予想通り、今週水曜4/10に、リサーチアンバンドリング撤廃案が英国当局から公表された。金融の細かい規制については日本の新聞ではあまり詳細に報じられないが、この件だけは、比較的日本の新聞でも記事として扱われる。

市中協議を経て今年前半には最終化される予定だ。英国が撤廃を決めたことで、おそらく欧州も同様の方向に進むだろう。そもそもこの規制は2018年に欧州MiFID IIによって導入された規制だが、当初はリサーチにかかる費用の透明性向上のために、リサーチの料金を取引で賄うことが禁じられた。

以前は営業が顧客サービスの一環として、リサーチレポートを持参して顧客訪問をして、実際の取引に結びつけるというのが一般的な慣行だった。こうしたリサーチレポートは無料で配られていたが、これに価格をつけるとなると、顧客サイドからは、コストを払ってまで入手したいものではないという意見が出て、結局はレポートが減ってしまった。

特に、単独でレポートを購入したいというニーズが少ない小型株などについてはレポート自体がなくなることも多かった。結局はリサーチのカバレッジが減り、リサーチ業界の縮小を招き、必要な情報が投資家に届きにくくなるという弊害が生じた。その意味では、このアンバンドリング禁止令の撤廃は、業界にとって望ましい変更といえよう。

そもそも規制導入当初は、なぜこの規制が透明性向上につながるのかよくわからなかった。日本でも、欧州の事業主体が関わる場合、欧州の会社のレポートを配る場合は、規制対象になるのではないかという混乱が生じた。そのうち、日本でもリサーチペーパーをプリントアウトして持参してはいけない、レポートをメールで送信してはならないといった、数々の制約が生まれた。各種情報提供をすることによって顧客関係を構築し、取引に結び付けるというのはどこの業界でも行われていることであり、金融業界でも、リサーチでなく、単なる個人的見解なら良いのではないかと、かなりの混乱を招いた。

６年は長かったが、ようやく無駄なプロセスが省略できるのは望ましいことである。これで、中小小型株などのリサーチカバレッジが復活して欲しいものである。

投信ファンドを担保に資金を借り、マージンコールに充てるというスキームの検討が進んでいると報じられている。2022年の英国債ショック時に、マージンコールに応えるために国債の売却を余儀なくされた経験を踏まえて、様々な対策が検討されている。

確かに、市場変動が起きるたびに、与信リスクをカバーするために拠出していた担保を売却するのは現実的ではない。大手であれば国債のレポで資金調達がある程度可能だが、中小ファンドではこれは難しい。レポ取引に対しては、昨年の英国中銀からのCRO向けレターにおいて、ヘアカットやレポのリスク管理強化が求められており、市場に徐々にその影響が表れ始めているような気がする。こうした状況の中、中小ファンドが、ファンドの資産を裏付けに資金調達できるのであれば、市場の安定化にも繋がる。

ただし、レポのような標準的な商品ではないため、GMRAのような標準契約が使えず、相対のローン契約を結ぶ必要がある。今後のためにも、何か標準マスター契約のようなものができれば、利用が拡大するかもしれない。要はマージンコールに備えた担保付きのコミットメントラインのようなもので、急な流動性ニーズに応えるものである。その性質的にも、デリバティブカウンターパーティーが負担するよりも、流動資産を潤沢に持つ銀行が対応する方が理にかなっている。

日本でも同様だが、銀行と証券、あるいは、ローンとデリバティブ取引の間には、何かPhilosophyの違いのようなものがある。それほど頻繁に起きるわけではないものの、銀行だと、支払いが滞った場合には、若干猶予を与えたり、支払いについて交渉が始まったりすることがある。一方デリバティブ取引の場合は、不払いがあれば即座にデフォルト通知を送り、ISDAのタイムラインに従ってポジションクローズとなる。これはFXや為替取引の追証の対応と同じだ。時間的に猶予を与えていると、その間に市場変動が起きて損失額が膨らむ可能異性があるというのが主な理由だろう。

銀行ローンの場合は、少しくらい猶予を与えたからと言って１億円のローンが１億２千万円に増えたりはしない。よくデリバティブカウンターパーティーが苦境に陥った時に銀行の担当者からトリガーを引くのを少し待ってもらえないかという話が出ることが多いが、このような猶予が認められるケースは少ない。

しかし、年金基金やファンドは、急激な市場変動に備えて、巨額の現金を保有しているとファンドのリターンが下がってしまうため、流動性のある資産は極力少なくし、できるだけ投資に資金を回せるようにする。マージンコールのたびに資産を売却していてはあまりにも非効率である。

そして、金融危機の経験から、レポ取引については当局の懸念も大きいため、着々と規制強化が行われている。金融機関サイドも、規制強化によって膨らんだレポの資本コストやバランスシートコストをカバーすることができず、できるだけレポのラインを絞ろうとするのは当然の流れとなっている。

したがって、極力ファンドが持っている資産を担保にマージンコールに応えるための資金を銀行から調達するというのが、最も理にかなっている。事業会社であれば、在庫や売掛金担保でコミットメントラインを確保すればよい。

金融市場を安定させようと思うと、カウンターパーティーリスクを減らすために変動証拠金に加えて当初証拠金を増やすのが手っ取り早い。CCPでクリアされた取引でも同じようにVMとIMが求められている。ただ、事業会社やファンドがそのために現金を確保しておくのは困難であるため、このような担保付ローンは一つの大きな解決策となろう。