日銀の利上げとFEDの利下げにより金利差が縮小したにもかかわらず、為替は円安方向に進んだ。これ以上の日本の利上げと米国利下げは当面ないと思われたのかもしれないが、一つだけ確実に変化しているのは、為替のヘッジコストである。ヘッジコストが下がればバイサイドや保険会社などがヘッジ比率を上げてくる可能性がある。ヘッジ比率が5％上がれば$1.4tnのフローが増えるというコメントも報道されている。

証拠金規制（VM）の対象になる生保などは有担保で取引をしているだろうが、小規模の金融機関や事業会社などは無担保で取引をしているところも多いため、銀行としては資本コストが大きくなる。

以前のCEM（カレントエクスポージャー方式）が適用されていた頃は1年未満の為替取引は元本の1％がEADだったが、SA-CCRになってからこれが満期によってより精緻に計算されるようになった。試しに$10mm FX Forward取引のEADをSA-CCRとCEMで比較してみる。横軸は満期（月）、縦軸はドルベースのEADである。

SA-CCRにおける為替取引のSF（Supervisory Factor）は4%であり、アルファ係数1.4がかかるので、EADは$10mm*1.4*4%*MFとなる。MF（Maturity Factor)はsqrt(満期)で計算される。SA-CCRになると、6か月取引ではCEMの時の約4倍、1年取引では5.6倍に跳ね上がる。これが2022年に米系がSA-CCRを本格適用した時にマーケットでb/oが急上昇した理由である。

このような資本コストに対して収益が少ないため、特に無担保為替取引はディーラーにとっても悩ましい商品となってしまっている。外資系などは為替のトレーダーを日本においているところは少なくなっており、為替のセールスは以前のように稼げなくなっている。日本の場合は無担保の比率も多く、競争も激しい上に、オペレーション的に特殊対応が多いためコスト高になっている。日本では日々のトレーディングで資本コストを気にする慣行があまりないが、今後これが大きな問題になってくる可能性がある。

またこうした取引は月末やIMM Dateに集中する傾向もあり、ディーラーにとっては、継続的に流動性を供給し続けるのが課題となっている。流動性の逼迫のみならず、オペレーショナルリスクや決済リスクなども同時に発生してしまうからだ。

取引ニーズが急上昇している中、SA-CCRなどの資本コストが逼迫している現状を見ると、何らかの市場危機が起きた際に、円滑な流動性へのアクセスが制限されてもおかしくない。特にドル調達ニーズの高い日本やアジアの国々にとっては死活問題となり得る。市場動向の変化が為替市場にどのような影響を及ぼすか引き続きモニタリングしていく必要がある。

SIMMの計算をおさらいしていて思ったのだが、意外と相関の影響が大きい。今回は$10mmのドル金利スワップとJPY1.5bnの円金利スワップの二つだけがあると仮定してIM計算を行ってみた。両方とも同じ年限と仮定してSwapの年限毎にIM金額をプロットしてみる。本来IRSはCCPで清算しなければならないが、ここでは相対としてSIMMの計算を行う。金利は12/18のOISカーブに適宜線形補間を行ってSensitivityを計算した。

結果は上の通りで、リスクウェイトの差があるため、ドル金利スワップのIMは円金利スワップの2倍近くになっており、単独で30年スワップだとドル金利スワップが$1.2mm、円金利スワップが$630kとなっている。両方とも払い（受けでも同じ結果）として一緒のポートフォリオに入れてIM計算をしたのがグレー、オフセットする反対方向の取引として計算したものが黄色である。

30年スワップでみると、同方向なら$1.5mm、オフセットする方向なら$1.1mmとなっている。これは相関係数が0.35になっているからだが、もう少し相関が高くても良いような感覚に陥ってしまう。

ここで注意すべきは、Separateと書いた薄いブルーの線だ。これはドル金利スワップと円金利スワップを異なるカウンターパーティーと取引した場合、つまり同じポートフォリオに入っておらずネッティングができない場合である。30年だとIM合計が$1.8mmに跳ね上がる。

