米国FRBがドル供給オペレーションを始めて3ヶ月になるが、引き続きこのスワップラインが使われ続けるかどうかに世界的に注目が集まっている。確かに3月にドルの調達コストが跳ね上がった時に、日本を含む多数の市場参加者がこれを利用することによりマーケットは落ち着きを見せた。コロナ関係の緊急オペレーションの中で最も効果のあったオペレーションと言えるだろう。

ただし、現状のレベルだとわざわざこのオペレーションに頼るよりはマーケットから調達した方が得策だろう。所謂Stigma問題（本当に資金調達が苦しいと思われてしまう等のリスク）もあるので、極力自らの資金調達を模索するインセンティブが働くというのもある。

まずは木曜に1000億ドル超が満期を迎えたが、今月末までに合計約3000億ドルが満期となる。Risk.netによれば、木曜の1000億ドルのうち300億ドルが日銀向けだったとされているので日本のシェアも大きい。全体では、日銀が2221億ドルで、世界全体の4469億ドルの約半分を占めている。欧州のECBを5割近く上回るというのはかなり大きい。

結局先週火曜の日銀オペレーションでは160億ドルと、初回の半分強だったので、利用額は減ったものの引き続き調達ニーズの強さが確認されることとなった。こうなるとFRBの今後の方針次第では日本の金融マーケットに大きな影響が及ぶのではないかと報道されている。裏を返せば、ドル資産に大きな投資を行っている日本勢が売りを浴びせれば米国市場に与える影響も大きくなるので、相互依存関係が強まっているとも言える。

個人的には160億ドルというのは思ったより多い印象だが、引き続き、日本企業にとってはドル資金調達というのは重要課題であり続けるのだろう。

最近はグローバル化流れが終わり、自国第一主義への転換が進んでいる。ウィルス感染拡大により人の動きが制限され、国ごと週ごと地域ごとの政治運営が重要になってきているが、これは何もコロナによってのみもたらされたものではなく、数年前からの大きな流れだった。

移民排斥運動、英国のEUからの離脱、トランプ大統領の米国第一主義もそうだが、世界全体で協調していこうというよりは、自分の庭を守ろうという動きは世界中で見られる。日本でも〇〇ファーストとか、自分の周りを守ろうという動きは見られたが、各都道府県知事の動向がここまで注目されたことは過去になかったものと思われる。当時は不思議だった英国のEU離脱国民投票の結果も、実は時代を先取りしていたのかもしれず、コロナ後の世界においては他地域から隔離されている方がリスクも少ない。

本来であれば人類共生の方向に向かっていくのが望ましいはずなのだが、格差助長、貿易戦争、人種問題と、今まで溜っていたものが一気に噴き出した感じだ。私見（希望的観測？）ではあるが、こうした自国第一主義、自分さえ良ければという風潮は来年以降くらいからそろそろ終わりを迎えてくるように思う。

さてこのような流れの中金融でも当然国際協調は少なくなり、各地域で独自の規制を作る動きが出ている。CCPの自国主義もその一つだが、米国のクライアントは日本のCCPに参加できないし、海外CCPは日本で円CCPを手掛けることはできない。自国顧客を守るためには当然なのかもしれないが、例えばEUの顧客が米国のCCPで清算するのであれば、EUとしてはその米国CCPに、監督を含め様々な条件を課してくる。

今回はそのEUの流れに米国が待ったをかけた。Relariation（報復）という言葉で報道されているが、これを受けてEUも若干矛先を緩めた形だ。CMEやICEなどの米国CCPを細かく規制しようというなら、報復措置も辞さないということで、EUがESMAの提唱するCatch-allアプローチは断念することとなった。程度の差こそあれ米中貿易戦争と同じ構図だ。

また、Brexitによって英国がEUから離脱すると、当然EUとしては、EURのスワップが英国のCCPによって主に清算されるのは面白くないだろう。やはり国際協調というのは難しいものである。共通の目的を持っているはずのWHOでさえ、各国の意見調整が難しいのだから。

Research Unbundling ― 欧州で、トレーディングとリサーチサービスを切り離して、リサーチレポートを無料で受け取る代わりに取引をもらうという習慣が見直されたのは数年前のことになるが、Brexit後にこれがどう変わるかという論点が議論されるようになってきた。

2018年に導入されたMiFID IIの目玉として、市場の透明性を高めるために導入されたこの規制は、リサーチ業界を大きく変えた。ある程度予想されたことであったが、結局銀行が年間1万ドルといった固定サービスを提供するようになり、一つのレポートに2千ドルといった手数料をチャージする独立系調査会社が苦境に陥った。ファンドマネージャーはリサーチにかけるコストを削減し、結局手数料が半分になったという話もある。そしてカバー対象の企業も少なくなり、アナリストも人員削減の対象となり、リサーチ業界は縮小してしまった。

もともとはイギリスがこの規制の最大の支持者の一つだったが、Brexitで今後の動向が不透明になってきた。フランスやドイツなどは、どちらかというと規制変更を求めているという話もある。規制を完全になくすというところまではいかないだろうが、中小の調査会社に免除を与えるとか、ある程度の緩和が今年末までにも行われるという話になっているようだ。

もともと、リサーチレポートやマーケット情報などを定期的に提供する代わりに、その銀行に取引を持って行くということが、透明性と公平性の観点からは問題ということだったのだが、実はこれがそれほど大きな問題だったのか良くわからない。これを言い出すと、セミナー、接待を含む様々な顧客イベントを行うことも完全にアウトということになるのだろう。というよりリサーチより接待の方が問題なのではないかと思ってしまう。

