント（通常はリーマンショック）が起きた場合の損失を測るものになるのが通常であろう。

リーマンショック時に、通常のVaRでは測りきれない危機が起きてしまったためにこのようなストレスVaRを入れることになったのだが、今後はコロナショックがストレスVaRのインプットになるのだろうか。今後は過去1年のショックがコロナショックで、概念上ストレスVaRはそれより大きくあるべきだから、銀行が資本バッファを取り崩して経済を最も支えるべきこの時期に、より多くの資本を積み増さなければならなくなる。ストレスVaRは通常のVaRの2~3倍になるので、これは当然の成り行きだ。またこうしたVaRを下げるためにポジション売却や解約等を進めても、昨今のような流動性では、更に損失が拡大してしまう。

海外ではこのようなインパクトを軽減するための免除規定を設けて対応をしているが、規制フレームワークの変更となると、やはり既に2019年から2022年、更に今回2023年1月に延期されたFRTBに注目する必要がある。

確かにVaRに代わって期待ショートフォールを使えば、通常時とストレス時の変化が今より緩やかになるためProcyclicalityが一定程度避けられるが、それでも完全になくすことはできない。それならば自らのモデルを使うことを放棄して標準法にすればよいという判断になってもおかしくない。ただ、標準法に極度に依存すると、銀行が本来のリスク管理能力を失い、単に想定元本を減らし、ヘッジやネッティング、XVA、各種リスク削減努力をすることに対するインセンティブを無くしてしまうように思う。

とは言え、どのような仕組みが望ましいか良い対案がないのも事実である。個人的には、例えばリーマンショック時のような過去最大の市場変動プラスアルファに備えるように資本バッファを持っておき、それを維持するような極めて単純な方法で良いのではないだろうかと思っている。これだけ変化の激しい金融市場においては、多くの人を雇ってシステムコストをかけて規制資本の分析をしたり、バックテストをしたりするよりは（それもある程度は必要だが）、苦境にあえぐ企業に流動性を提供したり、市場機能を維持させて経済活動を支える行動に特化できるようにした方が良いのではないだろうか。

海外大手銀行の第一四半期決算がほぼ出そろったが、全体としては引当金積み増しの影響で収益低下は見られるものの、トレーディング収益は軒並み好調であった。事実、昨今ではほぼ最高益といって良いほどの収益だ。こんな時期に利益が拡大すると批判が起きるから、引当金を保守的に積んで収益を抑えたのではないかという声も聞かれるくらいである。とは言え、貸出先の苦境を考えると、引当金の積み増しは正しい行動なのだろう。

2008-9年の金融危機時と一つ違うのは、抱えていたポジションから出る損失が少なかったという点であり、これについては規制強化が一定の役割を果たしたと言えそうだ。金融機関は、何かに投資してそのポジションを抱え続けるというよりは、流動性の高い資産に特化して、ある程度のヘッジをかけていたように見える。その意味では、マーケットメークに特化し、自己ポジションをとらなくなったことが功を奏しているようだ。日本では自己勘定取引に対する規制が欧米ほど厳しくなかったので、日本の銀行がどのようになるかに注目が集まる。

さて、このトレーディング収益であるが、取引量の増加とBid Offerスプレッドの拡大が寄与しているようだが、やはりこのようなボラティリティの高い環境になると、電子取引というよりはボイストレーディングが増えるようだ。今回はトレーダーの在宅勤務も重なったという事情もこれに拍車をかけたのだろう。

金融機関サイドも、市場が混乱する最中に自動でプライスを出し続けるのが困難になるため、ボイスで一件ずつチェックする方が望ましいという事情もある。特に最もボラティリティの高かった3月中旬は社債のアルゴ取引はほぼ止まっていたという声が聞かれる。急増した取引はほとんどが電子ではなくボイスに回ったようだ。Bid Offerも10倍程度に拡大したという話もあるので、さもありなんという感じだが、特に社債市場に関しては、やはり有事の際に確実に流動性を提供してくれるセルサイドとの関係を保つ必要性は未だ残るということのようだ。

