米国ストレステストの結果が公表され、米銀の資本コストに対する注目が高まっている。昨今米銀は資本コストに応じてビジネスミックスやプライシングを変更せざるを得ない状況が続いているため、マーケットに与えるインパクトもじわじわ出てくるのではないかと予想される。

RWAを計算するには先進的手法と標準的手法があるが、銀行によってどちらが制約となっているかは異なっている。コロナ前の2019年第四四半期においては、ほとんどの米銀大手行が標準法の下でのRWAの方が先進的手法のRWAよりも高く、メインの制約条件となっていた。しかしウィルス感染拡大を受けた市場変動によって、CVA RWAが上昇したこともあり、いくつかの銀行において先進的手法の下でのRWAの方が高くなるという現象が生じた。標準法は日本でもなじみのある方法で、簡単に言うと、デリバティブ取引の想定元本の影響を受けやすく、先進的手法は内部モデルや市場のボラティリティ、CVA資本等の影響を受ける。

そして今後は10月に導入を控えたストレスキャピタルバッファ（SCB)の影響を見ていかなければならない。このSCBは主に標準的手法に影響を与えるため、標準的手法の重要度が増すことになる。そして、CVAキャピタルは標準法ではなく先進的手法で大きくなる。基本的にVaRモデルに基づくため、今回のような危機時に膨らむ傾向がある。

どのビジネスの資本賦課が大きいかによって、国際的な銀行はそのビジネスフォーカスを変えてきた。自己勘定取引を減らして資産運用ビジネスに転換する動きなどはその代表例だが、現状はこの標準的手法と先進的手法のせめぎあいになっており、そこにSCBやCVA資本などの要素が絡まり、銀行の意思決定を難しくしている。

標準法にのみ関係するSCBに移行すると、先進的手法+2.5%の資本保全バッファとSCBを考慮した標準的手法の比較になる。市場では、CCARストレステストの影響を受ける標準法+SCBの方が今後は制約になってくる可能性が高いという意見が多いようだが、CVA資本の動向によっては先進的手法の影響も見逃せないだろう。

標準的手法の制約があまりにも大きくなると内部モデルを高度化させようというインセンティブがなくなってしまうので、このくらいのバランス間で調整されていくのが望ましいのかもしれないが、本来は先進的手法がメインで標準的手法がバックストップになるというのが正しい姿なのだと思う。

当局からのコメントがマーケットを動かす例としては当時CFTC長官だったGiancarlo氏のCCPベーシスに関するコメントが記憶に新しいが、今回は、ここでも紹介したFCA高官のLIBORの終焉時期に関するコメントがベーシスマーケットをかく乱させている。

アナウンスメント後USDとGBPの3s6sが急拡大したと報道された。RFRとのスプレッド調整は過去5年間の中央値を使うことで既にコンセンサスが出来上がっているが、2016年から2021年なのか、2015年のデータが入るのかで計算に違いが出てくる。議論になっているのは、フォールバックスプレッドが決まるのは、LIBOR停止のアナウンスメントが出た時点なのか、それがEffectiveになる日なのかという議論である。

お恥ずかしながら3s6sが調整スプレッドのProxyになっているとは気づかなかったのだが、今までも広くこのViewを表す指標として使われていたようであり、今回の動きを見るとある程度の相関はあるようだ。フォールバックがトリガーされると、3m LIBORは3mのSONIA複利＋固定スプレッドに置き換わり、6m LIBORは6m SONIA複利+固定スプレッドに置き換わる。つまり、3s6sが過去ほぼゼロに近かったとすると、LIBORからの移行が起きた時は、この固定スプレッドの差（つまりこれは5年中央値）が新たな3s6sになるという理解なのだろうか。

たかだか5年の計算期間が少しずれるだけではないかとも思えるが、ドルについては2016年のMMF改革の時期の市場変動が入るかどうかに関わってくるので影響がかなり出てくる。今後もLIBOR移行時期を巡って神経質な環境が続きそうだ。

