通貨スワップのLIBORからRFRへの移行ターゲットである9/21を通過し、RFRへのシフトが着実に進み始めた。先週まではRFRの通貨スワップはほとんど見られずどうなることかと思っていたが、いざ始まってみると特に大きな問題なく移行が進んでいるようである。

初日のSDRには東京時間に3件のUSDJPYの通貨スワップが観測されたが、すべてRFRベースだった。先スタートの1年スワップと13年、20年の通貨スワップだったが、すべてTONA vs SOFRになっている。その後ロンドン時間に入って行われた2件もRFRだった。別の日にはTONA vs USDLIBORが見えるようだが、例外的なものと願いたい。

その他の通貨も順調にRFR取引が行われた。RFR Firstは大成功といった形だろう。前にも書いたが、このベンチマークの移行というのは徐々に起きるというよりは一気に起きるようだ。特に日本でこの傾向が強い。前もって一応準備しておくが、何かきっかけがあるまではなかなか動けないのだが、一度動き出すと一気に移行が進む。

一つ注目なのはEURだ。欧州のワーキンググループでは、USD、GBP、JPY、CHFについての移行を推奨していたものの、EURレグについては、Continue to monitor the development of market liquidity and demand from end usersと書かれており、市場の流動性を見ながら当面モニタリングとなっている。実際初日ロンドン時間ではEuribor vs Liborが多かった。米国時間になるとESTR vs SOFRもみられ始めたが、まだマーケットは完全に方向感がつかめていないようだ。

欧州系はEuribor、米系はESTRということなのかもしれない。まだ一週目なので何とも言えないが、ESTR vs SOFRの取引が一定程度増えてきたので来週以降の動向に注目が集まる。

通貨スワップのRFR移行のターゲットは来週9月21日（RFR First）なのだが、未だ日本市場では本格的に移行する兆しがみられない。金利スワップがTONA Firstで一気に移行したのとは対照的である。今回は、米ドル、英ポンド、スイスフラン、日本円の4つの通貨間の取引でLiborの使用を停止するという目標だったが、日本円以外はある程度流動性が上がっているので、日本円が最も遅れている。

7月末は他の通貨も含めて95%でLIBOR/LIBORだったが、インターバンクでは、RFR/RFRへの移行が進んできた。円LIBORが年末に公表停止になるので当然の動きなのだが、海外に比べて当局のPushが少ないからなのか、市場参加者の認識は低い。ドルLIBORの公表停止が延長されたことも影響しているのかもしれないが、このような市場慣行変更は、銀行サイドが顧客に広報するだけでは限界があるのかもしれない。

LIBOR/RFRのように通貨ごとに移行をずらすことは技術的には可能だが、決済日がずれることになるのでできれば避けたい。金利スワップのTONA移行が急激に行われたのを見ると、今回も移るときは一気に移るのだろう。しかしそれは、9/21ではなく10月になるのかもしれない。

SA-CCRは現状任意適用だが、2021年3月時点での大手行の適用状況をざっと調べてみた。各社のリスク・アセットの概要の開示部分を拾ってみると、メガバンクはSA-CCR適用分の開示がなく、カレントエクスポージャー方式が中心となっている。しかし、みずほだけは期待エクスポージャー方式適用分の開示がある。

大手では野村、大和、農中がSA-CCR適用分に数字がみられるが、野村は期待エクスポージャー方式適用分の欄にも数字が入っている。カウンターパーティー信用リスクの数字を見るとMUFGが9兆円程度で飛びぬけており、SMBC、Mizuho、SMTB、野村がその半分程度のところにある。大和は1兆円程度、農中は5000億円程度となっている。

過去からの数字をざっと見ても、SA-CCRに変更することによってリスクアセットが急減したようには見えない。

CVAリスクについてみてみると、MUFG、SMFG、Mizuhoの順で続くが、意外とSMTBのリスク量が大きくみずほを超えている。全体に占めるCVAリスクの割合が最も高いのもSMTBとなっている。野村と大和のCVAリスクはそれほど大きくない。やはり証券会社の方が有担保取引が多いのかもしれない。

その他地銀もSA-CCRに移行しているところは少なそうなので、日本では証券大手がSA-CCR適用済、銀行系でSA-CCRを適用しているのは農中など一部の銀行に限られているようである。ただし、来年以降は順次SA-CCRへの移行が進むので、今後のリスク・アセットの変化に注目したい。

入力ミスもあるかもしれないが、数字をまとめておく（単位10億円）。

以前から言われていたことであるが、十分な流動性に裏付けされていない金利指標を使うと、結局LIBORと同じような市場操作の懸念がある。BSBYやAmeriborのような信用リスクを含んだCredit Sensitive Ratesが一定程度使われ始めているが、9/8付にIOSCOからアナウンスが出され、こうした新ベンチマーク利用についての懸念が改めて表明されている。

