英国トラスショック時にLDIからの国債売却が金利急上昇と市場の混乱を引き起こしたことが問題視された。それ以降LDIという言葉を頻繁に見かけるようになり、日本でも同じことが起きるかどうかという質問が多く聞かれるようになった。

結論から言うと日本にはLDIのような運用をする年金はほとんどなく、日本では英国と同じようなことが起きる可能性は限りなく低いということになる。しかし、そもそもLDIとは何かというところの議論がややあいまいになっているような気がしたので少しまとめてみたい。

LDIはLiability Driven Investmentの略で、債務連動型運用などと訳され、簡単に言うと資産と負債のキャッシュフローをマッチさせるよう運用を行うことをいう。資産と負債のデュレーションが同じであれば、金利が上がれば資産と負債が共に減少するため、年金の純資産には影響が起きない。ミスマッチがあった場合はデリバティブ取引などによってディレーションを合わせれば良い。

英国では、確定給付が主流だったり、年金支払いがインフレに連動していたりしていることから、様々なヘッジを行う必要があり、レバレッジを聞かせたデリバティブ取引によるヘッジも盛んに行われている。もともとは負債の実質的な時価評価が会計上求められるようになってから10年で4倍といった具合で急速に増えている。

年金負債に併せてすべて社債を資産に持っていれば金利感応度という意味ではある程度相殺される。金利が上がれば資産と負債がともに減るからだ。しかし、株式などの資産を組み合わせて持っているとデュレーションのミスマッチが生じる。これは金利スワップやレポ取引などでレバレッジをかければデュレーションを調整することができる。また、インフレ時にはリターンを多く払わなければならないため、必然的に物価連動国債の保有割合が高いのも英国の特徴である。

日本でも年金保険に入っている人も多いかと思うが、今30歳の人が、月々1万円くらい積み立てて60歳まで360万円程度支払うと、積み立てられた保険料と利息分で400万円前後が受け取れる。しかし、今のようにインフレ率が3％とかだと損になってしまう。

ゼロ金利のもとではLDI戦略を取る必要性はほとんどなかった。しかし、日本でも金利とインフレ率が上がってくると、インフレ連動の保険が増えたり、社債運用が増え、これに会計規則の変更が加わると、英国のように物価連動債やデリバティブ取引を活用するケースも増えてくるだろう。こうした年金基金も、規模が大きくなると証拠金規制の対象となり、市場変動時にマージンコールが発生して国債が売られることもあるかもしれない。今や選挙のたびに給付金や減税の話が出てくるが、それが金利上昇や国債売却を誘発すると、大きな市場変動が起きる可能性も否定できない。

まとめると、以下のような変化に備える必要がある。

• 社債投資の増加（および社債発行増）→社債市場の育成が必要
• レポ取引の増加→レポ取引の流動性確保、ヘアカットや清算集中規制の議論
• 金利スワップなどのデリバティブ取引の利用増→リスク管理の高度化、担保管理の効率化
• 国債売り→財政規律を保つ必要性が増す
• 物価連動国債へのニーズ→発行増と流動性拡大が急務

こうした変化は水面下では既に起き始めているように思える。日本でも市場の安定化のために検討していかなければならない課題が多い。