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まとめ, 用語説明, 金融

非公開情報とCVAヘッジ

デリバティブカウンターパーティーリスクをヘッジする際について回るのが、MNPIの問題である。これはMaterial Non Pubic Informationの略で、日本語では内部情報と呼ばれる。内部情報は秘密情報であり、株価や債券価格などに重大な影響を及ぼす可能性のあるすべての非公開情報が含まれる。

この内部情報の管理手法には、各社でかなりばらつきがあり、あまり表に出てこない情報であるが、2020年から始められた金融庁の市場制度ワーキンググループの資料が参考になる。特に第8回では外資系金融機関に対するヒアリング結果が公表されており、各社がどのようにMNPIを管理しているかの一端をうかがうことができる。ここで述べられているように、海外では、情報共有を法律で禁じるというよりは、内部コントロールを聞かせることによって情報の遮断を行っている。一方本邦では、ファイアーウォールによって長らく銀証分離が行われてきた。

日本では、伝統的に「ルールベースの監督」が行われてきたが、外資系金融機関においては、「プリンシプルベースの監督」が主流であった。法律で禁じるというよりは、顧客利便性と内部管理のバランスを取りながら、各金融機関が内部コントロールを行い、個社のガイドラインに基づいて情報共有が行うという手法である。監督当局は法律違反をチェックするのではなく、内部管理体制がきちんと構築されているかを検査するという形になる。

ある程度自由度が増すのは確かだが、自己責任原則に基づいてかなり厳格な管理が行われるのが一般的である。法律に書いていないから良いではないかということではなく、常識に照らして自分で判断しなければならない。最近は日本でもプリンシパルベースへの移行を進めているように見受けられる。

いずれにしても金融機関経営はめまぐるしく変化をしており、極めて専門性が高い。完璧な法律を作ってがんじがらめにすれば利便性が損なわれ、法律の穴をかいくぐる行為が増えてしまう。プリンシパルベースにすれば、法律には書いていないものの、常識的に不正に当たりそうだという行為ができなくなる。ワーキンググループの議事録にもあるように、海外では「Need to Know」原則が貫かれている。業務遂行上知らなければならない人のみに情報共有が認められるという考え方だ。マニュアルが存在しない代わり、組織の良識が試される。

カウンターパーティーリスク管理においてこの内部情報が関係してくるのは、社債発行やM&Aに関係したスワップ取引についてである。先のヒアリング結果を見ると、「MNPIには、一定規模以上の債券が含まれる」という回答がある。また、「債券の発行について日本では原則MNPIとしていないが、グローバルでは基本的にMNPIとしている。」との不思議な回答もみられる。なぜ日本ではOKなのだろう。サイズが小さいからということなのかもしれないが。

カウンターパーティーリスク管理の性質上、新規取引を行うと同時にそのカウンターパーティーリスクをヘッジするのが一般的であるが、新規取引が債券発行に関するものであったり、会社の合併、事業再構築に関連していたりする場合は、その情報が公になっていなければインサイダー取引とみなされてしまう可能性も否定できない。したがって、こうした重要な非公開情報を入手してしまった場合は、適切なヘッジができなくなってしまうこともある。

通常は、適切なウォールを設けることにより情報管理体制が確立されているが、この体制は各社で独自に構築する必要がある。CVAの計算自体は取引のプライシングに関係しているため、きわめて早い段階でXVAデスクに問合せが入ることが多い。しかし、CVAの場合は、カウンターパーティーがわからないとCVAの計算ができない。Indicationを提示する段階では、A格程度の事業会社などと仮定して計算を行い、取引が近くなってからWall Crossを行い、厳密なプライシングを行う。あるいは、スプレッドを5年で100bp、10年で150bpのように仮定して計算を依頼することもある。

通常のトレーディングデスクであれば、こうした情報を得てしまった場合は取引を控えるという対応が可能かもしれないが、XVAデスクの場合は、取引ができなくなると会社としてリスクを抱えたままにしておかなければならないということになるので、情報管理は厳しく徹底する必要がある。

また、社債の発行金額があまりにも大きかった場合などは、MNPIに該当せずとも、市場に与える影響が甚大であるため、その情報を利用した取引をすべきでないという判断もあるかもしれない。この辺りは、各社であるべきコントロールを入れ、当局に説明できるようにしておく必要があろう。

用語説明, 金融

カウンターパーティーリスクとは

カウンターパーティーリスクとは何なのか、信用リスクとの違いは何なのかと聞かれることが良くある。カウンターパーティーリスクとは、デリバティブの取引相手が契約満期前に金融債務に対してデフォルトを起こし、契約上定められた支払が行われないリスクのことである。

カウンターパーティーとは取引相手ということなので、簡単に言うと取引先の破綻リスクということになるのが、それでは融資先が破綻した場合はカウンターパーティーリスクというのだろうか。

銀行員としての経験からすると、融資先のリスクをカウンターパーティーリスクと呼んだ記憶ははく、これは単なる融資先の信用リスクである。社債のトレーディングをした経験からすると、社債発行体のリスクをカウンターパーティーリスクと呼んだ記憶はなく、これも単なる発行体の信用リスクである。というより、以前はカウンターパーティーリスクという言葉自体が使われなかったのだろう。