今後電子取引へのシフトは更に進んでいくことが予想されるが、それでもこうした市場変動の激しい時期にも安定した取引ができることが保証されないと、完全に電子に依存するのは躊躇されてしまう。一部ディーラーを介さないバイサイド同士の取引が電子取引プラットフォームで取引されたりしていたが、このようなプラットフォーム上での取引流動性を上げていくことが肝要かと思われる。

先日紹介した、コロナ対策の一環で始められた米国の中小企業向けローンプログラムだが、一転してSOFRではなくLIBORベースのローンが認められることとなった。以下の英文がQ&Aに加えられた回答であるが、完全にLIBORからSOFRへの移行が進んでいない現状では、SOFRベースのローンをタイムリーに出せないという業界の声を受けて変更された格好になっている。

The Federal Reserve received feedback from potential participants that quickly implementing new systems to issue loans based on SOFR would require diverting resources from challenges related to the pandemic.

これで、SOFR+250-400bpとされていたローンが1m/3m LIBOR+300bpに変更可能となる。ただし、LIBORが機能しなくなった場合に備えたFallback文言は入れるようにとの但し書きもついている。

英国の同様のローンもLIBOR参照になっており、貸し出しについては新レートへの移行が6ヶ月延長されたばかりである。2021年末の期限に当面変更はなさそうだが、こうした新ローンが幅広く中小企業にまで広がると、新レート移行が困難になってくるような気がしてきた。当然今の段階では誰も延期の話はしないと思うが、特にコロナで苦境に陥った企業がLIBORローンを幅広く利用するようになると、1年後に一つ一つレート変更交渉をするのは、不可能なのではないか。おそらく、その頃になってもこうした企業は完全に業績回復とはいかず、そんな中で貸出条件の契約変更という慣れない作業をする余裕はなく、金融機関に対して更なる延期を求めてくるのは目に見えている。

コロナの収束具合にもよるが、来年の今頃にはLIBOR改革自体の一時的期限延長の話が盛り上がっているのでないかと思う。

第一四半期決算で、大手銀行のXVA損失拡大したことが示すように、3月にクレジットスプレッドが拡大し、CVAヘッジが活発になっている。当然CVAデスクは参照資産である金利や為替のヘッジを行っているので、かなりのヘッジのアクティビティがあったと思われる。

米国では、こうしたCVAのヘッジはRWA(Risk Weighted Asset)に含まなくても良いので資本賦課がないが、欧州では、ヘッジではなく完全に自己勘定取引と同じように資本計算上扱われてしまう。こうしたCVAヘッジのためのポジションは、市場リスクRWAの中のかなりの部分を占めているものと推測される。FRTBによる新ルールではCVAヘッジのためのこうしたポジションは市場リスクRWAからは外せるが、この施行がコロナの関係で1年延期されている。

この点に関してロビー活動が欧州で行われているが、Risk.netの記事ではCVA関連のヘッジを市場リスク計測に含め、CVAとヘッジを一緒に計算することにより、こうしたインパクトを避けている銀行もあるようだ。昔からの問題ではあるが、こうした問題は一重に規制CVAと会計CVAの取り扱いが欧州で異なることにある。

RWAの計算の元となる市場リスクVaRの計算には、金利や為替の感応度は含まれていない。したがって、米国ではそのヘッジは市場リスクRWAの計算に含まない。しかし欧州では、CDSのみが考慮でき、金利、為替、コモディティなどその他のヘッジを含めることができないため、米系に比べて不利になっている。これを受けて欧州では米国のような免除措置を求める声が4月から活発化している。

やはりヘッジをすることによって不利になる現行の仕組みだと、ヘッジなどしない方が良いということになるので、規制と会計は極力平仄をそろえていかなければならない。

日本では、CVAの会計計上が一部始まったものの、そのSensitivityを日々計算して金利、為替などのヘッジをしているところはまだ少ないものと思われ、このような問題が起きていない。ヘッジをしていないのだから、それが市場リスクRWAを膨らませると言うことにならないからだ。ただしFRTBが入ってきて海外のような会計上の変更が行われれば、CVAヘッジが大きな問題になる可能性がある。