ボルカールールの緩和というニュースを受けて米銀の株価が上昇した。ベンチャーキャピタルファンドへの投資を近く増やせるようになるというのは朗報なのだろうが、やはり個人的には証拠金規制緩和が気になる。報道では、これにより$40bnの手元資金増加が見込まれていると報道されている。資金調達コスト1%と仮定しても年間$400mmの収益増、米銀大手が8行あると仮定すると一行あたり$50mmという単純計算になる。もちろん関係会社間の取引量は大手行の方が多いだろうから、銀行によっては毎年100億円近くの収益増要因になったとしてもおかしくない。

今回の緩和対象となったのは関係会社間の当初証拠金である。同じ関係会社間の証拠金でも、スワップの時価部分にあたる変動証拠金は引き続き対象となる。ただし、一応、所要当初証拠金額の計算とモニタリングは必要とルール（P21)には書かれている。そして、当初証拠金の合計額がティア1資本の15%を超えた場合には以下の条件に合致した場合は、引き続き当初証拠金の授受が求められる。

ボルカールールの話になるといつもこのVCへの投資がニュース上に踊るが、こちらがどの程度インパクトがあるかはあまり土地勘がない。しかし、関係会社間の当初証拠金額やファンディングコストはある程度計算できる。そしてどの銀行にどれだけの収益インパクトがあるかも推計できるため、ある程度市場インパクトも想像できる。

アナウンスの後、予想通り当局に一部高官からは反対意見が出されているが、あまり具体的な根拠のある反論には見えない。もともと関係会社間の内部スワップに対してそこまで証拠金が必要なのかどうかは疑問だったので、ある程度行き過ぎた規制の正常化がなされたというのが個人的な感覚である。そもそも、顧客と取引をして、それをBack to backで他のEntityにリスク移転をする際、その関係会社間のスワップにかかるコストを顧客に転嫁するというのもおかしな話である。とは言え、コストがかかる以上転嫁しないと赤字になる。多くの金融機関は赤字のまま取引をせざるを得ず、それが金融機関の収益を圧迫していたが、これがなくなるというのは市場の流動性拡大にとっても望ましいことだと言えよう。

英国FCAのSchooling Latter氏からLIBORの終わりを告げる時期が今年の11月～12月になるかもしれないというコメントが出てちょっとした騒ぎになっている。昨日のRisk.netのイベントでの発言のようだが、こうした早めの移行に備えて市場参加者は準備をすべきだと述べている。

LIBORがDiscontinueされるアナウンスはFCAかICEのベンチマーク管理者から公表されると述べている。

センセーショナルな言い方にもかかわらず、一方で2021年を超えてもLIBORパネル行がレートの提供を続け、LIBORがしばらく生き残る可能性にも触れている。どちらのシナリオの確率が高いかについては、敢えて言及しないとのことなので真意は図りかねるが、極力早めの準備を促したかったということなのだろう。それと、やはりISDAのFallback Protocolの批准を強く勧めたいということかと思われる。タイミングとしても11月～12月というのは、プロトコル公表の直後となるので、想定される時間軸としては最も早い時期になるものと思われる。

ISDAのプロトコルは批准しない選択肢を選ぶ市場参加者もいるが、このLIBOR Fallback Protocolに関しては、この様子だと多くの批准が一気に進むような気がしている。日本においても早めの理解と準備が求められる。

CVAから始まった各種評価調整だが、今やFVA、KVA、MVAとその対象が広がり、XVAと総称されるようになった。これに応じてCVAデスクの役割が広がり、ファンディング、担保管理、コンプレッション、資本計算など、あらゆる業務において中心的役割を果たす様になってきている。そして各金融機関が自身のポートフォリオを最適化するため、リスク削減と資本効率化のためにあらゆる管理を行っている。

以前はCVAを計算していない銀行にリスクの大きな取引を押し付けるという逆選択の問題が生じたが、今や一見リスクがないような取引についても、ファンディング、資本のBenefitを求めて様々な取引が行われている。つまり、クレジットリスクではなく、ファンディングや資本効果において新たな「逆選択」の問題が起きているのである。こうした取引は普段から単純なNovationの形をとって現れ、リスクがないからといってトレーダーが経済的に見合わない取引を受けてしまうことが起きている。特にこうした計算ツールを持たない金融機関に望ましくないポジションが溜まってきてしまっている。

