次の財務長官の最有力候補とみられているブレイナード氏から米国債市場に関するコメントが出されている。

CCPによる中央清算を行うことによって流動性を高めるべき、ブローカーを介さない直接取引を広めるべきとの主張だ。

さすがに現職理事だけあって、3月の混乱やFRB内での議論を踏まえ、よくわかった上での発言と言えよう。

このまま財務長官に就任するとなれば、米国債取引におけるFICCの占める割合がさらに拡大することが予想される。レポ市場の機能不全についても理解が深いだろうから、今後流動性向上のための何らかの策を打つとしても不思議ではない。

そしてブローカーを通さない取引となると、取引執行プラットフォーム経由の取引にも追い風になる。電子取引やアルゴリズム取引の更なる増加にもつながるかもしれない。

翻って本邦に目を転じると、清算集中はそこそこ進んではいるものの、日本国債の電子取引やアルゴリズム取引が進む気配はほとんど見られない。

米国のように流動性が枯渇したと言う事象があまりないからなのかもしれないが、既にガラパゴス化している国債取引マーケットが、さらに海外に遅れを取ると言う懸念が残る。

そういえば地銀の再編をインセンティブ付けするべく最近アナウンスされた方策が、海外でかなり注目を集めている。金利が低下する中、地方金融機関が佳境に陥っている様は、各国共通の課題のようだ。

こうしたアナウンスメントが市場の構造を変えるインパクトを持っていると言うことは、国債の電子取引化等も、当局の後押しがあれば、容易に進むのではないだろうか。

市場参加者自らが、マーケットを変化させようという動きが出てこないのが残念ではあるが、金融機関に一定の保守性が求められる以上、やはり日本においては当局の力というのは他国に増して強いのかもしれない。

PfizerとBioNTechの新型コロナウイルスワクチン候補の臨床試験の中間解析結果によって、マーケットの雰囲気は一変した。当然ウィルス感染拡大後に好調だったテクノロジーセクターから、これまで打撃を受け続けてきた不動産や航空会社のようなセクターへの資金シフトが起きた。

デルタ航空やアメリカン航空などのような航空株は15%上昇、英国ブリティッシュ・エアウェイズなどは25%上昇した。ショッピングセンターなどの株の中には2日で50%上昇したものもある。ここまで半値以下になっていたものが戻った格好なのだが、これらの株をショートしていたヘッジファンドが巨額損失を被ったようだ。

バリュー株はは6.4%上昇し、1980年代以来の強い上昇となったが、モメンタム株は13.7%下落で過去最悪の損失となったというJPMの分析も報じられている。さすがにここまで動くとコンピューターを使ったアルゴ取引などのフローも変わってくるだろうから、ちょっとした転換点になっている。

ワクチンもめぐる状況は今後も不透明だが、それでも来年以降は前年比の業績が上向くところが増えるだろう。今年好調だったテクノロジー株も、前年比ベースでは大きく伸びないかもしれないが、そうは言っても業績不安が大きいわけではない。

一般的に米国株はテクノロジー株の占める割合が多いが、この流れからすると今後は米国から日本や英国への資金シフトが起きるかもしれない。

債券に目を向けると、一時的には金利の上昇を予想する声が多いものの、不透明性が高まればFRBが行動を起こすだろうから、金利が大きく上昇していくとも考えにくい。

ドル安とヘッジコストの低下もあり、特に日本の投資家から米国クレジット物への投資意欲も上がってくる可能性がある。足元でのドル調達コストは低位安定しているが、為替スワップや通貨スワップによってドル調達を行って米国社債に投資するという動きが出てくると通貨ベーシスのワイドニングも一定程度起きるかもしれない。

ただし、ファイザー等のニュースの後は、ジャンク債に大きな資金流入がみられた。よく見るとジャンク債の利回りは感染拡大前の水準まで完全に戻っている。銘柄選定は重要だろう。

IBORフォールバックプロトコルの批准が進み、一体いつからレートが変更されるのかと聞かれることが多くなってきた。

プロトコルの文言上はIndex Cessation Effective Dateからということになるのだが、これはIndex Cessation Event（LIBORがなくなるか、LIBORが指標性を失ったというアナウンスメント）の後になる。

このIndex Cessation Eventは客観的に判断できなくてはならなず、プロトコル上は細かく規定されているが、要は当局から何らかの公式なアナウンスがあった時ということになろう。

そしてその日（Index Cessation Effective Date）から、個々のLIBORがAdjusted RFR + Spread Adjustmentに変更される。

Adjusted SOFRは、例えば1か月USDLIBORだったら、オーバーナイトSOFRの30日間の後決め複利計算となる。スプレッド調整は、SOFR（日次複利）とLIBORの差の5年間の中央値で計算される。

本当は2営業日の調整とかテナー毎の調整等が入るので、もう少し複雑なのだが、おそらくトレーダーは、各LIBORのテナー毎に日々5年中央値をアップデートして、スプレッド調整がどこに収斂するかをチェックしているはずである。

5年間のうちかなりの部分が明らかになってきているため、理論的にはIndex Cessation Eventが発生した時の収益インパクトはそれほど大きくならないはずだが、ここで損が出ないよう引き続きモニターしていく必要があるだろう。

これまでAmeriborなどのクレジットスプレッドを加味したLIBOR代替レートについて紹介してきたが、新たにBloombergが指標作成に名乗りを上げた。

どのような指標になるかの詳細は明らかになっていないが、BYIと似たようなものになると報じられている。米国当局がSOFR以外の独自の指標の利用を妨げるものではないというアナウンスもあり、この分野の競争が激しくなってきている。