ベンチマークに関しては、IOSCO準拠という基準がある。IOSCO Compliantかどうかということが現場ではよく言われる。今回はこの原則6、7について特に強調している。訳すとわかりにくくなるのだが、極端に簡略化すると、原則6は充分な流動性に裏付けされているか、原則7は充分なデータがあるかということになる。

文書の中で言われているいわゆる逆三角形問題（Inverted Pyramid Problem）とは、まさに充分な参照資産の流動性があって初めてそれを代表する指標が作れるという通常の三角形の逆が起きているというという懸念である。

そうなると実取引に基づかない金利指標となり、市場操作のリスクが高まりLIBORの二の舞になるということである。これは米国で英国の当局が主張してきたことであると書かれている。日本が入っていないが、日本の当局からこれに類するコメントはあまり聞かれないからなのだろうか。

TONAの流動性が上がる前にTORFを使うと同じような状況になるので、当然日本にも同じことが当てはまる。海外からはなぜTIBORがOKなのかといつも聞かれるが、TIBORはIOSCO Compliantになるよう、各種改善を行っていると返答している。なかなか納得してもらえないのが苦しいところであるが。

以前はデリバティブ取引の割引率（ディスカウントレート）と言えばLIBORを使うのが一般的だった。邦銀であれば円LIBOR、米銀であればドルLIBORが使われていたと思われる。当初、LIBORはリスクフリーレートのProxy、つまり代替指標として使われていた。

デリバティブプライシングにおいては、リスクフリーの金利期間構造が不可欠であったため、AA格程度の銀行の短期の借り入れコストを表すLIBORが、リスクフレートとして便宜的に使われた。あくまでもリスクフリーレートの代替であり、銀行のリスクを含んだRisky Rateとしての扱いではなかったように記憶している。金利スワップの変動金利がLIBORで、ディスカウントレートもLIBORだったので、プライシング上便利という理由もあったのだろう。

2000年初めに良く行われた議論は、有担保取引の担保金利は翌日物金利であるOISだったので、OISディスカウントをすべきだというものだった。デリバティブ取引の担保契約であるCSA上では、現金担保に対する金利は米ドルであればFFレートであり、日本円であればTONATであった。

当時はTONATと言ったのだが、今ではTONAと言われることが多い。Tokyo Overnight Weighted Average RatesだからTONAとかTONARなのだが、ロイター社テレレートのTONATページにレートが表示されていたからTONATと呼んでいたのだろう。

しかし、リーマンショック時に銀行の信用リスクが顕在化すると、LIBORをリスクフリーレートとすることに対して疑問が呈されるようになった。ここで翌日物金利をベースにしたOISディスカウントへ移行しようという話になるのだが、先ほど述べたように、OISディスカウントの話は金融危機前から出ており、一部の海外大手銀行は、金融危機には既に移行を終えていたところもあったはずである。システム的な変更は終えていなかったとしても、将来的なOISディスカウントへの移行をにらんでプライシングを変えていたところが多かった。

プライシングの変更を早くから進めていたことににより、こうした大手行は、金融危機時の収益悪化をある程度緩和することができたものと思われる。金融危機以前にOISディスカウントの重要性について認識し、プライシングを変えていた銀行には、先見の明があったと言えよう。CCPでもLCHが2012年にOISディスカウントに移行し、有担保取引の割引率は完全にOISディスカウントに移行していった。

この頃から、LIBORはリスクフリーレートの代替ではなく、銀行の信用リスクを含んだものと言われるようになった。そもそもファイナンスの世界では、投資評価はその投資のリスクに応じて決まるものであり、それをどうファイナンスするかは関係ないというのが定説があったため、このディスカウントレートの変更に際しては、業界をあげた大きな議論になっていた。

プロジェクトファイナンス等で将来キャッシュフローを割り引く際には、無リスク金利に投資のリスクプレミアムを加えて現在価値を計算することが多い。しかし、その投資資金をいくらで調達するかは関係ない。しかし、デリバティブ取引においては、この頃からCVA、DVA、FVAといったXVAの導入が進み、どうファンディングするかというのがプライシングに考慮されていくようになる。当時あれほど、クオンツ部門と喧々諤々の議論をしたのだが、今では、こうした評価調整は所与のものとして話が進んでいる。

さて、話を2021年に進めると、今度はLIBOR改革でLIBORがなくなることになった。おそらく外資系であれば、有担保取引はFFディスカウントからSOFRディスカウントへ変更されているものと思われる。同時に、無担保取引についてもLIBORディスカウントからSOFRディスカウントに変更しているところが多いものと推測される。そうすると、有担も無担も同じSOFRディスカウントでよいのかという疑問が生じる。邦銀であればTONATとか、TIBORディスカウントに移行しているのかもしれない。あとは有担保と無担保の違いは、FVAで調整しているということになるのか。この辺りはまた時間のあるときに。

