FVAとはFunding Valuation Adjustmentの略でCVAのようにデリバティブの時価にファンディングコストを反映させる評価調整 である。
FVAの直感的理解
例によって正確性よりも直感的理解に重点を置いて説明する。例えば3%の金利でお金を借りて、それを1%で貸すとそのローンは完全に失敗である。
調達コストを考えずにローンを出すとこのようなことが起きるので、それを防ぐために3%というファンディングコストを考慮するのがFVAと言う考え方である。
例えば為替のオプションなどを買うと、最初にプレミアムを支払わなければならない。単純にオプションが安いから買ったなどとトレーダーが言うとき、もしかしたら3%で借りて1%で貸すということをしているのかもしれない。その時はそのトレーダーに対して、プレミアムは現金で払うのだから、そこにかかる調達コストを考慮してもらわなければならないが、これがFVAということになる。ただしこれが有担保取引の場合、払ったプレミアムが次の日などに担保として返ってくるため、FVAはほぼなくなる。
こういうとトレーダーは、じゃあ現金を払わないスワップの場合は、FVAは必要ないのかと言ってくる。ここが難しいところなのだが、現金を払わなくても、そのスワップが勝ちポジションなら、そのスワップをすぐに解約すればそれが現金として返ってくるため、お金を貸しているような状況である。よくデリバティブの勝ちポジション＝ローンのようなものであるというのはこういった理由である。
または、通常は銀行はそのポジションをヘッジしているので、ヘッジサイドは負けポジションで担保を出しているのだが、勝ちポジションの方が無担保だと、下図の左側から担保は来ないが、右側で現金が出て行っていると説明すると理解してもらえることが多い。
そうすると今度はトレーダーが、じゃあオプションを無担保で売った時やスワップの負けポジションがあった場合には逆にFVAをもらえるのかと聞いてくる。理論的には確かにそうなのだが、FVAを計上していない銀行が多い日本などでこれをやりまくると、簡単に利益が積み上げられるが、Payable（無担保の負けポジション）が巨額になり、今度はDVAやFVAの変動が激しくなる。
理論的には、このファンディングのベネフィットのことをFBA（Funding Benefit Adjustment）、コストの方をFCA（Funding Cost Adjustment）といって分けて整理する（FVA=FCA-FBA)こともあるが、実務上はあまり使わない用語である。
FVAの計算に使われるスプレッドは何か
さて、次は具体的な計算方法である。FVAはその名の通りファンディングコストなのだから、その銀行の無担保社債のスプレッドを使うというのが最も一般的かと思う。例えば、JPMの当局向け報告書によると、estimated market funding cost based on the bank’s own credit risk とある。ほかにも、アセットスワップスプレッドを使っているところもあるという報道もある。
ただしこれだと自社のファンディングコストが高い銀行に不利なため、業界平均のスプレッドを使うところもある。会計上は出口価格というのが重要になるので、あるスワップ取引を他社に買い取ってもらう場合には、リスクの取り手となりうる様々な銀行がFVAを提示してくるが、その平均的なところに落ち着くのではないかという考え方だ。
もし銀行が全員自社の無担保社債のスプレッドなどを使うようになると、Receivableが大きくなる取引については、調達スプレッドの低い優良行のFVAが最も低いこととなり、ファンディングコストが高い銀行は一生コンペに勝つことはなくなってしまう。こうした銀行であっても業界平均スプレッドを使えば、同じ土俵に立てるし、スワップの売買が容易なのであれば、この方法にも一理ある。
銀行預金を集めて低利にファンディングできているのだから、スプレッドは社債スプレッドよりも低いはずという主張をする銀行もあるかもしれない。いずれにしてもFVAには細かく規定がある訳ではないので、銀行ごとにかなり異なった計上方法をしていたとしても不思議ではない。
DVAとの二重計上問題
また、DVAとFVAの一部であるFBAが二重計上なのではないかという点も良く問題になるが、クレジットの評価調整であるDVAとファンディングの評価調整であるFBAは同じとは限らない。特にCDSのスプレッドと社債スプレッドが乖離することも多いため、DVAをCDSスプレッドで、FVAを社債スプレッドで計算していれば自然と差は生じる。
少なくとも、各行の財務諸表を見てみると、CVA、DVA、FCA、FBAの4種類を計上しているところが多い。もしかしたらDVAを計上した上で、それを上回る部分をFBAに計上しているところもあるかもしれないが、この辺りは企業秘密なのだろう。ただし、実際のディールプライシングでこの4つを全て考慮しているかも定かではなく、競争環境なども加味しながら柔軟な運用がなされていたとしても不思議ではない。
FVAのヘッジ
CVAとは異なり、FVAはヘッジがかなり困難である。昨今の米銀決算で、XVAの変動が大きくなっているのはおそらくFVAによるものだろう。自社発行の仕組み債等では、DVAを別計上してヘッジしていないところが多いと思うが、おそらくFVAも同じようなものであり、本来はトレーディング収益に含めるべきではないという意見も強くなってきているが、個人的にもその方が納得感がある。
最後に一つ、税制の違いもFVAに影響する。海外では、収益からCVAやFVAを引いたものに税金がかかっていたが、日本ではCVAを控除できなかったためCVAのような評価調整の導入が遅れた。CVA等の公正価値評価の調整についても、税務上の「みなし決済損益額」として認められることを明確化する方向で議論が進んでいるので、今後はFVAについても会計計上する方向で議論が進んでいくことになるだろう。