その意味では、日本ではFVAの会計計上を行っている銀行も少ないため、今回海外大手行が計上したようなXVA損失は出てこず、またヘッジもしていないため、上記のような市場リスクRWAの話も関係ない。ただし、航空会社に対してオイルヘッジなどを提供している場合は、XVAのヘッジをしていないため、海外の金融機関に比べ実際に破綻が起きた時の損失は一気に膨らむこととなる。また、海外金融機関のようにXVAリザーブを原資にポジションの再構築をするといったことができない。とは言え、もともとローンもBuy & Holdなので、それと同じと言えばそうなのだが。海外金融機関は今回のエアラインの苦境に対しては、CDSのヘッジとOil Swap等によるヘッジを行っているのである程度の損失制御ができている。やはり日本も徐々にこうした姿に近づけていく必要があるのだろう。

英国のリスクフリーレートに関するワーキンググループから新規のポンド建てローンのレート変更の期限が半年程度延期されることとなった。もともとは今年の第三四半期末が期限だったのだが、来年の第一四半期末へと延びることとなった。

社債等については既にほぼ変更が終わりつつあるが、昨今の混乱を受けてローンについては延期が望ましいということになったようだ。

やはりローンについては、借り手からかなりのリクエストが来ているようで、この対応に注力すべきということなのだろう。それでも2021年末という全体の期限には変更がないので、来年は忙しい年になりそうだ。

最近は毎日のようにLIBOR改革関連の電話会議があるが、日本から報告することが限定的で、顧客サイドの動きも鈍く全体のタイムラインも不透明だ。他国がここまで進めている以上、日本だけ遅らせることはできないだろうから、そろそろ動かなければならないと思うのだが、やはり日本のオペレーション周りの変更は他国に比べてかなり複雑で、このままでは日本の遅れが目立ち始めてしまうのではないかと危惧している。

トレーディングのアウトソースというのは昔からあったビジネスではあるが、ここへ来て真剣に検討するバイサイドの投資家が増えてきているという報道が出ている。

投資家としては、自前でトレーダーを雇う必要がなくなり、システムやコンプライアンス等様々なコストが削減できる。特にコロナウィルスによる在宅勤務が拡大する中、全ての業務を丸投げできるというのは魅力である。完全にアウトソースが無理でも、一部専門外のアセットクラスにおいてのみ外注すると言った使い方もできる。

こうしたトレーディング専門会社は、ユタ、テキサス州といった郊外で行う事も今では完全に可能であり、NYのような不動産コストが高く人口が密集しているため今回のような感染の影響を受けやすい場所に依存する必要がない。優秀な人さえ確保できれば、どのような場所からでもサービス提供が可能である。今回3月に急激に取引量が増えた際には、こうしたトレーディング専門会社が一部オーバーフローとなった取引を引き受けたりもしていたようである。

日本でこうしたトレーディング専門の会社の話はあまり聞かれないが、人事ローテーションでなかなかトレーディング専門の人材育成が難しくなっている中、一部の商品でこれを外注するというのはありえなくもない。特にこうしたトレーディング専門会社が、取引のブッキング、報告、コンファメーションの送付、決済までやってくれるのであれば、きっと大きなニーズがあるだろう。というよりは日本では、トレーディングというよりはバックオフィス業務に外注ニーズが多い様にも感じる。海外のように大手銀行からスピンアウトする人材が増えればこうした新しいサービスを行う会社が増えていくかもしれない。

ようやくオフィスに人を戻すという議論がグローバルで始まったという報道が多くなってきた。金融業界では、他社と差別化するためトレーダーに出社を要請した米銀大手が批判されていたが、日本では、他社と差別化するというよりはコンプライアンスの要請により、トレーダーは多くが出社を余儀なくされている。当局サイドは人命や医療崩壊防止を優先してそれほど厳しい立場をとっていないように思うが、やはり日本のコンプライアンス的には、法令順守が何よりも重要という雰囲気があるのだろう。