Give and Takeというのはどこの世界でもあることで、いつも色々とお世話になっているから助けてあげるというのは人の世では普通のことである。もちろん、政治家の選挙の時のように、金品を配ってもらったから投票するということがあってはならないが、サービス業において、この線引きは非常に難しい。事務所開設祝いにお花を送るのも、海外コンプライアンス的には完全にNoであり、日本だけが特別に文化的に許されている。お花を送って数百円の図書カードやQuoカードが返礼されてくると、これは送り返さなければならない。お中元やお歳暮も同様に送り返すところが多くなってきている。

世知辛い世の中になってきたが、リサーチに関しては、しっかりした分析をするアナリストが激減して、中小企業の業務内容まで見る人が少なくなり、そうした企業が資本市場からの資金調達ができにくくなっているというのは、やはりどこかバランスがおかしいのではないか。法律事務所やコンサル会社でも、最初は無料でプレゼンをしたりすることがあるが、これを最初から手数料形式にしたら、コンサル会社は減ってしまうだろう。顧客訪問時に少し最新の市場動向の話をして、30分話をしたのだから1万円下さいと言ったら、顧客訪問はできなくなってしまう。

その意味で、欧州のMiFID IIの緩和がどこまで行われるかは注目である。

パウエルFRB議長からLIBORの後継金利についてAmeriborの可能性が示された。ブロックチェーン技術を活用した金利指標だということは報道されていたものの、まさか真剣にSOFRと並んで候補になるとは全く思っていなかった。ARRCのBest PracticesやSOFRの使用は強制ではないとまで言ってしまっている。

ただし、地方銀行や中小銀行向けという趣旨のコメントで、全ての市場参加者には適切ではないかもしれないと述べているので、SOFRに完全に取って代わる訳ではなく、共存していくというニュアンスなのだろう。

American Financial Exchangeからポストされているニュースレターに内容が詳しく掲載されているが、ARRC推奨のSOFRをサポートするものの、ARRCの推奨やSOFRの使用はあくまでもVoluntaryであり、市場参加者はそれぞれの状況に鑑み最も適切な移行方法を探るべきだとしている。これまでARRCのBest Practices等に従ってプランを作り上げてきている大手金融機関が計画を変更するとは思えないが、LIBOR改革準備を進めてきた身としては、かなり驚きのコメントという印象を持ってしまった。少し動向を追っていった方が良いのかもしれない。

ここのところ日本のLIBOR改革関連の進展が遅い点についてコメントし続けていたが、ついに日本の当局からも具体的なアナウンスが出た。欧米でも良く使われる金融機関トップ向けの「Dear CEO Letter」というものだが、その対応について具体的な資料提出を求める形になっている。今後必要な対応としては、

• LIBOR移行に関して職員が顧客説明できなければならない。
• フォールバック条項の導入
• 新規取引停止の目標設定
• 来年1月からシステム取り扱いを可能にする

そしてこれらを遂行するためのプランの提出が求められている。日本のガイダンスにしてはかなり詳細まで踏み込んだ印象だ。提出期限が7月10日なので結構時間がない。これで急速に後れを取り戻せるよう業界の動きが加速することが期待される。

予想通りではあるが、欧州の社債の電子取引市場が昨今の市場変動期に機能していなかったというICMAの分析結果が報道されている。ボラティリティの上昇と流動性の低下に対応して、セルサイドは電子取引を一旦停止し、ボイストレーディングに回帰したようだ。バイサイドからもプラットフォーム上のプライスは執行不可能なレベルであり、RFQ（Request for Quote）にも対応してくれないところが多かったとのことである。

一時的に電子取引が増えた日もあったようだが、全体としては、電子取引に比べたボイストレーディングの量はかなり増えたようである。RFQの場合は最低3社といった複数社にプライスを聞かなければならないというのが最良執行の観点から求められるが、3社もプライスを返してくれるところがない場合も散見された。ICMAの分析では、ほとんどのディーラーは流動性を提供し続けたものの、最もサービスが必要なボラティリティ急上昇時には、ディーラーサイドの執行能力にも制限がかかってしまったとしている。

資本規制の厳格化やバランスシート制約が関係したのはもちろんだろうが、ディーラーサイドのリスク許容度や経験のあるトレーダーが少なくなっていることも理由として考えられる。これまで技術革新による電子取引は急速に進んできたものの、今回の混乱はマーケットメーカーとしてのディーラーの重要性を再認識させることとなった。

更に今回明らかになったのは、市場混乱期には決済のフェイルが多発するこということである。ここで、記事では欧州のCSDR buy-in-regimeに対する疑問を投げかけている。もともとこれは決済のフェイルを少なくするための規制なのだが、これによって市場流動性が更に損なわれてしまうという懸念が強くなってきた。2021年初めにも導入されるこの規制についても、更なる議論が必要だろう。

規制で金融機関に対する縛りを厳しくすれば、当然金融機関のマーケットメークには影響が及び、供給できる流動性にも制限がかかる。これを全て国や中央銀行で補えれば良いのだが、それはあまりにも非効率である。常に流動性確保という市場の大命題を念頭において規制を考えていく必要があるのだろう。

NYSEがトレーディングフロアを閉鎖してから2か月経ち、4人に1人ではあるが、人がフロアに戻り始めた。NYでは、交通量も増えレストランの予約も増え始めたようだ。3月後半以降の株価上昇は、このようなセンチメントを表しているのだろう。米銀の収益は今四半期も好調とのニュースが出始め、金融市場には楽観ムードが漂っている。

とは言え、今後企業倒産が増えることは確実であり、失業率も上昇し、旅行や映画などの娯楽がすぐに元の様に戻るとは思いにくいため、行き過ぎた楽観論が市場を支配しているような気がしてならない。周囲の市場う関係者もほぼ同じような警戒感を持っているため、この株価上昇はどこか心もとない。

FTに紹介されていたエコノミストの予想によれば、航空業、ホテル、娯楽施設は以前の50％-65％の稼働率と予測しているが、不動産、ヘルスケア、建設、いわゆる士業と言われるプロフェッショナルサービスなどは100%戻るとのことである。たが、この数か月間レストランに行かなかったとは言えそれを補うほどに食べまくることはできないし、長らくしていなかった散髪をこれから週に一回にするということは起きないだろうから、全てのサービス業が戻るとは思えないし、レストランなどはかなりの数が廃業に追い込まれるだろう。