例えば、担保契約上の適格担保が異なればデリバティブのプライシングは当然違ってくる。担保に円現金を受けている場合と、JGBを受けている場合ではその取引時価が異なる。CVAの場合は、クレジットリスクを取るという意味でもう少し分かりやすかったのだが、JGBを担保に受けている時に、現金担保と同じ前提で取引を積み重ねてしまうと資本効率が悪くなり、ROEが下がる。効率性など気にせずにシェアだけを求めている銀行には関係ないのだろうが、デリバティブのプライシング慣行を歪めてしまう上、今後の資本規制のもとでは大きな問題となりかねない。

SA-CCRを適用した場合の資本コスト、欧州の事業会社に対するCVA資本賦課免除の行方など、不透明な部分は大きいが、こうした規制資本動向を全く考慮せずに日々の取引をプライシングしている銀行は、数年後にROEの低下に悩まされることになるだろう。

今後SA-CVAモデルに移行していくと、全てのSensitivityが考慮できるわけではないので、これをどうプライシングに反映させていくかは、やっかいな問題である。海外大手行はAdvancedモデルから単純なモデルへの変更となり、資本効率も悪くなってしまう。とは言え、今まで何もしていなかった銀行にとっては、先進的なCVAシステムがない中でSA-CVAに対応していくというのも困難が伴うものと予想される。BA-CVAという選択肢もあるが、資本効率を考えるとやはりSA-CVAを適用するというのが自然な考え方だろう。

そしてCVAモデルに対するガバナンス強化も重要になってくるため、システム投資も欠かせない。現在日本において、例えばCVAのベガのSensitivityを日々計算できるところがいくつあるのだろうか。CDSの流動性がない日本において、Proxy Spreadを構築するMethodologyを確立し、当局承認まで取っているところがどこまであるのだろうか。

更に今後はLIBOR改革が控えており、来月27日にはEURのCCP割引率が、10月にはUSDの割引率が変更になる。これに合わせて各種ポートフォリオの変更が行われることになるが、当然CVA、FVA、KVAにも影響が生じる。こうした詳細を把握することなくLIBORからの移行が進むと、いつのまにか損をしているということになりかねない。CSAの変更はおそらく今年から始まると思われるが、これに際してXVAを正確に考慮した上で契約変更をできるところはどれくらいあるのだろうか。またFVA計算に用いるスプレッドにLIBORが考慮されているところは、LIBOR改革によって大きなPLインパクトが発生する可能性がある。

そして、Phase 5の1年延期が決まったとは言え、証拠金規制の動向もMVAに影響を与える。一部ではMVAをプライシングに入れる動きが見られるが、水面下ではMVAの大きな取引を、他社に移管しておこうという動きも見られる。

こうしたXVAを巡る様々な変化と進化を考えると、高度なXVAデスクを持たない銀行は、竹やりで戦闘機に立ち向かっていくようなものである。CVAについてはようやく国内での認知度が高まっており、日本のクオンツ部門やXVA専門部門の方々の理解度は他国に比べてもかなり高い。違うのは、こうした人達の声が上層部まで届かず、組織内での重要性が広く認識されないということなのかもしれない。CVAだけにとどまらず、XVA全般的の進化を進めていかないと、日本はまた金融の進歩から取り残されてしまうのではないだろうか。

デフォルトした企業の回収率低下がCDSのオークション結果に表れ始めた。CDSのデフォルト判定は、ISDAが招集するDetermination Committeeによって決定され、その後のオークションで回収率が決まる。CDSを100買っていて回収率が40だったらCDSの決済額は60となる。40という価格はオークションにおける最安の債券（Cheapest to Deliver Bonds)で決まる。

この回収率はリーマンブラザーズ証券のように10%を割ることもあればフレディマック、ファニーメイのように90%を超えるものもある。JALは20%程度だった。これまでは40%台前半というのが平均的な回収率だったが、今年に入ってからの平均はその半分くらいの20%代前半になっている。これは金融危機の時を含めてほぼ最低レベルなのではないだろうか。しかも一桁台の回収率が目立つ。