これが一般的になったのは、やはりCDSの影響が大きい。例えば、トヨタのCDSを売るとトヨタの信用リスクを持つことになるが、トヨタのCDSを銀行から買うと、この銀行のデフォルト時に損失が出るので、銀行に対するリスクも持つことになる。これを信用リスクというのもしっくりこなかったので、カウンターパーティーリスクという言葉を使い始めた。そしてCVAトレーダーになってこのリスクをヘッジするようになると、リーマン破綻もあり、急速にカウンターパーティーリスクという言葉が一般的になった。

ローンや社債に対する信用リスクをヘッジするためにCDSを銀行から買うと、銀行に対するカウンターパーティーリスクが発生するので、これをヘッジするのがCVAデスクの役割であった。

伝統的な銀行業務においては、信用リスクは、取引先がデフォルトしてはじめて実現するものとして管理されてきた。一方カウンターパーティーリスクは、取引先が格下げされたり、信用力が悪化すると、CVAを通じて損失が発生するので、デフォルトしなくても実現するリスクである。

厳密にいうと、ローンの場合も、要管理先、破綻懸念先といった分類に区分された段階で引当金を積み増したので、損失がその時点で（あるいは決算時点で）発生した。しかし、デリバティブのカウンターパーティーリスクは、取引先の信用力のみならず、金利や為替の変動によっても増減する。極端な話、取引先が格上げされたにもかかわらず、急激な円高によって通貨スワップの含み益が増えれば、カウンターパーティーリスクが逆に増えるということもある。

また、引当金が決算期に積み増すものであるのに対し、CVA損益は日々変動する。したがって、ヘッジも日々行っていく必要がある。

稀に誤解される点ではあるが、カウンターパーティーリスクは自社が勝ちポジション、つまり含み益をもっているときに発生する。トレーダーの観点からみると、取引時価がプラスになり、勝ちポジションがふえていくことは望ましいことかもしれないが、カウンターパーティーリスクを管理する立場からみると、これはリスクが増えるので望ましくない。カウンターパーティーが破綻すればその勝ちポジションが消えてしまうからだ。

したがって、金利スワップを行ったとき、金利のトレーダーのヘッジとCVAトレーダーのヘッジとは逆方向になる。CVAトレーダーのヘッジを含めて考えると、10億円の金利スワップを行う場合、マーケットに出てヘッジしなければならないのは、10億円ではなく9億5千万円だったりする。

一方負けポジションを抱えているときにカウンターパーティーがデフォルトしても損失は発生しない。したがって、カウンターパーティーリスクの観点からみると、自社がデリバティブ取引から収益を出しているときがリスクであり、損失を抱えているときにはリスクがないのである。ローンの場合は銀行がいつも信用リスクの抱える側になるが、デリバティブ取引の場合は、取引相手が自分のリスクを持つことがあるのもカウンターパーティーリスクの特徴の一つである。ローンの信用リスクは一方向であるのに対し、デリバティブ取引のカウンターパーティーリスクは双方向性を持っているのである。

社債やCDSの取引時には、暗黙のうちに信用リスクが価格に織り込まれている。しかし、金利スワップの場合も、金利の交換と同時にカウンターパーティーの信用リスクを取引している。社債の発行体に信用不安が起これば社債価格が暴落し、CDSの時価が大きく変化するのと同様に、スワップカウンターパーティーの信用力が悪化すれば、スワップの価値も減価するのは当然のことである。

CDSを例に考えると、ある証券会社からプロテクションを買った場合、参照企業のデフォルト時に、その証券会社もデフォルトしていれば、プロテクションは無価値になってしまう。したがって、AAA格の銀行から購入したCDSは、Ｂ格の銀行から購入したCDSよりも価値が高い。この場合のカウンターパーティーリスクのプライシングは、参照企業とプロテクションの売手の信用リスクの相関を考慮して行うことになる。

たとえば、自分がある証券会社とスワップ取引を行うということは、その証券会社にデフォルトするオプションを与えている、つまりスワップの時価を元本としたクレジットプロテクションを売っているのと同じと解釈することもできる。同時に自分がデフォルトするオプションも買っているともいえる。

したがって、厳密な意味ではプレーンバニラスワップというものは存在せず、理論的にはすべてのスワップがデフォルトオプション付のスワップといえる。特に信用力に劣るカウンターパーティーとの取引においては、カウンターパーティーリスクの時価は取引のビッドオファーを大きく上回る。こうした取引は単なるスワップではなく、信用リスクを内包したクレジットハイブリッド商品ともいえる。

用語説明, 金融

Three Lines of Defenceとは

リスク管理態勢を語る時に必ず言われるのがThree Lines of Defenseである。2010年頃から各種ペーパーが出され、金融機関内部でも話題になり始めた。2010年9月に出されたGuidance on the 8th EU Company Lawや2013年1月のIIAのPosition Paperが有名だ。