また、過去の疫病の事例を見てみると、一度で終わったことはあまりなく、第二波、第三波が来るのが普通である。そして第二波が毒性が強くなることも多いため、まだまだ完全に楽観できる状況にはないと思う。それよりか、リモートワークの拡大やオフィススペースの減少など、産業構造を変えてしまうような変化が起きることになり、以前に戻るというよりは違う世界が来るということになるのだろう。

このようなセンチメントが支配的な時には、何らかのニュースをきっかけに市場が大きく変動することが多い。引き続き注意深く市場を見守る必要がありそうだ。

昨日ARRCから公表されたLIBOR改革のBest Practicesガイドラインが注目を集めている。今後の具体的なスケジュールが細かく設定されており、これからはこのタイムラインに向けて業界が動いていくことになりそうだ。

米国のGDPの10倍の200兆ドルにものぼる巨額のLIBOR参照資産の移行に支障が生じると、市場混乱につながるため、早急に準備を進めるべきという趣旨になっている。このガイドラインはあくまでも規制で定めたルールではなく、市場参加者が自らの規模やビジネス特性に応じて、自主的に利用すべきものとされているものの、ARRCメンバーには、当局関係者も含まれており、単なるガイドラインよりは強い意味合いを持つのではないかと予想される。日本においてもこのタイムラインは意識しておく必要があるだろう。

主な論点として以下の4点が強調されている。

• 新たなUSDLIBORのCash ProductsについてはARRCが推奨したFallbackの文言を入れるべき
• LIBORからの移行に関するベンダーはSOFRをサポートするための準備を年末までに完了させるべき
• 商品毎に定められた期日以降は、新たなUSDLIBORの使用をストップさせるべき
• LIBOR消滅後に代替レートを相対で決める場合は、適用半年前までには、選択する代替レートを公表すべき

商品別には例えばデリバティブ取引に関するものを抜粋すると、以下のようなガイドラインとなっている。

• ISDAのFallbackプロトコルが公表されてから4か月以内に批准
• ディーラーはSOFRデリバティブに対する流動性を顧客に提供する様努力する。
  • 今年9/30までにSOFRスワップの電子によるマーケットメークを提供
  • 年末までに担保金利をSOFRにするCSAの修正
  • 年末までにSOFRリンクの金利オプション取引を提供
  • 来年末までにUSDのデリバティブ取引をQuoteする際のMarket ConventionをSOFRに変更

他にもビジネスローンについては、来年の6/30移行は新規USDLIBOR参照ローン（満期が2021年末を超えるもの）の提供をストップ、Closed-endの住宅ローンについては、今年の9/30が期限になっている。

ここまではっきりとしたタイムラインが決められると、業界全体で努力を継続しようという機運が高まるため、今後は移行準備が加速することになるだろう。2021年を超える満期の住宅ローンが9/30以降全てSOFRベースになり、USDの金利スワップなども来年6/30以降はSOFRだけになったりと、あまり時間がない。CSAの変更も年内に終わらせる必要がある。ここまでくると、日本の遅れが世界的にも目立ってきており、個人的には大きな危機感を抱いている。

基軸通貨としてのドルの役割は、EURや中国の台頭にも拘わらず盤石であり、それがこのコロナショックで更に強固なものになっているという社説がFTに出ていた。まさに同じことを常々考えていたため、この内容には激しく同意したい。

もともと各国とのスワップラインは、ECB、スイス中銀、日銀、英国中銀、カナダ中銀と締結されていたのだが、今回メキシコやブラジルなどの9か国が追加になっている。リーマンショック後には特に欧州でドルファンディングに苦しむ金融機関が増えたため、このプログラムのメインユーザーは欧州だったのだが、今回それが日本へと変わっている。FTで紹介されている数字を拾ってみると、スワップラインのある14か国のうち10か国が$446bnのドル調達を行っている。これによって各種通貨ベーシスが急速に縮小したのは記憶に新しい。

まさに今回のFEDの危機対応で最も効果があったのはこのドル供給なのではないかというFTの記者の意見も、日本の市場関係者の意見を聞いていると、あながち言い過ぎとも言えないだろう。2月に日銀が$224bnのドル調達を行ったと報じられているが、これはECBの$143bnを大きく上回っている。日本の生保の短期為替スワップによるドル資金ニーズは$1tnに上るだろうというコメントも紹介されており、生保以外では、日本の系統金融機関、地銀の具体名まで報道されている。

これは日銀のレポートやIMFのレポート等でも何度も紹介されている点なので特に驚きではないが、ここまで日本の投資家の動向が注目を集めているというのが興味深い。日本ではそれほどまでに投資するものがないため、海外資産に流れているという姿が国際的な金融業界の常識となっている。

こうしたドル供給プログラムは、基軸通貨としてのドルの地位を更に盤石なものとしている。各国中銀がFEDの支店のような動きをさせており、米国支配が各国に及んでいるのではないかという記者の意見は最もである。

外国に頼らないよう食料自給率を高めるべきだという意見は必ず聞かれるが、米国FEDに頼らないよう自らドル資金調達能力を高めるべきという議論はあまり聞かれない。しかし、根底にあるのは同じような考え方であり、ドル資金を完全に海外に頼ってしまうのが得策なのかはよくわからない。今回のコロナショックでも、FEDがこのドル供給を行わなかったら、日本の市場は大変なことになっていただろう。やはり海外資産への投資を行う投資家あるいはそれをサポートする金融機関は、何とかドルを安定調達できるような準備を整えていくことが重要なのだろう。