韓国、香港、シンガポールなどでは、かなりの人数がオフィスに戻り始めており、最終的には適切な対策を施した上で、コロナ前に戻そうという雰囲気があるが、欧米では、コロナ前に戻ることはないという前提で話が進んでいるように感じる。日本はどうかというと、この中間か、どちらかというと欧米に近い感覚ではないか。欧米では出社したくないという声が良く聞かれるが、何よりも会社を第一に考える日本時には出社したくないという声は少なく、出社要請があれば皆素直に戻ってくるだろうと、欧米のメディアでも報道されている。

さて、それでは今後もし出勤者を元に戻すとなったとき、職場環境はどのように変わっていくのであろうか。既に紹介した内容とも重なるが、すぐに思いつく変化としては以下のようなものがあるが、直ちに準備を進めておくのが賢明だろう。

• 非接触型体温計による入館時の検温（顧客や配達員等も含む）
• 会社では常にマスク（マスクの配布）
• エレベーターの人数制限
• 社員の行動管理（例えばGoogle/AppleのTracking）
• 消毒の徹底（中国のように2時間に一回、通常の3倍等）
• 社員に対する抗体検査の実施、会社でのPCR検査（可能かどうか不明だが）
• 指紋認証等接触型認証から非接触型認証へ
• 社員証をかざすと行先階を認識するような非接触型のエレベーターのボタン
• トイレのハンドドライヤーの廃止
• 接触型のドアから自動ドアへの変更
• 電子署名の推進
• 郵送業務の縮小と電子化
• デスク分散(隣の人との距離を空ける）
• 固定デスクから誰もが使えるオープンデスクへの変更
• 可能な場合は在宅勤務の継続

今回の一件で、実は在宅勤務ができるようになって有り難かったという声も多く聞かれている。保育園に落ちたため求職を考えていた社員、妊娠中の社員、介護問題を抱えていた社員、遠距離通勤をしていた社員等の中には、コロナ後も在宅を続けたいという人も多いのではないだろうか。

いずれにしても、一度戻そうという動きがあったとしても、感染再拡大が起きれば元に戻ることもあるだろうから、今後しばらくは、完全には元に戻らないという前提で準備を進めておくべきだろう。

4/15に、LIBOR改革に関したフォールバック条項についてのサーベイの暫定結果が報告されている。以前紹介した通り、前回の調査では、公表停止前トリガー(Pre Cessation Trigger)をISDAの定義集やプロトコルに入れ込むかどうかについては意見集約ができなかったが、今回はこれを入れるという方向で意思統一が図られそうだ。

新しい2006年版のISDA定義集を参照する取引については、LIBORが市場実勢を表さないと判断されると、すべての新規取引、既存取引もフォールバック条項が有効になものと予想される。

やはり、英国当局及びCCPの動きがサーベイに影響を与えたようだ。ここまでくると日本の当局も海外のように期限を区切ってしまった方が良いのではないだろうか。金融機関サイドはこの状況の中必死で進めようとしているが、顧客に早期移行をお願いしてもコロナだからと断られるケースが多くなっていくものと思われる。

米国FRBが4/9に中小企業向け支援策を発表した。新規ローンをカバーするMSNLFと既存のローンを対象とするMSELFという二種類があるが、適格ローンがSOFR+250-400bpでプライシングされているものとなっている。

FRBがSPVを設立し、適格ローンの95%をリスクパーティシペーションの形で取る形態になっている。中小企業支援策はあらゆる国で一般的になっているが、ここでSOFRがベースレートになっているのが興味深い。このようなところでもLIBORから新レートへの移行を促しているように見える。

今後はありとあらゆる場面において新レートへの移行を促す措置が含まれていくのだろう。日本においては、大手金融機関はLIBOR改革を進めようという意思はあるのだが、やはり顧客サイドの準備が急速に進むかどうかが疑問である。コロナでそれどころではないと言われると強硬にお願いすることもできない。海外からの遅れが目立ち始めているが、やはり当局からのPushが必要なのかもしれない。

先週は米銀トップから出たオフィススペースへのニーズは減るという趣旨のコメントが注目を集めた。確かに世界の大手金融機関は出社率ほぼ10%未満でも全く問題なく機能している。ニューヨーク、ロンドン、香港といった過密都市の商業用不動産へのインパクトも出てくるだろうとコメントしている。英語版の記事の方には、JPモルガン、BlackRock、KKR等のオフィスプランについても紹介されている。