つまり、こうした二つの金利スワップを行うなら、同じカウンターパーティーと行った方がIM的には有利ということだ。SIMMのVarsionが変わる時に相関係数が0.35から増えればさらにその効果が大きくなる。当然取引を集中させてしまうと50億円のIM Thresholdを超えてくるので、ある程度分散したほうが良いが、IM Thresholdを超えているカウンターパーティーが多い場合は、極力取引を集中させた方がIMは少なくなる。これがMVAの計算が複雑になる理由である。また、集中リスクが増えるため、SA-CCRなどの資本が増えたり、大口リミットに抵触する可能性もある。

ただし、IMの最適化に参加している場合は、こうした集中リスクを後で減らし、IMも減らすことができるので、MVAをフルでチャージするのはやりすぎということになる。最適化に参加していないところはNovationや解約をしないとポジションが移せないので、MVAを考慮するのが正しいのだろうが、ここまでの計算を精緻に行うのは進んだシステムがないとかなり困難だろう。またSIMMのVersion変更時にパラメーターの変更があれば、その時にMVAも変わってしまう。

今回は相対を仮定してSIMM計算を行ったが、実際はCCPでクリアされる取引なので、IMの水準や相関の前提はCCPによって異なる。AIでかなりのことができるようになってきたので、こうした各種パラメーターを考慮した上でクリアするCCPや取引相手を選ぶ仕組みなども作れるのかもしれない。

久しぶりにSIMMの証拠金計算をバージョン2.8の文書を使っておさらいしたい（何もツールにアクセスできないので間違っていたらすみません。誤りがあれば指摘願います）。

まずは簡単な10年のドルIRSのSIMMを計算する。ドルはRegular Currencyなので、10年のリスクウェイトは60である。したがって、割引率を無視して10年IRSのDV01を$10,000と仮定すれば$10k*60で$600k、つまり元本の6％となる。

グローバル大手行の社内ファンディングコストは1％～2％を使うところが多いため、単純化のため1％と仮定すると、このスワップにかかる担保コストは6bp runningとなる。大手ではこれをMVAとして日々計算しているところが多いものと思われる。

年間6bpのコストがかかるということは、6bprはb/oに入れないと赤字ということだ。ファンディングコストがトレーディングデスクにチャージされるところが多くなっているため、最低限このコストをプライスインしなければならない。ただし、既存のポジションとオフセットすることによりIMが減るケースもあるので、本来はポートフォリオベースで考えなければならない。

ディスカウントを無視するのは正確ではないと言われそうなので、4％のフラットカーブを使って再計算すると、デュレーションが7.6年程度になるため、担保コストは6bprから4.6bprに減る。

では円金利スワップの場合はどうだろうか。計算方法は同じだが、円は低ボラティリティ通貨に分類されているため、リスクウェイトが29とUSDの半分程度になっている。同じくファンディングコスト1％でマージンコストを計算すると2.9bprとなる。円の場合のディスカウントレートは以下のTONAを前提として計算した。
1年 1.0％
5年 1.5％
10年 1.8％
20年 2.5％
30年 3.0％

それではここまでの計算をグラフに示してみる。概ねSIMMのリスクウェイトとデュレーションをかけたものに近い形となっている。ドルの方が2倍近くコストが大きいのは円がLow Volatility通貨に分類されているからである。つまり、円の金利変動が激しくなり、ドルやその他の通貨と同じようにRegular Currencyに分類されれば、IMコストが倍近くに跳ね上がることになる。

ここまで計算してみて、次にポートフォリオ効果が気になったので、以下のような方向がオフセットするUSDとJPYの金利スワップ取引があった場合にマージンコストがどうなるか計算してみた。

10 year JPY1.5bn IRS, pay fix
10 year USD10mm IRS, rec fix

為替は1ドル150円として計算した。

先ほどと同じ金利カーブを使うと、それぞれのスワップのDV01はドルが$8.1k、円が$9.1kとなり、MVAはUSD IRSが4.85bpr、JPY IRSが2.64bprとなった。固定受けと払いでオフセットがあるので、IMはこの合計ではなく、相関係数0.35で相殺効果が得られ、4.63bprとなる。これを各年限毎に計算してプロットすると以下のようになる。グレーの線がUSD IRSとJPY IRSを同時に取引した場合のIMである。