今回の感染拡大を受けて、各社ともテレワークを促進させるかと思いきや、いずれはオフィスに戻るというプランがメインで、海外のように在宅勤務継続を考えているところが少ない様に思える。

やはり、コンプラ意識の高い日本の金融機関の場合は、家から取引をするというコンセプト自体がなじまないのかもしれない。そもそも、資料を社外に持ち出すことが固く禁じられ、職場に入る時には携帯電話を預けたり、メールは全て上司の承認なく外部に送れないというところもあると聞くが、こうした厳格なコンプライアンスポリシーを採用するところが、在宅勤務を容認するとはあまり思いにくい。したがって、在宅勤務というよりは、自宅待機になっているのではないだろうか。

海外大手銀行の状況についての記事を見てみると、郊外オフィス設立や在宅を永続的に組み合わせると考えてるところが多そうだ。JPMは当面の間オフィスは半分程度の密度に抑え、自分の席とは異なる離れた席、異なる階のデスクを使えるようにしているようだ。GSはパリのオフィスは20%を上限としており、フランクフルト郊外に二つのオフィスを用意し、それらのオフィスと在宅の3チームに分けてローテーションをしており、その他のオフィスも既に安全面での対策を施して会社に戻れる準備をしている。CITIはNew Jersey、Westchester、Long Islandといった郊外のオフィスを借りる報じられている。日本より密度は低いはずだが、通勤リスクに対する懸念への対応を行おうとしている。人の動線を一方通行にしたり、エレベーターの最大人数を6人にしたりという対策が一般的のようだ。

確かに郊外にオフィスを構え、人を分散させるのは、コスト面でも通勤面でもプラスが大きい。NY郊外ではこうした不動産に対するニーズが急速に高まっている。満員電車の問題が大きい日本でもこういった動きが加速すると良いのだが、未だ大きな動きは見られない。

やはり役所が率先して地域分散を図るとか、オフィス分散を促すインセンティブを与えないと日本は大きくは変わらないのかもしれない。

コロナショックにより人の移動は少なくなるものの、お金の動きなど金融に関しては引き続き世界とのつながりが深くなっていく。特にデジタルエコノミー、電子マネー、即時決済等、今後の金融は極力標準的であった方が有利である。

その意味で、昨日コメントしたようなレポなど、やはり極力標準的なやり方に揃えていかないと資金が日本に流れてこない。日本には日本のやり方があるため、それは極力大事にすべきという論調もある程度理解できるのだが、こと金融に関しては、これが裏目に出ているケースが多い。本来はJust in timeなど、日本で優れたやり方を開発してそれを海外に広げれば良いのだが、残念ながら金融に関してはお世辞にもうまくいっているとは言えない。以下いくつか例を挙げてみる。

税制
レポについての記事でも書いたが、税金の扱いが異なることによって日本からビジネスが逃げているものが多い。例えば、危機に瀕した海外銀行が、ローンやデリバティブポートフォリオを二束三文で売り出した時、日本の金融機関がこれを買うのは難しい。海外では1億円の不良債権化したようなデリバティブポートフォリオを1千万円で買えば、そこにXVAなどのリザーブを引いたその時の想定利益に対して税金がかかるが、単純化していうと9千万円に税金がかかってしまっていた。当然CVAの導入に合わせてこれを変更しようという努力は続いているため、将来的には問題なくなるだろうが、不良債権処理が進みにくい理由の一つになっている。

選択権付債券売買取引
これはグローバルではBond Optionなのだが、日本では全く別の形態で取引が続けられている。実態としてはBond Optionというオプション取引なのに、日本では債券売買として扱うため、外資系の日本法人の帳簿管理上非常に面倒な処理が入る。そして、これはほとんど無担保で行われるので、証拠金規制の対象にもならないため、担保を避けるためにも使われてしまう。ほかのデリバティブ取引とのネッティングもできず、システム上もデリバティブとしてブックされないよう、グローバルシステムに特殊な変更を入れる必要がある。

着地取引
これも日本独特のルールがあるため、海外からBond Foward取引が来た時も、着地取引に該当する可能性があるからと、コンプライアンス部門が保守的なところでは、様々な制限をかけられてしまうこともあると聞く。選択権付債券売買と同じく、これも無担保でISDA上のネッティングができないためにリスクが大きくなるのだが、日本だけ特殊な扱いになっている。米国でも決済までの期間が長いものについては無担保であった時期があったが、現状はMSFTA(Master Securities Forward Transaction Agreement)によって標準的な取引方法が確立しつつある。
ひょっとしたらこうした取引にすれば取引の時価評価をしなくても良いというルールを作れるところもあって、期間損益を自由に操作できるということもあるのだろうか。証拠金規制や各種デリバティブ規制が入ってきたにも拘わらず、なかなかこれらの取引がなくなる気配がない。ISDAマスター契約がここまで標準的になり、各種規制もこれを前提に作られているので、こうした日本独自の取引形態は極力グローバル標準に近づけていった方が望ましいと思われる。

Derivatives Discount
通常デリバティブ取引は、適切な割引率で時価計算が行われる。円担保であれば翌日物無担金利、ドル担保であればFF等市場標準ができているが、日本ではこうした変更が追い付いていないところがあり、必要担保額の計算で未だに金額が合意できない。未だに無担保も有担保も同じ割引率を使っているところすらあるかもしれない。LIBOR改革でEURとUSDの割引率変更がもうすぐ起きるため、海外では急ピッチでシステム改訂が行われているが、日本であまり話題にならないのは割引率が適当だからなのだろうか。さすがに今はないだろうが、支店によってシステムが違うため割引率が違う事があるという話を昔聞いたことがある。割引率が違うということはデリバティブ取引の時価が違うということであり、財務諸表が正しくないということになるため、海外ではかなり神経質にチェックされるのだが、LIBOR改革もあるので、日本も海外並みに厳格化していく必要がある。