確かに10%未満の人しか使っていないオフィスに対して高い賃料を払い続けるのはどうかという議論が出てくるのは当然だが、これは、将来的にも、この在宅勤務が一時的なものでなく新たな標準となっていくと考える人が多くなってきたという証拠なのだろう。一方、人と人との距離を取るという意味からは、狭い部屋に人を詰め込むのではなく、スペースを広く取る必要もあるだろうが、全体的な影響からすると商業用不動産やREITにとってはネガティブだ。

考えうるのはオフィススペースを半分以下に減らして週に何度か、あるいは月に一週間とか出社にし、その他は自宅勤務という方法だ。出勤者はLaptopを持参して、空いているオフィススペースに接続するという方法になる。高性能PCはどこかの安いスペース（あるいはVirtual PCを利用）にまとめて置いておき、そこに自宅からでもオフィスからでもリモートアクセスをすれば良いだろう。

職種によってはオフィスへ出社しない社員というのも出てくるだろう。もともとITサポートの一部はインドだったり、一部財務作業やクオンツ部隊が中国にいたりということはすでに実施済みだが、こうしたサテライトオフィスから勤務する人も増えていくのだろう。

在宅勤務を始めて思ったのだが、忙しい人とそうでない人が完全に分かれてしまうということだ。忙しい人の電話、メール、チャットは自宅であってもひっきりなしに入ってくる一方、受け身の社員の場合は、何もつながりがなくなり孤独感を感じてしまう。意外と家でも仕事ができると感じる人がいる一方、仕事がなくなったと感じる人もいる。仕事がないなら遊んでしまうかというとそうでもなく、次第に焦りに変わってくるようだ。仕事を頼むと喜ばれるということが以前より格段に増えた。

働かないおじさん問題がネットでも良く上げられているが、やはり会社に来るだけで仕事をしている感になっているということもあったのかもしれない。そういう人がこの状況でも出勤アピールをしているというのもその表れなのだろう。ただし、これは悪いことばかりではなく、満員電車の通勤や交通渋滞、子育て、介護問題から皆が解放されるようになる。東京一極集中にも歯止めがかかり、地方分散が進めやすくなる。個人の労働時間も格段に減るだろう。あとは空いた時間を何に使うかというところで大きな差が出てくる。もともと海外は長時間労働の意識が少なく休暇も十分にとっていたので変化は少ないだろうが、日本の場合はかなり大きな社会的変革が起きることになる。

問題は、チームの結束を高めたり、仕事の分担をしたり、新人を教育したり、OJTをしたりというのが本当に難しくなってくるので、様々な工夫が必要になる。全員が完全に在宅で全てオンラインのみのつながりだけになるというのは、いくらテクノロジーが進化したとしても難しいだろう。都市封鎖が解禁された中国ですら、各種感染対策をした上で出勤生活に戻っている。

記事にあった米銀トップも最後に以下のように締めくくっている。やはり人と人とのつながりは、何らかの形で続けていくのがベストなのだろう。“I’m still a huge fan of mentoring, bonding and having teams together and the creative surges that come from having people working together,”

LCHにおけるEUR金利スワップのディスカウントレート変更(EONIA→€STR）の日程延長が昨日決定した。コロナウィルスを受けたリモートワークの拡大を受けて、当初予定の6月22日から7月27日へと5週間延期されている。

CCP間で調整があった模様で、EurexとCMEも同様の延期を予定している。リスクフリーレートへの変更はまだ先のことだが、クリアリングされたスワップの価値が一気に変更されるため、割引率変更のインパクトは無視できない。

4月7日のECBのワーキンググループではコンセンサスが得られなかったためどうなるかと思っていたのだが、5週間という短期間の延期ということで、何とか決着を見た形だ。今のところドル金利スワップについては、10月17、18日で変更はなさそうだ。

一つだけ気になるのは先にポストしたように、6月に変更されるという前提で行われた取引へのインパクトだが、5週間程度であれば影響はそれほど大きくないとは思うものの、やはりこれによって得をする人と損をする人が出てくるのは否めない。