月初なのでJSCCの月次データを見てみる。

予想通り8月にOIS移行が一気に進み、想定元本の半分を占めている。LIBORの割合は23%と7月に続いて一気に減少した。TONA Firstの後押しもあったが、まさにワクチン接種率と同様、日本という国は進みだすと早い。現場の雰囲気も既に金利スワップと言えばTONAが主流で、LIBORの場合はわざわざLIBORでと言わなければならない。

一つ注目すべきなのはTIBORが引き続き27%を占めている点だ。以前は10%未満だったので、LIBOR改革とは、LIBORがOISに変わるだけでなく、TIBORの増加を意味するのだろうか。初期の頃からTIBORが増えているのを見ると、ヘッジ会計やシステム整備の関連で一時的にTIBORへのシフトが進んだという見方もできようが、恒久的にTIBORが増えていくのかもしれない。もっとも、日本の場合は会計が極端に保守的なので、単にヘッジ会計の整理がまだ終わっていないというだけという可能性も捨てきれないので、今後の展開に注目したい。

日次の統計も確認してみる。

こちらも全般的には同じ流れだが、日によってLIBORやTIBORが増えている。クリアリング取引の場合は、取引のアンワインドができず、反対方向の取引を入れたうえで消すので、既存のLIBOR移行関連の取引も含まれているのだろう。

一応LCHの月次データも見てみる。本当はシェアを出せると良いのだが、データ集計が面倒なので取引量（$bn)で示す。

不思議とあまり取引量に変化がみられない。LCHの場合は、tpMatchなと短期の取引が全体をゆがめる傾向があるので、長期の流れがつかみにくい。また、全体の取引量が細っているのも影響している。とは言え、以下のようにSOFRを見てみると取引量が着実に増えているので、TONAのグラフは若干の違和感がある。新しく開示され始めたデータでもあるので、少し精査をしてみる必要がありそうだ。

やはり金利指標の流動性というのは、徐々に変化するというよりは一気に進むものなのだろう。日本円の金利スワップについては、あっという間にLIBORからTONAにシフトした。ボールを一押しすればあっという間に転がると以前も書いたと思うが、転がるスピードは一気に加速した。

TONAだけでなく少し遅れていたUSDについてもSOFRの取引量が急上昇し、8月最終週の取引量は7月末に比べると56%上昇したと報道されている。

一方ARRCからはターム物RFRの利用についてのFAQが公表されている。以前CMEのターム物が正式に支持されたが、今回はそのターム物については、エンドユーザーの使用にとどめるべきであり、ディーラー間では使用が推奨されないと書かれている。原文を引用しよう。

The ARRC, however, does not support the use of the SOFR Term Rate for the vast majority of the derivatives markets. The ARRC does not recommend the trading of SOFR Term Rate derivatives in the
interdealer market because such activity could undermine trading activity in the underlying overnight SOFR derivatives that are needed to construct the SOFR term rate itself and could, thereby, compromise
the robustness of the rate and its corresponding utility to market participants.

デリバティブ市場における広範な利用が支持されておらず、特にインターバンクでは利用を控えるようにとのことだ。オーバーナイトSOFRよりターム物の取引が増えてしまうと、ターム物の裏付けとなっているオーバーナイトのSOFRの頑健性を損ねてしまうという、以前からの主張を繰り返している。

こうなるとローン、社債等の原資産をヘッジするためにエンドユーザーがターム物のIRSを行った場合、ディーラーはそのリスクをそのまま抱え込むことになる。確かにターム物とオーバーナイトの差はそれほど大きくなるのは不思議なので、これでもよいのかもしれないが、果たしてすべての通貨でこのやり方が通用するのかは定かでない。TORFについて同じようなRecommendationが出るとは若干思いにくいが、きっと議論にはなるだろう。

インターバンク市場が存在しなければ、後決め複利のSOFRとTerm SOFRのベーシスリスクが存在しなくなる？また、ブローカースクリーンもできないということになるのだろうか。であればベーシスが開いて損失がでることもなくなるので、ベーシスリスクの管理が必要なくなる。もしかしてARRCはそれを狙っているのかもしれない。でもこのベーシスマーケットができた方が流動性が上ががるような気もするのだがよくわからない。

日本でTORFをインターバンクで取引しないようにと言われたら、Quick社は困ってしまうのではないだろうか。当局も制限しようとまでは考えていなかったように思うが、ARRC推奨なので今後の議論に注目したい。しかし、日本でこれをやると、じゃあTIBORで良いやということになってしまわないだろうか。もう少し考えてみる必要がありそうだが、今晩はここまで。