印鑑文化
コロナショックが起きて真っ先に3/8にこのブログで書いたのが印鑑文化の見直しであるが、その後各種メディアでも大きく取り上げられるようになり、一気に見直し機運が高まった。ただ、今でも郵送以外を正式な書類としては受け付けないところ、マージンコールもメールだと気づかないので、FAXか電話を要求するところなど、自動化に逆行するリクエストは多い。口座開設にしても印鑑証明書という独自文化は海外投資家には理解不能で、逆に部長印などを押されても、そんなものは誰でも押せるではないか、きちんと権限のある人が押しているのかと疑われる。印鑑証明書等の各種証明書類も役所に取りにいかなければならず、契約交渉が長引くうちに6ヶ月の期限切れになり、新しいものを依頼したら、面倒だからもう諦めると言われたこともある。この状況ではとてもでないが、海外投資家を国内に呼び込むのは難しい。収入印紙も実物を貼って印鑑を押したりするのはあまりにも面倒だ。

他にも多数あるが、残りはまた別の機会に書き足したい。

金融のあり方は各国で異なる進化を遂げたため、国によって異なる制度があるのは当然であるが、国境のない金融においてはグローバルスタンダードというものが出来上がりつつあり、バーゼル等の規制がその方向に沿って作られるため、そこから外れると金融の進化に取り残されてしまう。

一つの例としてレポ取引がある。レポ取引とは、債券を後で買い(売り)戻すことを条件にした売買であるが、日本では、現金担保付きの債券貸借取引が1996年に始められた。細かいことは省略するが、海外では売買として扱われることが多いのに比べ、日本では貸借という印象があったが、現先取引は売買形態である。

やはり日本はローンの世界が中心だったからか、レポ取引は国債を担保として貸付として始まったように思う。ここで、日本独自の問題、いわゆるレポ取引事件が起きた訳であるが、詳しくはWebで。

ここで税金がかかる（レポ金利が貸付金の利子となるため源泉税の対象となる）ということから、海外投資家などは日本国債レポ取引を行いたくても日本の金融機関とは取引ができず、わざわざ、海外法人か日本の金融機関の海外現地法人と取引を続けてきた。日本のビジネスが海外と異なる税金の扱いにより海外に流れるという典型例である。

それでも、特に大きな問題なく取引が続いていたのだが、今度は英国がこの取引に対して税金をかけ始め窮地に陥ったのが、5年ほど前である（正確には税金をかけ始めたというよりは、日本国債の格下げによりUK Levyの税金免除規定から外れてしまった）。

本来であれば海外同様、レポ金利を貸付金の利子としての源泉税の対象とすることを止めれば良いのだが、これには深い歴史上の経緯があるためなかなか難しい。あとは、海外投資家を日本の登録金融機関や外国金融機関等の定義に入れるか何かして、源泉税の対象から外すしかなかった。

日本の当局も手をこまねいていたわけではなく、税制改正を行い、時限措置ではあるものの、海外投資家に対して実質的に源泉税がかからない措置を導入することに成功した。過去のしがらみからか、正攻法で国際的なスタンダードに合わせるところまではいかなかったが、それでも海外ファンドとの日本国債のレポ取引が源泉税無しにできることとなった。

しかし、今度は日本の金融機関と口座開設するには、日本独自の慣行（必要書類の多さ、印鑑証明、パスポートコピーなどなど）がネックとなり、結局あまり口座開設が進んでいないという話も聞く。

今回マイナンバーを使った10万円給付金支給申請を巡る混乱を見ていて、ある意味当然と思ってしまったのは、こうした日本の金融取引で、手続きが滞るのを数多くみてきたからかもしれない。しかし、こうした面倒な手続きを改善すべく要望を上げてこなかった金融機関側の責任もあるのだろう。

各社ともオフィス復帰に向けたプランの策定を行っていると思うが、海外に比べると日本の計画はかなりスムーズだ。なぜかというと、海外では職場に戻りたくないという意見が多い一方で、日本の場合は戻ることに抵抗のない人が多いからだ（というかそう言えない雰囲気があるのかもしれないが）。もちろん、感染者数や死者数が少ないという事情もあるとは思うが、会社が戻ると決めればほとんどの社員が満員電車で通勤を始めることになるだろう。

オフィスの安全対策に関しても、中国やシンガポールのように当局からの立ち入り検査で検温やデスクの距離等を測ることが義務付けられているところもある。日本の場合は各社の判断に任されるところが多い。経団連がある程度のガイドラインを公表しているが、海外は米国CDCや英国政府などが詳細なガイドラインを公表している。

本当は家に妊婦がいたり、喘息持ちのお子さんがいたり、基礎疾患のある両親と同居していたりと、できれば在宅勤務を続けたいと心の中では思っていても、実際には言い出せないという人達のケアが日本では最大の問題となっているように思う。

その中でも不思議なのは、特に金融機関においては、在宅でトレーディング業務を行ったり、決済の業務を行うのは当局が許さないから、オフィスに来ざるを得ないという意見があるという点だ。おそらく日本の当局もそんなに理不尽ではないし、密を避けるためにトレーディング業務に関係する人達には出勤を義務付けるということはしないと思うのだが、コンプライアンスの強い日本では、お上に忖度して必死で出社を続けるというのが常態化しているように思える。中には、他社とは異なり自分たちは皆出社して顧客サポートをしていることを売りにしているところもあるかもしれない。

確かにトレーディング拠点として登録もしていない家から取引執行をするのは常識的にあり得ないというのももっともなのだが、今後は場所がそれほど意味をなさなくなるのではないだろうか。例えば自宅から会社のPCにリモートログインして取引執行した場合は、オフィスからの執行という整理はできるのだろうか。でもこうなると、例えばハワイから日本のオフィスのPCにログインして取引した場合、取引拠点は本当に日本なのかなどという議論が巻き起こる。税金上の拠点や準拠法等整理しなければならない点も多いのかもしれないが、海外では普通に在宅からのトレーディングが一般的になっている。

