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用語説明, 金融

XVA Deskの役割ーCS/アルケゴスの教訓から

CSのレポートで、アルケゴス関連損失から学んだ教訓として、XVAについての言及が複数見られた。まずは、以下の部分に注目すると、RWAを減らすヘッジ取引を行うためにチャージをしているとある。これはKVAをチャージしているということを意味している。VMとIMを徴求しているのでCVAは少ないだろうが、資本コストを取引に乗せているということである。

We note that CS’s XVA group charges the businesses to hedge risk to counterparties in order to reduce the business’s RWA.

次に以下のコメントを見ていくと、CSはアルケゴスを参照するCDSを買っていたようだ。

CS also had an XVA group—a hybrid market and credit risk function that had purchased credit protection on Archegos (as well as a large number of other derivatives counterparties)—but its remit was limited.

そして、以下のように、2017年以降、KVAが四半期ごとにレビューされ、ヘッジされていたとある。

These hedges are put on and reviewed quarterly, and Archegos was part of this hedging exercise since 2017.

しかし、RWAヘッジのためのCDSは一銘柄約$20mmだったとある。2つのプログラムで$43mmのヘッジとなっている。

However, there was a limit (generally around $20 million) on the amount of credit default protection for any single counterparty involved in any one hedging program. During the relevant period, XVA had put in place hedges related to Archegos in two different hedging programs for a total of approximately $43 million in notional value.

つまり、変動証拠金と一定程度の当初証拠金を取っていたため、CVAの観点からはチャージをする必要がなかったが、RWAが膨らんだため、取引コストをチャージした上で、何らかの形でCDSを買ったようだ。アルケゴス社のCDSが市場でActiveに取引されていたとは思えないが、おそらく別の市場参加者と何らかのカスタマイズされたProtectionを組成したのだろう。

そしてこのヘッジコストを賄うため、取引価格に一定のチャージをしていたと思われるが、通常このようなチャージをすれば、プライスが悪いと文句を言われる可能性が高い。それでも最終的にCSに取引が集中していたということは、他社も同じようなチャージを掛けていたか、あまりにもCSの求める担保が少なかったため、ある程度のプライスの悪さには目を瞑ったということなのだろう。

XVAトレーダーの感覚からすると、通常チャージを増やしても取引が行われるというのは一つの危険信号である。そして相手の破綻確率を上げてチャージを徐々に増やしてみると、何となく他社対比のリスクがつかめる。このチャージからMarket Impliedのデフォルト確率を逆算することもできる。いずれにしても、従来の審査部、フロントリスクによる2線管理よりは、XVAデスクのスキルを利用すれば、更に危険信号を早めにキャッチすることが可能になる。

これに関しては、CSの調査委員会は以下のようにまとめており、XVAデスクの機能拡充と更なる関与が求められている。

Given the counterparty management expertise in CS’s existing XVA group, CS should increase the role that function plays to improve CS’s overall counterparty risk management.

各銀行ともこのCSのレポートを分析して、自分の組織に活かせないか詳細なレビューをしているものと思われる。おそらく今後のカウンターパーティーリスク管理においてはXVAデスクの役割が強調されていくことになるだろう。

まとめ, 用語説明, 金融

STM(settled-to-marketとCTM( collateralised-to-market )

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スワップの時価分である変動証拠金を担保としてみる方法をCTM、決済としてみる方法をSTMという。

通常スワップなどのデリバティブ取引は、日々値洗いされ、その勝ち負けが変動証拠金によってやり取りされる。つまり時価が変わるたびに担保を授受することによって、カウンターパーティーリスクが最小化される。これが一般的なマージンコールのやり方であり、CTMと呼ばれる。というよりは、STMが生まれる前はCTMという言葉が使われることもなく、極めて標準的な方法だった。

日々相手方のリスクを取らないようになっているという意味では、スワップの時価がゼロになるように調整しているのと経済的には同義になる。実際、スワップの時価が大きく変動した時にクーポンを変更して時価をゼロにするリクーポニングは以前から行われていた。通貨スワップの時価を四半期ごとにゼロにするNotional Resetも似たようなコンセプトに基づくものだ。

このようなスワップの場合、たとえそれが30年スワップだったとしても、満期が1日のスワップを行っているようなものであり、30年のリスクを取っているわけではない。つまり、日々証拠金をやり取りするスワップというのは、日々クーポンをリセットしてスワップの時価をゼロにしているのと同じことになるので、リスクに応じた所要資本も少なくて良いのではないかということである。

実務的にはCTMと全く変わらず、日々時価の変動分について担保授受をしているだけなのだが、会計的にその担保を担保ではなく、スワップの時価を調整するための決済として扱うのがSTMである。

オペレーション的にやっていることは何も変わらないが、30年スワップを1日のスワップとして扱うことが可能になり、所要資本が削減されるというマジックのようなものだ（厳密には、1日まで短縮することはできず、取引タイプごとにフロアが定めれらている）。

LCHやCMEなどの海外CCPで採用が始まり、日本のJSCCでも使われている。強制適用か選択制かはCCPによって異なる。適用対象も、CCPへの直接参加者のみか、クライアントクリアリングの顧客ポジションも含むかはCCPによって異なる。

レバレッジ比率を計算するときに、例えば30年金利スワップであれば掛け目は1.5%だが、STMにした瞬間にこれを短期に適用される0.5%にまで下げられる。実際は1年以下の0%を適用してもよさそうなものだが、フロアによって0.5%までの引き下げとなる。ここだけでもリスク量が1/3になるので相応の変化になる。2016年くらいには欧米の銀行各社がSTMの適用によって、かなりの資本削減を達成したことをアナウンスしていた。

最近では、LCHのSwapAgentでもこれが適用にできるようになるとか、相対取引でも適用できる可能性があるのではないかという議論も出ている。そしてこれがSA-CCR適用によってどうなるかといった議論も盛んに行われている。

最近も、OCC（米国通貨監督庁）が、SA-CCRのもとでは、CTMのポートフォリオとSTMのポートフォリオのネッティングを認めないというニュースが市場関係者を驚かせた。これまでバーゼルやFEDからのコメントから得られていた印象とは全く異なる立場を示したからだ。

クライアントクリアリングによって清算された取引は”Cleared Transaction”ではないという趣旨のコメントがあったようなのだが、極めて不思議なコメントである。CCPに顧客から拠出された当初証拠金の資本規制上の扱いにしても同様だが、一部の米国当局は、クリアリングの仕組みを本当に理解していないのかとさえ思えてしまう。

一方でCCPへの清算集中を義務付けておいて、いざ清算すると、それはリスクがあるので資本賦課が必要と言われると、何が何だかわからなくなる。米国当局間で意見が割れているのも混乱を増幅している。

資本コスト増から、顧客向けのクライアントクリアリングサービスから撤退する銀行が相次いだのは記憶に新しいが、サービスプロバイダーがあまりにも減ってしまうと、それが新たなシステミックリスクを作り出す。ここまで清算取引が増えてくると、参加者破綻時に、ポジションを他のディーラーに移すことも困難になり、金融ショックを引き起こしかねない。金融安定化にCCPが果たす役割が大きいのは十分証明されているので、CCPへの移行を促進させ、使い勝手を向上させることは金融の安定化には不可欠だと思う。