もともと苦境に陥っていた会社がコロナ感染拡大による影響によってデフォルトしただけなので、回収率は低くて当然という意見もあるようだが、やはり今後の先行きの見通しが立たないため、オークションで高いビッドを入れられなかっただけなのではないだろうか。株価はコロナの影響をものともせず上昇しているが、それより慎重な債券マーケットにおいては、もう少し高くリスクを見積もっているように思う。そしてCDS市場に織り込まれているリスクは、リーマンショック時を超えているということになる。

株式についても強気な投資家が多いというよりは、各国中銀がお金をつぎ込んでいるため、株価が人為的に上昇しており、それについて行かざるを得ないという雰囲気のように思える。

V字回復を予想するレポートなども出ているが、債券市場を見ていると、あまり楽観的になれないように思うのは自分だけなのだろうか。

USD建てのデリバティブ取引については、LIBORからSOFRへの変更が進んでいくものと思われるが、ローンについては、いくつかのレートが複数使われるのではないかという話が活発に聞かれるようになった。SOFRはリスクフリーの金利なのだが、銀行の調達には信用コストがかかっているため、SOFRで貸付をすると逆ザヤになってしまうという懸念が根強いためだ。特に3月のような市場混乱時には、この銀行の調達コストとSOFRが乖離し、銀行の逆ザヤが拡大してしまう。この問題を解決するために、2月にARRCとは別にCSG（Credit Sensitivity Group)というものが設置され、本件について議論を進めている。

SOFR以外の候補としては先日紹介したAmeriborのほか、ICEが提供するBYI（Bank Yield Index)というものがあり、IHS MarkitもSOFRに上乗せするクレジットスプレッドアドオンをCDSデータ等に基づいて作成しようとしている。

確かに市場混乱期に銀行の調達コストが跳ね上がり、リスクフリーレートであるSOFRがそれに応じて上がらないということは容易に想像される。このような状況で経済を支える為に経済対策としてローンを出すことを銀行に奨励すると、それに真面目に答えた銀行が逆ザヤで財務状況を悪化させてしまうというのは望ましくない状況だろう。当局間でも意見が異なるのか、Fedはそんなことは気にしていないが、OCCはことをもう少し深刻に受け止めているようだ。Risk.netで報じられている通り、3月初めはSOFRの方がLIBORより高かったが、Fedが流動性供給を始めたころからこの関係が逆転し、3月末には1m LIBORの方が1m SOFRより32bp高くなっている。

おそらく大手行はデリバティブの取引量も多いだろうし、SOFRへの移行にそれ程抵抗はないのかもしれないが、中小銀行や地方銀行などは、リスクフリーレートで貸し出しをするというのは、極めて厳しいことと捉えているようである。日本でも同じような議論が起こるのだろうか。

野村BPIなどのインデックスに連動するパッシブファンドが増えてくると、それに合わせたヘッジ等が増える傾向がある。そして月末や四半期末のその日の引け値に合わせてヘッジをすることになるので、一定の時間の取引量が増え、それが市場変動を大きくしている。

特に3月末は感染拡大による市場混乱から流動性が低下し、為替のロールへの影響が懸念された。為替などは3ヶ月フォワード取引などをロールすることが多いが、3月は流動性低下を恐れて少し早めにこのヘッジをする動きがあったと報道されていたが、この6月にも同じことが起きるかに注目が集まる。今のところ3月のような混乱は生じておらず、通貨ベーシスマーケットも落ち着いている。

当然ロールのタイミングを早めると月末や四半期末時点の価格との差が生じ、トラッキングエラーを大きくなる。かといって、その時点での流動性が枯渇していてヘッジコストが大きくなるのであれば、それも問題だ。トラッキングエラーとヘッジコストと比較となると、市場混乱時にはトラッキングエラーを犠牲にしても流動性があるうちに取引をしてしまいたいというニーズもあるだろう。

3月のような早めのロールが大規模に起きるとは思いにくいが、今後は市場流動性を注意しながら取引をするファンドが増えてくるものと思われる。その意味では今週以降のマーケットに注目したい。

米国FRBがドル供給オペレーションを始めて3ヶ月になるが、引き続きこのスワップラインが使われ続けるかどうかに世界的に注目が集まっている。確かに3月にドルの調達コストが跳ね上がった時に、日本を含む多数の市場参加者がこれを利用することによりマーケットは落ち着きを見せた。コロナ関係の緊急オペレーションの中で最も効果のあったオペレーションと言えるだろう。

