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某米系外資系投資銀行にて長年規制・市場動向を追っています。
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レバレッジ比率が短期金融市場を麻痺させている

一部の欧州系銀行のレバレッジ比率に対するバッファが減り続けているとの報道があった。平均的には、3%の最低比率を満たすために必要なティア1資本よりは約1.7倍程度の資本を確保しているようだが、ドイツ銀行、BNP、ABN Amro、SocGen等の余裕が少なくなっているとのことである。

バーゼルの分析によると、欧州銀大手行にかかる資本規制の中で最大のものがレバレッジ比率で、約6割の銀行がレバレッジ比率によって最大の制約を受けている。レバレッジ比率規制は、本来であればリスクベースで見た規制のバックストップとして導入されたものなので、これが最大の制約となっているというのは当初の意思に反すると思うのだが、米国でも同様の事象が起きている。

つまり、リスクの高い取引を減らしてもレバレッジ比率は向上せず、レポやJGBなどの安全資産を減らさないとこの状況は改善しないということになる。

ロジックは単純で、100億円のJGBを受け取って資金を貸し出すレポを行うと、レバレッジ比率によって3億円の資本を積まなければならなくなる。この資本に対して税引き後で10%を超えるようなリターンを上げるためには、5-6000万円近い収益が必要となる。米国の場合は5%が基準なので、1億円程度の利益が必要になる。レポでこのような収益を上げることは不可能なので、もし取引毎にハードルレートを計算して取引承認を行えば、レポビジネスからは撤退するのが経済的には得策ということになる。したがって、米国の大手銀行はほとんどレポ取引を行っておらず、総合採算で取引が継続できる銀行のみが市場に残る形になっている。

しかし、いくら短期の資金繰りが危険だからっといって、リスクの少ない取引をここまで規制する必要があるかには若干疑問が残る。お金を循環させるのが金融の役割であるはずなのに、資金の流れを止めてすべて中央銀行が資金供給をするようになってきている気がする。

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米国レポ市場の混乱が政治問題化

9月に起きた米国レポマーケットの混乱について政治家が規制緩和を巡る議論の応酬を始めた。年末に向けた混乱を避けるため、FEDは$120bnものオーバーナイトの資金供給と$45bnの2週間タームレポの供給をコミットしているが、長期の解決策が必要というのは誰の目にも明らかだ。

JPMのダイモン氏の規制批判コメントはこのブログでも紹介したが、先週ムニューシン財務長官が金融危機後に導入された資本、流動性規制の緩和の可能性について言及した。しかしFRBのパウエル長官は水曜日にこれを真っ向から否定し、最近支持率を上げてきている民主党大統領選候補のウォーレン氏は、銀行出身のミュニューシン長官が、レポ市場の混乱に乗じて銀行規制を緩めようとしていると批判している。

日本では首相候補がレポ市場の話で議論を戦わせることなどあり得ない気もするが、それほど米国では金融規制が重要事項になっているということなのだろう。

しかしウォーレン氏がトランプ大統領に代わって当選した場合は、明らかに株式市場はネガティブに反応し、経済にとってマイナスという論調が増えてきている。今後の市場の波乱要因になるかもしれない。

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私設取引所が金融サービスの価格破壊を加速させる

ディーラーやベンダーが集まって取引所（MEMX）を設立しようという動きが1月くらいに報道されていたが、木曜に当局に対する登録申請を行った。これまで当局との対話を進めてきたと予想されるため、ある程度一定の目途がついたということなのかもしれない。来年の中頃にはサービス開始を目指しており、これが承認されると米国15番目の取引所となる。BofA、UBS、Virtu Financial、Morgan Stanley、Fidelity、Citadel Securities等の連合となっており、既存のNasdaq、NYSE等にとっては脅威になる可能性があり、手数料引き下げが起きるかもしれない。.

Nasdaq、NYSEがデータサービスの手数料引き上げをしようとした際にSECがストップをかけたことがあったが、EMEXは取引所への接続とデータサービスには当面課金しないという方針を打ち出している。クラウドにデータを保存し、ユーザーが少ないフィーでデータにアクセスできるようにする計画もあるようだ。

最近手数料をゼロに引き下げたオンラインブローカーのCharles Schwab、E*Trade、TD Ameritradeなどもメンバーに名を連ねていることから株式取引に関するサービスの値下げ競争はこれからも激化していきそうだ。

最近の金融サービスの価格破壊は止まるところを知らない。これからは、ブローカー、銀行の役割がさらに縮小し、テクノロジー会社がメインプレーヤーになっていくことになるのだろう。

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CCPのリスク管理に関する提案ペーパー

JP Morgan、BlackRock等が共同でCCPのリスクについてのペーパーを公表した。銀行やバイサイド自ら規制強化を訴えるのは珍しいことだが、今回はCCPに対するリスク管理の強化と規制強化を求めるものとなっている。

JPは以前も2度ほど似たようなペーパーを出しており、この分野については強い意見を持っているようだ。

確かに銀行の資本がこれだけ増強されたことを考えると、次にシステミックリスクが発生しうるのはToo big to failであるCCPということになるのかもしれない。

ざっと読む限り特に目新しい主張はない様に思えるが、主に以下のような提案をしている。

– 当初証拠金モデルに流動性リスクと集中リスクを加味し、ストレス時にも十分な証拠金を確保する

– カバー2（2社のデフォルトをカバー）の清算基金（Default Fund)をストレス時に確保できるようにする

– CCPの負担金（Skin in the game)を増やすと同時にWaterfall上2段階で拠出できるようにする

– 効果的なDMP（デフォルトマネジメントプロセス）の導入

– 流動性のある商品に限定し、ストレス時にもポジション清算ができるようにする

– CCPが自主的に資本を増やすことができるようにする

– 限定的にVMGH（変動証拠金の勝ち分をあきらめる）とPartial Tearupを利用

その他クロスボーダーの危機対応グループを作ったり、ディスクロージャーの強化等の主張も含まれているが、概ねこれまで各国CCPの委員会等で議論されている内容になっている。実際のこのペーパーが当局の行動を変えたりすることは少ないが、各参加者がそれぞれのCCPの委員会でこの方向に沿った意見を出すことが予想されるため、内容的には把握しておいた方が良いかもしれない。

基本的には当初証拠金を増やし、CCPの拠出を増やすという方向なので、さらに資金がCCPに溜っていく方向であり、流動性という意味では引き締めの方向になる。

CCPは人の取引を仲介しているのであって自らリスクを取りに行っている訳ではないというCCPサイドの主張は最もであるが、ここまでリスクが集中してくると、やはり何らかのセーフティイーネットは必要なのだろう。

本来はマーケットインフラといっても良いものなので、当局の介入を前提とすればここまで担保等を増やす必要はないのかもしれないが、モラルハザードの観点から当局の介入を前提とした仕組みにしておくのは厳しいということなのだろう。

ただ、おそらくCCPが破たんするような事態になれな、何等かの介入が入るような気がするのだが。。。