思ったより大きな減少ではないものの、USD IRSだけを取引した時に比べ、反対方向のJPY IRSを一緒に取引したほうがIMが少なくなっている。まあ相関が0.35なのでこの程度なのかもしれない。

次に2年10年のようなカーブ取引を考えてみる。SIMMのバケットは2週間、1ヶ月、3ヶ月、6ヶ月、1年、2年、3年、5年、10年、15年、20年、30年となっている。6年とか7年のように定義されていない年限のものについては、SA-CCRの資本計算のようのオフセットできるかというとそういう訳ではなく、何らかの方法で補間して計算する必要がありそうだ。

では20年固定払いドル金利スワップと、25年固定受けドル金利スワップをそれぞれ取引した場合と、パッケージで取引した場合のIMを比較すると、以下のように単独では非常に大きかった担保コストがパッケージにすることによりかなり安くなっている。他通貨のオフセットに比べると削減幅が大きい。

20年ドル固定金利払いスワップ単体 8.9bpr
25年ドル固定受け金利スワップ単体 10.8bpr
上記20年と25年のスワップを同時に行った場合 2bpr

ここで清算取引と比べたらどうなのだろうと思ったので、開示のあるJSCCのデータと比較してみる。清算取引はMPORが短くなるが、プロシクリカリティを避けるためにIMが下がりすぎないようにしていたり、極端な市場変動シナリオを加えている。したがって、SIMMよりIMの所要額が大きくなることもある。ただし、CCPの場合はネッティングが行われる可能性が高くなるので、一般的にここで示すイメージよりはIMコストは低くなるはずである。

今回は個人的にざっと計算しただけだが、本来トレーダーはこうしたファンディングコストについて、イメージを持った上でプライシングしているのだろう。おそらく社内システムを使って精緻に計算すれば、どのカウンターパーティーならいくら上乗せするかといったことが瞬時に判断できるようなツールを作ることはそう難しくないものと思われる。

グロバール大手銀行ではこれまでも普通に使われてきたForth Trigger CDSであるが、ここへ来てすそ野が広がってきているようだ。Risk.netで紹介されていた記事でも、少なくとも10社以上が既に取引をしており、大手行はほぼすべてこれを利用していると報じられている。米系銀行では特に珍しいものではなかったが、これが欧州系にも広がるとともに、売り手にも拡がりがみられる。

日本においても、CDSの取引されていない企業のCVAリスクをヘッジするため、邦銀やファンドなどからCDSを買うといった動きは20年近く前からあった。信用力の高くないヘッジファンドからProtectionを買うというのは不思議に思われるかもしれないが、担保で保全することにより、CVAを減らし、資本コストを下げることが可能である。

このRorth Trigger CDSは、通常のCDSのクレジットイベント(CE)である倒産、支払い不履行、リストラクチャリングの3CEに加えて、ISDAのデフォルトをCEに入れるものである。

以前からあった問題としては、業界標準契約が確立していないため、交渉に時間がかかるというものがあるが、それでも実際に契約を作ってみると既存のCDSのテンプレートに若干の変更を施すだけなので、意外と時間がかからないことが多い。しかし、海外ヘッジファンドなどで細かいところに突っ込みだすと合意ができないということも往々にしてある。本来であれば業界標準テンプレートがあれば望ましいのだが、これまではそこまでのニーズがなかった。

しかし、徐々にこうした取引が一般的になってきたのであれば、何らかの標準化を考えても良いかもしれない。そして将来的には資本や証拠金の最適化のように、第三者がCVAリスクの最適化アルゴリズムなどを提供できるようになるかもしれない。

そしてその第三者が何らかの手法によりクレジットスプレッドデータを提供できれば、CVAを日々時価評価することもできる。資本計算上このヘッジを考慮することもこうした透明性の高いデータがあった方がやりやすい。

CVA慣行の拡がりとFourth Trigger CDSなどのヘッジツールの拡大の動きからすると、今後信用リスク移転も活発になっていくかもしれない。これまでの最適化は大手銀行間でリスクを融通しあうのが精一杯だったが、保険会社やヘッジファンドなども含めて最適化ができるようになれば、信用リスクの集中によって市場混乱が起きる可能性が低くなるものと思われる。引き続き市場の動向に注目したい。