為替取引の適応型プライシングが話題になることが多くなってきたので少し前のペーパーになるが、バーゼルの為替執行アルゴリズムと市場機能についての内容をおさらいしておく。昨今では為替取引のかなりの部分が何らかの市場執行アルゴリズムに基づいて行われるようになってきた。

電子取引においては、市場のニュースや変動などを的確にとらえてプライシングを自動的に変更する仕組みは既に一般的になったが、どの顧客フローが最も価値があるかなども瞬時に把握できるような仕組みが揃いつつある。2010年頃から使われ始め、このバーゼルのペーパーが出された5年前の2020年には、市場取引の約1～2割がアルゴ取引に基づくものとされている。

BISの2022年時点のデータでは、スポットFXの75％がアルゴ取引だとされている。これは銀行間や大手機関投資家間の取引に関するものと思われるので、バイサイドや小口投資家の取引は含まれていないだろうが、それでもアルゴ取引のシェアは半分を超えているだろうし、2025年の現在では7割近くになっていたとしてもおかしくない。

初期のアルゴ取引は、単に大規模注文を分割して執行するという簡単なものが中心だったが、最近ではAdaptive Pricdingと言われる、市場の変化に応じて戦略を変える適応型のアルゴが増えてきている。ディーラーサイドでは、外部にプライスを取りに行く前に、他の顧客フローとぶつけてInternalizeすることによって執行コストを削減することができるため、為替トレーディングにおいてはなくてはならないものとなっている。

バーゼルのペーパーでも指摘されている通り、これらの取引は取引所やブローカーを経由せずに行われ、統計データに反映されないものも存在するため、実際の取引の全体像を見えにくくしている。しかし、流動性が迅速に提供されている限り、市場機能が損なわれている訳ではないので、特に問題視はされていない。一方で、取引前、リアルタイムのデータ、TCAなどのポストトレード分析能力がない銀行は、市場から取り残される危険性が指摘されている。

コロナショック時は特に適応型プライシングを中心としたアルゴ取引は非常にうまく機能し、通常の相対取引に比べて良好な執行実績を示した。ただし、こうしたアルゴが一斉に動くことにより、プロシクリカリティ的な動きを誘発し、市場混乱につながる危険性も指摘されている。

特に最近は経済指標が為替マーケットを動かすというよりは、トランプのTweetが市場に与える影響の方が格段に大きい。こうしたTweetが出た瞬間にアルゴが適応できなければ、大きな損失を被ってしまう。市場のVolatilityがすっかり変わってしまったにもかかわらず、いつも通りのQuoteを出し続ければ、ヘッジファンドの標的になってしまう。これを避けるには、何かニュースが出たらQuoteを止めたり、Bid-offerをワイドにしたりすれば良いのだろうが、そういった銀行は為替市場のプロのマーケットメーカーとは呼べないだろう。

今では多くの大手銀がSNSのコメントなどにも対応できるよう工夫をしており、瞬時にプライシングを変化させるようになっている。為替市場で収益を上げるためには、もはやトレーダーの良しあしというよりは、こうしたアルゴの質による勝負になっているところもある。特に最近は、G10のリニアなリスクを担当するトレーダーで、数十年前のように大きく儲けられるトレーダーはあまり見たことない。

今年4月のトランプ「解放の日」の後などはボラティリティが5倍とか6倍に上がり、執行コストも数倍に跳ね上がった。大手銀行は何とかマーケットメークを続けるべく市場に流動性を供給し続けたが、そこでうまく乗り切れたところもあっただろうが、適切なプライシングができず損失を被ってしまったところもあったものと思われる。

特に方向性が偏りがちなアジアの銀行やバイサイドの中にはうまく流動性にアクセスできなかったところもあったかもしれない。ディーラーのマーケットメーク能力が下がってきている昨今の市場環境においては、いつでも流動性にアクセスできることの重要性が以前にもまして高まっている。