日本のコンプライアンス的には、その場合拠点登録が必要だとか、法廷帳簿上の届け出はどうするのかと至極全うな意見が主流になる。そうなると、全員出社が原則になるが、出社人数を減らすという政府方針に従うためには、取引を抑えるというのが唯一の解決法になる。JSCCの取引件数や金額を見ていると、確かに3月以降急速に取引が細っている。一方LCHの円金利スワップの取引量は減っていない。海外当局が緊急対応のために録音義務を緩和したりと様々なアナウンスを出しているのとは対象的に、日本ではおそらく当局の意思に反して取引量を抑える方向に行ってしまっているのではないだろうか。こうした文化は本当に当局から何らかのガイダンスが出ない限りきっと変わらないのだろう。

先週木曜日にFed fund futuresの動きが示したように、米国金利がマイナス金利を初めて織り込み始めた。FRBは長らくマイナス金利政策に反対してきたが、今後他国のようにマイナス金利政策に突入するかに注目が集まる。

ただし、これまでの様々な中央銀行関係者のコメントを見ていると、マイナス金利政策を支持する声は極端に少ないので、このままマイナス金利に突入するとは予想しにくい。日本を含む他国の例をみても、これが経済にとってプラスの影響を与えるとは結論付け難いということなのだろう。

日本の場合は、マイナス金利といってもTIBORや、個人の住宅ローンの変動金利は短プラ連動ということでプラスに保たれている。つまり、ある程度の銀行の利ザヤが確保されている形になっているのだが、米国だとこのような金利政策は困難だろう。そうなると、銀行に対する副作用は日本より大きなものになるのは間違いない。とは言え、米国でも昨今の金利低下にも拘わらず住宅ローン金利が下がっていないというニュースがあったので、日本と同じような金利構造になる可能性はあるが。

今回のコロナショックに際して、銀行はやはり完全な営利企業というよりは、経済を支える公の役割があるということがはっきりした。破綻をする営利企業でありながら、経済合理性だけで企業運営ができる訳ではなく、政府の意向を受けながら経済を支えるという役割を持っており、特に日本ではこの傾向が強いように思う。

したがって、欧米のように規制を緩和したり資本規制を一時的に緩和してローンを出しやすくするような方策は必要なく、当局がある程度何らかの形で意向を伝えれば、銀行が必要な行動が取れるようになっているのではないか。あるいは、意向を伝える必要すら必要ないのかもしれない。

英国当局が各種規制導入時期についてのロードマップを木曜に公表した。Brexitへの準備、新資本規制等、一年以内に施行予定だった規制の約2/3が延期となっている。特に7月までに大きな作業が必要な項目がかなり少なくなっている。一方で、延期されてない項目も多数あり、これらが重点項目として認識されているのがわかる。

金融のEUからの離脱に関するものや、国際金融機関の支店に対する監督等、自国内の金融を守るための政策は引き続き進めたいということなのだろう。今後国と国とをまたぐ取引、移動等が少なくなっていくことを考えるとBrexitは時代の先を行っていたと言えるのかもしれない。お金には国境がないため、物流の様に資金移動が止まることはないだろうが、それでも国境をまたぐM&Aや輸出入にかかる資金取引が細ることが予想され、金融取引にも何らかの影響が出てくることが予想される。イギリスのように、EUから離れて自国の政策を考える国の方が、小回りも効き、今回のように迅速で柔軟な対応ができるというのは今後大きな強みなのかもしれない。

さて、その他注目規制アジェンダとしては、Basel IIIとLIBOR改革があるが、こちらは若干の微修正はあったものの、予定通りのスケジュールとなっている。

いずれにしても、最近はイギリス当局の積極的な動きが目立つ。EUという足かせがなくなったことも関係しているかもしれないが、調整が必要でかつ独仏に頼ってしまう傾向のある欧州に比べて、矢継ぎ早に政策修正を行っているように見える。LIBOR改革も英国当局が引っ張っているような印象さえ受ける。

同じ島国で足かせもないのだが、やはり金融に関しては日本が世界を引っ張るというのは難しいのだろうか。行き過ぎた金融規制に関する金融庁高官からの数年前のコメントは海外でもかなり注目されたが、欧米から離れた日本も何か金融に貢献できることがないわけではない。人材はいるのだから金融関連の政策を検討する専門集団でも作れないのだろうか。

先週コロナ対応に追われる中小企業がLIBORからの移行を進めるのは困難ではないかという趣旨の記事を書いたが、同様の記事がRisk.netにも出ていた。LIBOR移行を進めている大手金融機関は着々と準備を進めてはいるが、コロナ対策に忙殺されているその他の市場参加者にとって、スケジュール通りLIBOR移行を進めるのは難しいのではないかという市場参加者の声が紹介されている。やはり海外も日本と同じ状況のようだ。

一方で英国当局からは、5月7日に、6月移行LIBOR移行をフルスイングで再開するとのコメントも出ている。Risk.netで紹介されているコメントを総括すると、やはりの緊急非常事態においては、中小銀行としてはコロナで苦境にあえぐ企業向け貸し出しに全力を注ぐべきであり、LIBOR改革に人を割いている余裕はないという雰囲気が支配的のようで、これは心情としてとても理解できる。

当然この段階で当局が早々と延期を決めることは不可能だとは思うが、感染収束後もコロナ前に戻る可能性が低いこと、第二波、第三波が来る可能性などを考慮すると、早晩延期のプレッシャーが強くなることが予想される。米国であればお得意のNo Action Letterによって、比較的短期間に延期を決めることができるかもしれないが、欧州や日本では、一度決めたことを簡単に覆すことが米国よりは困難な気がする。

おそらく不可能だとはわかっていてもなかなか中止と決定できないオリンピックのようなものなのかもしれないが、特にLIBOR移行の準備が欧米より遅れている日本では、延期に向けて早めに動き出した方が得策なのかもしれない。