ただし、現状のレベルだとわざわざこのオペレーションに頼るよりはマーケットから調達した方が得策だろう。所謂Stigma問題（本当に資金調達が苦しいと思われてしまう等のリスク）もあるので、極力自らの資金調達を模索するインセンティブが働くというのもある。

まずは木曜に1000億ドル超が満期を迎えたが、今月末までに合計約3000億ドルが満期となる。Risk.netによれば、木曜の1000億ドルのうち300億ドルが日銀向けだったとされているので日本のシェアも大きい。全体では、日銀が2221億ドルで、世界全体の4469億ドルの約半分を占めている。欧州のECBを5割近く上回るというのはかなり大きい。

結局先週火曜の日銀オペレーションでは160億ドルと、初回の半分強だったので、利用額は減ったものの引き続き調達ニーズの強さが確認されることとなった。こうなるとFRBの今後の方針次第では日本の金融マーケットに大きな影響が及ぶのではないかと報道されている。裏を返せば、ドル資産に大きな投資を行っている日本勢が売りを浴びせれば米国市場に与える影響も大きくなるので、相互依存関係が強まっているとも言える。

個人的には160億ドルというのは思ったより多い印象だが、引き続き、日本企業にとってはドル資金調達というのは重要課題であり続けるのだろう。

最近はグローバル化流れが終わり、自国第一主義への転換が進んでいる。ウィルス感染拡大により人の動きが制限され、国ごと週ごと地域ごとの政治運営が重要になってきているが、これは何もコロナによってのみもたらされたものではなく、数年前からの大きな流れだった。

移民排斥運動、英国のEUからの離脱、トランプ大統領の米国第一主義もそうだが、世界全体で協調していこうというよりは、自分の庭を守ろうという動きは世界中で見られる。日本でも〇〇ファーストとか、自分の周りを守ろうという動きは見られたが、各都道府県知事の動向がここまで注目されたことは過去になかったものと思われる。当時は不思議だった英国のEU離脱国民投票の結果も、実は時代を先取りしていたのかもしれず、コロナ後の世界においては他地域から隔離されている方がリスクも少ない。

本来であれば人類共生の方向に向かっていくのが望ましいはずなのだが、格差助長、貿易戦争、人種問題と、今まで溜っていたものが一気に噴き出した感じだ。私見（希望的観測？）ではあるが、こうした自国第一主義、自分さえ良ければという風潮は来年以降くらいからそろそろ終わりを迎えてくるように思う。

さてこのような流れの中金融でも当然国際協調は少なくなり、各地域で独自の規制を作る動きが出ている。CCPの自国主義もその一つだが、米国のクライアントは日本のCCPに参加できないし、海外CCPは日本で円CCPを手掛けることはできない。自国顧客を守るためには当然なのかもしれないが、例えばEUの顧客が米国のCCPで清算するのであれば、EUとしてはその米国CCPに、監督を含め様々な条件を課してくる。

今回はそのEUの流れに米国が待ったをかけた。Relariation（報復）という言葉で報道されているが、これを受けてEUも若干矛先を緩めた形だ。CMEやICEなどの米国CCPを細かく規制しようというなら、報復措置も辞さないということで、EUがESMAの提唱するCatch-allアプローチは断念することとなった。程度の差こそあれ米中貿易戦争と同じ構図だ。

また、Brexitによって英国がEUから離脱すると、当然EUとしては、EURのスワップが英国のCCPによって主に清算されるのは面白くないだろう。やはり国際協調というのは難しいものである。共通の目的を持っているはずのWHOでさえ、各国の意見調整が難しいのだから。

Research Unbundling ― 欧州で、トレーディングとリサーチサービスを切り離して、リサーチレポートを無料で受け取る代わりに取引をもらうという習慣が見直されたのは数年前のことになるが、Brexit後にこれがどう変わるかという論点が議論されるようになってきた。

2018年に導入されたMiFID IIの目玉として、市場の透明性を高めるために導入されたこの規制は、リサーチ業界を大きく変えた。ある程度予想されたことであったが、結局銀行が年間1万ドルといった固定サービスを提供するようになり、一つのレポートに2千ドルといった手数料をチャージする独立系調査会社が苦境に陥った。ファンドマネージャーはリサーチにかけるコストを削減し、結局手数料が半分になったという話もある。そしてカバー対象の企業も少なくなり、アナリストも人員削減の対象となり、リサーチ業界は縮小してしまった。