日本語では3つの防衛線、３つのディフェンスライン、3線管理と言うことがあるが、簡単に言うと、現場、管理部門、監査部門の3つのラインによるリスク管理である。外資系だと、Front、Middle、Internal Auditと呼ばれる。日本ではFist LineとSecond Lineの中間の1.5線という言葉が使われることがある。

First Line： フロントの現場でセールス・トレーダーと緊密な連絡を取りながら、リアルタイムでリスク管理を行う。マーケットリスクやカウンターパーティーリスクを管理する担当と法的リスクを見る担当に分かれている。

Second Line：いわゆるミドルオフィス。審査部門、市場管理部門、法務コンプライアンスなど、フロントとは独立したラインでリスクを管理する。

Third Line：上記二つのラインの有効性について、独立した立場から監査を行う。

旧来日本では第一線という概念があまり意識されてこなかったので、最初にこの考え方に触れた時は少し戸惑ったが、スピードの速い金融リスク管理においては、現場と離れたところで静的な管理を行っていても効果がないため、デリバティブリスク管理では特に重要な機能である。逆にローンのリスク管理の場合は、法的リスクを除くと、こうした一線管理の必要性は少なくなる。

前述のペーパーによると、First LineはリスクをOwnし、Manageするところとされている。収益部門だからと言っても、顧客のデフォルトによって損失が発生したら、リスク管理部門の責任になるだけでなく、収益部門のヘッドの責任にもなる。したがって、2線にすべてを任せるのではなく、1線で常にリスクに目を光らせて置く必要がある。もう一つ1線ではリスクヘッジが可能である。審査部でCDSを買ってリスクヘッジをするという話はあまり聞かない。これは主にXVAデスクの範疇になり、XVAデスクは1線に位置している。

例えばあるヘッジファンドが巨額損失を出してポジションを解消し始めているらしいという情報は、まずはフロントのトレーダーだったり、セールスから入ってくる。そのポジション解消によってマーケットが動いているという動きは2線でつかむのは難しい。この情報は1線のリスクマネージャーに直ちに伝えられ、しばらく取引を制限したり、Novationのリクエストに目を光らせておくといった措置を取る。2線には、NAV情報等が集約されているので、この段階で1線のリスクマネージャーと2線（審査、信用リスク管理部）で議論が行われる。そして担保授受、資金決済等のモニタリングを強化し、突発事象に備えることとなる。そして、担保条件の見直し、当初証拠金の引き上げ、一部解約等を検討する。

バーゼルのペーパーでは、この3線管理が機能しない事例として以下の3つを挙げている。

1線のインセンティブメカニズムの機能不全

3線モデルで最も重要なのは1線であると言う専門家が多いが、リスク管理の目的は、会社に十分な収入と利益をもたらすというフロント部門の目的と相反する場合がある。クレディスイスのアルケゴスレポートで明らかになったように、収益をもたらしてくれる顧客に対しては1線のリスクマネージャーが強く出れず、担保条件の改善が遅れ巨額損失につながった。また、コスト削減によって適切な1線のリスクマネージャーが確保できなくなったというのも典型的な失敗例だろう。

2線の独立性欠如

2線は通常取締役会に形式上レポートしているものの、日々のリスク問題に関しては上級管理者にレポートしていることが多い。この上級管理者がリスクより収益を重視したり、フロントの立場が強くなってしまうとリスク制御が効かなくなる。

２線の知識・経験の欠如

複雑な商品の取引承認等で、2線のスキル不足からフロントに丸め込まれてしまうリスクである。報酬面の問題もあり、往々にしてフロント部門にこうした商品やマーケットの知識が豊富な人材が集まりやすい。フロントのトレーダーの疑わしいポジションが2線で見つけられないという事例も多発している。

内部監査部門による不十分で主観的なリスク評価

2線のスキル不足と同じ問題が3線にも当てはまる。知識と経験がないと的外れなところの分析ばかりを行うことになってしまう。過去の巨額損失事例を見ても3線が前もってリスクを指摘したり、それが損失を防いだという事例があまり見られない。

以上述べてきたリスクは主にポジションのリスクやカウンターパーティーリスクに関するものとなるが、他にもReputation Risk、Fraud Riskなどのコンプライアンスに関するリスクもある。市場操作のようなトレーダーの行動のモニタリングもこの範疇に入る。トレーディングフロアと遠いところで監視をするのは難しいので、フロントにリスク管理者を置いてモニタリングしようというのが、当初の目的だった。

しかし、金融危機以降の規制強化によって、金融機関運営があまりに保守的になってしまったため、ビジネスとリスク制御のバランスを取るために、フロントにリスク管理者を置くようになったという側面もあるかと思う。現場に近い人間をこのポジションにつけることにより、2線のスキル不足問題の解消を図れるという側面もある。また、金融規制があまりにも複雑になってしまったため、新商品開発、通常のトレーディングにおいても規制の知識が必要になってきた。ある程度ビジネスを進めるというインセンティブを持ちながら、円滑に取引が行われるような支援をするという意味で、法的知識を持った人材がフロントに増えている。

アルケゴス破綻に見られたようにこの3線管理が破綻すると、組織を揺るがすほどの損失が発生することがある。3線リスクがうまく機能しているかどうかは、常に確認していく必要がある。