昨日引当金についての記事を書いたが、似たような話がニュースにも出ている。IFRS9はより複雑、不透明で、操作できてしまうという批判だ。Barclaysは英国GDPの8%の減少と6.7%の失業率を見込んでいるが、Lloydsは5%の減少と5.9%の失業率をベースとしている。それほど大きな違いではないが、実際の引当額はBarclaysのGBP2.12bnに対しLloydsのそれはGBP1.4bnとなっており、なぜこのような差が生じるのが分かりにくい。

米国会計の下では、ローンの期待損失を満期までの期間を通じて実現させていく一方、欧州IFRS9では、時期による違いを許容しており、こうした違いが銀行の引当金が十分かどうかを判断するのを難しくしている。

どの程度の引当金を積むかによって、銀行決算がここまで異なってくると、そのモデルについて注目が集まるのは当然であるが、どの公表資料を見ても、この内容について詳細なディスクローズはされていないように見える。ロイターの記事が示す通り、引当金計算はScienceというよりはArtの世界なのかもしれない。

引当金の計算があまりにも保守的だとProcyclicalityの懸念が発生し、過度の引当金は、収益の先送り、節税等の懸念を招きかねない。その意味では、以前の日本の引当金の方がよっぽど実態を表しているようにさえ思える。

欧米の金融機関では、かなりの人を雇って経済予測やモデル構築を行い、引当金計算やストレステストには膨大な人手とコストがかかっているが、これが本当に金融機関の安定、経済の安定に資するものなのかは今一つわからない。そもそも銀行によってGDPや失業率の予測すら異なり、それに応じて株価や金利がどのように変化するかもArtの世界であり、また、そのような市場環境でトレーディング収益がどうなるかを、膨大な時間をかけて議論することにどれくらい意味があるのだろうか。

特に自己ポジションを持てずマーケットメークに徹している金融機関のトレーダーに、金利が急上昇したらどのくらいの損失になるか聞いてみても、自信を持って答えるトレーダーは皆無だろうし、適当な前提条件のもとで若干の損失額を見積もるのがせいぜいだろう。

その時金利上昇を見込んだポジションを持っていれば収益が出るし、そもそも3月が示したように市場変動が激しくなれば顧客フローが増える為収益が上がるだろうし、Volatilityをロングしているトレーダーにとっては、またとない収益機会になりうる。

実際ストレスシナリオを作成して、トレーダーに意見を聞きに行くと、8割方のトレーダーが、その環境下ならおそらく利益が出ると答える。でもそれではストレステストの意味がなくなってしまうので、何とか損失が出るような形に持って行く。もしかしたらこんなことが行われているのではないかとすら思ってしまう。

いずれにしても、引当が決算に与える影響がここまで大きくなってくると、もう少しやり方を見直した方が良いだろうし、コンサルやモデルの専門家を雇って業界全体であまり目立たないような数字を作り上げていっているようにしか思えない現状は、理想とは程遠いような気がする。

欧米大手金融機関の積んだ引当金が5兆円を超える水準になっているが、各金融機関によってかなりのばらつきがあるようである。米系が昨年同期比3.5倍なのに対し、欧州系は2.6倍程度となっており、BarclaysやHSBCのように極めて悲観的に引き当てを積むところもあればドイツ銀行のようにその変化が穏やかなところがある。

Barclaysなどはトレーディング収益が好調だったため、引当金を積み増す余裕があったのに対し、ドイツ銀行はその余裕がなかったとも言えるかもしれないが、あるいは企業向けローンが多く、リテール等今回の影響を受けるようなローンが少なかっただけなのかもしれない。だが、ドイツ銀が、今後３年の平均的経済予測に基づくIFRS9を採用するようになったという理由も大きいだろう。ここでは2020年の欧州のGDP成長率は-6.9%という前提になっているようで、やはり見通しが少し甘いのではないかと報道されている。

ゴールドジム、ハーツレンタカー、Jクルーなどの破産申請のニュースが出始めたが、今後もこうしたデフォルトは増えていくだろう。しかし、今は緊急事態ということで、例えコロナ後の存続が難しかったとしても融資を実行せざるを得ない雰囲気がある。全てが、少し辛抱すれば元に戻るという前提での議論になっている。とは言え、ここで非常事態宣言が解除されたとしても、数十人での飲み会などは過去の産物となるだろうし、スポーツ観戦なども現状のスタジアムのレイアウトで継続できるとは思えない。旅行をする人もコロナ前に戻るのはいつのことになるか予想もつかない。

完全に世の中が変わってしまったという前提で、ビジネス転換を測ろうとしているところもあるが、コロナ前に戻ることを前提にしばらく資金を繋ぐというところに対して緊急ローンを出しまくれば、例え国の支援があっても早晩立ち行かなくなるのは目に見えている。今は仕方ないのかもしれないが、コロナ後に備えてフロアのレイアウト変更を始めている飲食店や、屋外で感染対策を施した結婚式場などへの転換を図っているところ等、先を見据えた将来プランを考えているところに資金を回す方が銀行員としては自然なので、早晩こうした方向に変えていかないと金融自体が立ち行かなくなってしまい、それこそ経済大崩壊が起きかねない。

何となく海外のメディアを見ていると、もうコロナ前には戻らないという論調が目立つ一方、日本はなんとか後1ヶ月耐えようという議論が目立つような気がしてならない。難しい局面なのは理解できるが、早めに意識を切り替えて準備を始めた方が良いのではないだろうか。休業補償等のセーフティーネットは重要だが、永遠に補償し続けるのは不可能なのだから。

このような危機になるといつもProcyclicalityが話題になる。例えば、市場変動が激しくなったからそれに備えて十分な資本バッファを積むべきとなると、金融機関が守りに入り資本増強に走るため、更に市場変動を加速させてしまうという具合である。そもそもFRTBはこうした事態を避けるという意味もあったのだろうが、その本格施行は延期されている。