もともとはイギリスがこの規制の最大の支持者の一つだったが、Brexitで今後の動向が不透明になってきた。フランスやドイツなどは、どちらかというと規制変更を求めているという話もある。規制を完全になくすというところまではいかないだろうが、中小の調査会社に免除を与えるとか、ある程度の緩和が今年末までにも行われるという話になっているようだ。

もともと、リサーチレポートやマーケット情報などを定期的に提供する代わりに、その銀行に取引を持って行くということが、透明性と公平性の観点からは問題ということだったのだが、実はこれがそれほど大きな問題だったのか良くわからない。これを言い出すと、セミナー、接待を含む様々な顧客イベントを行うことも完全にアウトということになるのだろう。というよりリサーチより接待の方が問題なのではないかと思ってしまう。

Give and Takeというのはどこの世界でもあることで、いつも色々とお世話になっているから助けてあげるというのは人の世では普通のことである。もちろん、政治家の選挙の時のように、金品を配ってもらったから投票するということがあってはならないが、サービス業において、この線引きは非常に難しい。事務所開設祝いにお花を送るのも、海外コンプライアンス的には完全にNoであり、日本だけが特別に文化的に許されている。お花を送って数百円の図書カードやQuoカードが返礼されてくると、これは送り返さなければならない。お中元やお歳暮も同様に送り返すところが多くなってきている。

世知辛い世の中になってきたが、リサーチに関しては、しっかりした分析をするアナリストが激減して、中小企業の業務内容まで見る人が少なくなり、そうした企業が資本市場からの資金調達ができにくくなっているというのは、やはりどこかバランスがおかしいのではないか。法律事務所やコンサル会社でも、最初は無料でプレゼンをしたりすることがあるが、これを最初から手数料形式にしたら、コンサル会社は減ってしまうだろう。顧客訪問時に少し最新の市場動向の話をして、30分話をしたのだから1万円下さいと言ったら、顧客訪問はできなくなってしまう。

その意味で、欧州のMiFID IIの緩和がどこまで行われるかは注目である。

パウエルFRB議長からLIBORの後継金利についてAmeriborの可能性が示された。ブロックチェーン技術を活用した金利指標だということは報道されていたものの、まさか真剣にSOFRと並んで候補になるとは全く思っていなかった。ARRCのBest PracticesやSOFRの使用は強制ではないとまで言ってしまっている。

ただし、地方銀行や中小銀行向けという趣旨のコメントで、全ての市場参加者には適切ではないかもしれないと述べているので、SOFRに完全に取って代わる訳ではなく、共存していくというニュアンスなのだろう。

American Financial Exchangeからポストされているニュースレターに内容が詳しく掲載されているが、ARRC推奨のSOFRをサポートするものの、ARRCの推奨やSOFRの使用はあくまでもVoluntaryであり、市場参加者はそれぞれの状況に鑑み最も適切な移行方法を探るべきだとしている。これまでARRCのBest Practices等に従ってプランを作り上げてきている大手金融機関が計画を変更するとは思えないが、LIBOR改革準備を進めてきた身としては、かなり驚きのコメントという印象を持ってしまった。少し動向を追っていった方が良いのかもしれない。

ここのところ日本のLIBOR改革関連の進展が遅い点についてコメントし続けていたが、ついに日本の当局からも具体的なアナウンスが出た。欧米でも良く使われる金融機関トップ向けの「Dear CEO Letter」というものだが、その対応について具体的な資料提出を求める形になっている。今後必要な対応としては、

• LIBOR移行に関して職員が顧客説明できなければならない。
• フォールバック条項の導入
• 新規取引停止の目標設定
• 来年1月からシステム取り扱いを可能にする

そしてこれらを遂行するためのプランの提出が求められている。日本のガイダンスにしてはかなり詳細まで踏み込んだ印象だ。提出期限が7月10日なので結構時間がない。これで急速に後れを取り戻せるよう業界の動きが加速することが期待される。