プライムブローカー取引のプライシング

ファンド向けの取引はプライムブローカー経由で行うことが多い。プライムブローカー業務を行っていると、他社で執行された取引のリスクを引き受けることもあるので、たとえ為替取引であっても、そのリスク量は大きくなりがちである。

プライムブローカーとは金融取引のメインバンクのようなもので、株、債券、為替などのトレーディングのサービスを一括して提供するもので、こうした株や債券などの担保を裏付けに貸付も行ったりする。デリバティブ取引で需要なのは、プライムブローカーの名前で取引ができるという点である。つまり、プライムブローカー以外の銀行にとっては、たとえファンドとの取引だったとしても、そのファンドのプライムブローカーである大手銀行の信用力として取引ができるのが最大の利点である。逆にプライムブローカーとしては、そのファンドが他社と行った取引も引き受けなければならなくなるため、リスクが集中する。これを預かっている証券等の担保によって保全していくわけだが、プライムブローカレッジ業務には、高度なリスク管理が必要になる。このリスク管理の失敗により巨額損失が発生し、大手銀行が撤退を繰り返しているというのが、その管理の難しさを物語っている。

プライムブローカー業務の中には為替取引に特化したものもあるが、XVAなどのコストをプライシングに織り込むことが一般的になってからも、為替取引に関しては、競争上のプレッシャーから充分なXVAをチャージできているかどうかは定かではない。信用リスクを集中管理する部門がカウンターパーティーごとにリミットを設定し、ビジネス部門がこれを遵守するという、単なる集中リスク管理のみを行ってきた金融機関も多かったものと思われる。特にあらゆる取引をポートフォリオで管理するプライムブローカーとしての取引については、カウンターパーティーリスクのプライシングを行わず、適切な担保によってXVAを発生させないように管理することも多かった。

しかし、アルケゴスの破綻に代表されるように、プライムブローカー取引から巨額損失が発生するケースが発生し、当局の注目度も高まり、適切なカウンターパーティーリスク管理が以前にもまして重要になってきたのである。海外においては、XVAを通じたリスク管理は為替の分野においても幅広く導入されている。これが海外では証拠金規制対象外の為替取引であっても有担保で行われることが多い理由であるが、日本においては無担保の取引も依然多い。

金融危機後は、顧客はクレジットチャージを適切にプライスする銀行と取引するために、若干の追加コストを払うことをいとわないという報道も見られた。そのほうが、突然クレジットリミットに抵触し、それ以上の取引ができなくなる可能性が小さいからである。リーマン破綻直後は、多くの金融機関が取引に慎重になり、充分な枠を提供できなくなった。顧客側にとっても、有利な価格を提示する金融機関との取引を積み上げた結果、クレジットリミットに抵触しそれ以上の取引ができなくなるよりは、適切なチャージを払ってでも継続的に取引ができるということを重視する市場参加者が増えたのである。

日本ではこのような動きは見られなかったが、海外では、金融機関と顧客の力関係がその時の状況によって変化している。特に為替やプライムブローカー業務においてはその傾向が顕著である。昨今では市場流動性に応じてアルゴが取引コストを調整することも容易になってきたため、何らかの地政学リスクが発生した際に、数か月分の収益を賄うといった機会を捉えることができるようになった。逆に、こうした機会にも従来と同じプライシングを継続していると、収益機会(というよりは、適切なコストを取り戻す機会)を失うことになってしまうだろう。

為替取引の将来

以前から何度も指摘されてきたことであるが、為替取引の収益性が問題になっている。SA-CCRへの移行後この議論が更に加速している。薄利多売、過当競争の最たるものがこの為替であるが、スポット取引であればリスクが大きい訳ではないので、それほど問題にはならないのかもしれないが、日本の一方向の短期フォワード取引は非常に難しい。無担保で行われることもあり、担保の受け渡し期間も長い。CLSなどの利用も限定的で決済リスクもある。

こうしたコストについて、短期のものまで含めてチャージを計算するとタイムリーな対応ができなくなるため、取引ごとにプライシングをすることが現実的でない。また短期間の為替取引であれば、リスク自体も小さくXVAも無視できる値であることも多い。このため、ごく短期の取引についてはこうしたコストを無視する、あるいは取引量に応じて収益の一定割合をXVAとしてXVAデスクに定期的に支払うといった対応をする金融機関もあろう。

しかし、だからといってカウンターパーティーリスクや資本コストを完全に無視してしまってよいということではなく、少なくとも会計的計上しているCVAやFVAの計算は必要になる。たとえチャージをしない場合でも、CVAは財務諸表に報告する必要がある。特に長期の為替取引になると、金利スワップを超えるエクスポージャーが発生することが多いが、何年以下ならCVAをとらないといった対応では主観的に利益操作ができることになってしまうため望ましくないので、全てについてXVAを評価する必要がある。

為替取引は流動性が高く競争が激しいので、特にスポット為替や短期のフォワード取引は、それ単体では収益があげづらい。そもそもXVAチャージを入れてしまうと他社と競争できない。一方で、急激な為替変動が起きることがあり、急速な円高時にデフォルトが発生し、思わぬ損失を被ることもある。よく特売品で客を呼び込み、そこから損失が出ても他の商品から利益をあげようというスーパーがあるが、これに近い。つまり、競争が激しく収益性の低い為替取引は、カウンターパーティーリスクを加味するとそれ自体では損失が出ているが、そこから顧客との関係を構築したり、付随する高マージンの取引で十分な利鞘を稼いだりするビジネスとされている。

XVAチャージが取りくい場合は、リスクに見合った収益を上げる仕組みが必要である。為替取引を低コストで提供するのであれば、その他付随業務(Adjacent Business)からどれくらいの収益があげているのかを定期的に精査する必要がある。実際にリスク管理の経験者の方の中には、為替取引からは撤退した方が良いと思った経験を持つ方も多いのではないだろうか。事実、為替取引単体ではほとんど、事務コストや資本コスト等を賄えていないと思われる。特にSA-CCRへの移行後は短期の為替取引に対する資本賦課があがったので、なおさらである。海外大手行がこの資本コストの増加に応じてプライシングを変えているという報道も見られたが、日本においては、ビジネスラインごとに厳格に収益性管理を行うところが少ないからか、過当競争はなかなか是正されにくい。ただし、銀行としては為替取引から完全撤退することも困難なので、海外大手行は最重要顧客にのみ細々とサービス提供を継続するという形になるのかもしれない。