そもそもVaR BreachをVaRモデルのバックテストに使うというのが間違いなのではないだろうか。99% VaRが100回に1度は起きる事象を捉えるとすれば、年に2、3回発生するという計算になるが、これが4回だったり5回だったりしてもVaRモデルが不適切とは言えないのではないだろうか。VaRモデルが今回のようなウィルス感染に端を発する市場変動を織り込むことができたとは思えず、それがそもそもVaRモデルの目的なのかも良くわからない。これでVaRモデルを不適切としたり、VaRモデルが不適切だから資本バッファを多く積むようにとなると、それこそProcyclicalityが発生してしまう。

おそらく今世界中の金融機関では、VaR Breachの多発に際してVaRモデルをもっと保守的にすべき、あるいは今回のショックをパラメータに加え、VaRの値をより大きくすべきと言っているリスクマネージャーもいるのではないかと推測される。そうすると、これだけ市場が混乱して流動性供給をしなければならない銀行が、更に資本バッファを増やし、流動性ショックを加速させるという皮肉な結果になってしまうのである。

FRTB以前の旧資本計算においては、通常のVaRとストレスVaRの二つがある。通常のVaRは過去1年程度に起こった最大の市場混乱が今起きたらどのくらいの損失になるかを測り、ストレスVaRは、各銀行の歴史の中で最も大きなイベント（通常はリーマンショック）が起きた場合の損失を測るものになるのが通常であろう。

リーマンショック時に、通常のVaRでは測りきれない危機が起きてしまったためにこのようなストレスVaRを入れることになったのだが、今後はコロナショックがストレスVaRのインプットになるのだろうか。今後は過去1年のショックがコロナショックで、概念上ストレスVaRはそれより大きくあるべきだから、銀行が資本バッファを取り崩して経済を最も支えるべきこの時期に、より多くの資本を積み増さなければならなくなる。ストレスVaRは通常のVaRの2~3倍になるので、これは当然の成り行きだ。またこうしたVaRを下げるためにポジション売却や解約等を進めても、昨今のような流動性では、更に損失が拡大してしまう。

海外ではこのようなインパクトを軽減するための免除規定を設けて対応をしているが、規制フレームワークの変更となると、やはり既に2019年から2022年、更に今回2023年1月に延期されたFRTBに注目する必要がある。

確かにVaRに代わって期待ショートフォールを使えば、通常時とストレス時の変化が今より緩やかになるためProcyclicalityが一定程度避けられるが、それでも完全になくすことはできない。それならば自らのモデルを使うことを放棄して標準法にすればよいという判断になってもおかしくない。ただ、標準法に極度に依存すると、銀行が本来のリスク管理能力を失い、単に想定元本を減らし、ヘッジやネッティング、XVA、各種リスク削減努力をすることに対するインセンティブを無くしてしまうように思う。

とは言え、どのような仕組みが望ましいか良い対案がないのも事実である。個人的には、例えばリーマンショック時のような過去最大の市場変動プラスアルファに備えるように資本バッファを持っておき、それを維持するような極めて単純な方法で良いのではないだろうかと思っている。これだけ変化の激しい金融市場においては、多くの人を雇ってシステムコストをかけて規制資本の分析をしたり、バックテストをしたりするよりは（それもある程度は必要だが）、苦境にあえぐ企業に流動性を提供したり、市場機能を維持させて経済活動を支える行動に特化できるようにした方が良いのではないだろうか。

海外大手銀行の第一四半期決算がほぼ出そろったが、全体としては引当金積み増しの影響で収益低下は見られるものの、トレーディング収益は軒並み好調であった。事実、昨今ではほぼ最高益といって良いほどの収益だ。こんな時期に利益が拡大すると批判が起きるから、引当金を保守的に積んで収益を抑えたのではないかという声も聞かれるくらいである。とは言え、貸出先の苦境を考えると、引当金の積み増しは正しい行動なのだろう。

2008-9年の金融危機時と一つ違うのは、抱えていたポジションから出る損失が少なかったという点であり、これについては規制強化が一定の役割を果たしたと言えそうだ。金融機関は、何かに投資してそのポジションを抱え続けるというよりは、流動性の高い資産に特化して、ある程度のヘッジをかけていたように見える。その意味では、マーケットメークに特化し、自己ポジションをとらなくなったことが功を奏しているようだ。日本では自己勘定取引に対する規制が欧米ほど厳しくなかったので、日本の銀行がどのようになるかに注目が集まる。

さて、このトレーディング収益であるが、取引量の増加とBid Offerスプレッドの拡大が寄与しているようだが、やはりこのようなボラティリティの高い環境になると、電子取引というよりはボイストレーディングが増えるようだ。今回はトレーダーの在宅勤務も重なったという事情もこれに拍車をかけたのだろう。

金融機関サイドも、市場が混乱する最中に自動でプライスを出し続けるのが困難になるため、ボイスで一件ずつチェックする方が望ましいという事情もある。特に最もボラティリティの高かった3月中旬は社債のアルゴ取引はほぼ止まっていたという声が聞かれる。急増した取引はほとんどが電子ではなくボイスに回ったようだ。Bid Offerも10倍程度に拡大したという話もあるので、さもありなんという感じだが、特に社債市場に関しては、やはり有事の際に確実に流動性を提供してくれるセルサイドとの関係を保つ必要性は未だ残るということのようだ。

今後電子取引へのシフトは更に進んでいくことが予想されるが、それでもこうした市場変動の激しい時期にも安定した取引ができることが保証されないと、完全に電子に依存するのは躊躇されてしまう。一部ディーラーを介さないバイサイド同士の取引が電子取引プラットフォームで取引されたりしていたが、このようなプラットフォーム上での取引流動性を上げていくことが肝要かと思われる。