相変わらず米国にはビジネス機会とみれば様々な企業が競い合うダイナミズムがある。CCPもCME、ICE、Nasdaqなどがあり、SEFも乱立している。英国やEU、日本においては、このような動きはほとんどみられていない。どちらが良いのかはよくわからないが、様々な参加者が切磋琢磨して市場を作り上げるのは悪くないことなのだろう。

週末にも書いた通りが日本株に対する注目度が高まり、ついに海外勢からの資金流入の兆しが見えてきた。米大統領選挙後、日本株がトップパフォーマーとなっており、新聞でも欧州の投資家からまとまった買いが入ったと報じられている。

米国の友人と話していても、日本株に注目が集まったのは、小泉ブームとアベノミクスの三本の矢以来だと言っていた。といっても今回はそう言った政治的ネタではなく、単純に日本株が見直されている印象だ。

日本の配当利回りが約2.8％で、米国の2.2％よりも高く、多くの新興市場の配当利回り3.0％に匹敵するという点も注目を集める一つの要因となっている。

ファイザー社のワクチンもEU、英国、日本がまずは大量注文をしており、最初に恩恵を受けるだろうなどと海外メディアでは報道されている。日銀の地域金融機関支援制度まで海外で報道されている。

そうは言ってもこれまで何度も裏切られてきた古い世代は、どうしても慎重になってしまうのだが、しばらく資金流入は続くのかもしれない。これで日本も元気になってほしいものである。

先週金曜に銀行監督当局としてはLIBORに変わる代替レートを特定の候補に限定しているわけではなく、銀行が選択できるとコメントしたというニュースが出ていた。基本的には既にこのブログで述べつくした内容ではあるが、ローンにおいてはSOFR以外のレートが使われる方向性を改めて確認したことになる。

ニュース上ではAmeriborのことも書かれているが、実際どのような発言があったのかは、実際の発言内容が見つからなかったのでよく分からなかった。しかし、これでSOFRに一本化するのではなく、複数のベンチマーク併存という方向性が確実になってきたと言えよう。金融機関としては、それぞれのレートについて金利カーブをシステム的に準備する必要があり、複数ベンチマークを用いたポジション評価をしなければならなくなる。

それほど大きな問題ではないものの、通常金融機関はカーブごとにBid Offer VAなどの様々なリザーブを取っていることが予想される。カーブが増えれば、そのカーブに依存したポジションを解消する際にビッドオファーを払わなければならないので、その分のリザーブが必要になるところが多いだろう。

しかしこのままカーブの種類が増えて、各種VAが増え続けるのは、本当に金融の将来にとって有益なのだろうか。複数のベンチマークが併存するのは避けられないのかもしれないが、無用に複雑性が増して、流動性やプライシングが悪化してしまうと、ユーザーの利便性を損なってしまうのではないだろうか。

日経平均株価が約30年ぶり以来の高値を付けた。社会人になったころの株価に戻ったというのは何とも感慨深い。しかも外国人ではなく日本の個人投資家の買いが株価を押し上げている。より日本の個人投資家が株式市場に入ってきているようだ。

トヨタなどの大手の決算は比較的好調で、感染拡大度合いも欧米とは異なり低位で推移しているため、株価暴落を予想する声をよそに楽観論も漂い始めた。確かに近年大きく上げていた海外株に対すると下値安心感がある。

海外メディアでも日本株好調の記事を目にすることが多くなり、比較的コロナをうまく抑え込んでいると思われているところもあるので、ここから海外投資家の関心も高まっていくのかもしれない。

考えてみれば巣ごもり消費で業績を上げているGAFAばかりが強調されるが、任天堂やソニーなども同じような恩恵を受けているのではないだろうか。

日本株に投資しては裏切られてきた記憶を持つ人は多いだろうし、人口減やデフレなどもあり、リターンだけを考えれば海外株の方が格段にパフォームしてきたが、やはり日本の企業にも元気になってほしいものである。

米国大統領選挙の混乱が続いているが、それでも共和党が上院を支配しそうな勢いになってきた（追記：結局バイデン候補当確）。これにより大胆な景気刺激策を打てなくなるという憶測が強まった。金融業界にとってどのような影響があるかと考えてみると、まずはトランプ政権下で35%から21%まで下げられた法人税だが、バイデン政権になればこれを28%まで戻すというのが公約となっている。しかし上院を共和党が取れば、それほど簡単にはいかないかもしれない。

民主党が上院を取れば、銀行に対して厳しい立場を貫くウォーレン議員が財務長官ポストの有力候補だったであろう。しかしマサチューセッツ州にいる共和党知事がこれに反対することが予想される。日本の報道では金融規制強化が進むのではという報道が多いようだが、ある程度の増税のリスクはあっても金融規制が突然強化されるような方向にはならないように思える。

もともとバイデン氏はデラウェア州出身で、デラウェア州といえば様々な金融法人が設立されている州として有名であり、金融の重要性が高い州である。

そうなるともう一人の候補であるブレイナード氏のスタンスも重要だが、いずれにしてもFRBは民主党寄りの政策を取るようになるのではないかという声が多い。銀行のストレステストの緩和に反対し続けてきたブレイナード氏の意向が反映されるとなると、資本バッファの積み増しが要求され、銀行の資本コストは跳ね上がる。あまり金融規制に対して強い声を上げている印象はないものの、金融危機後に導入された銀行規制の緩和にはいつも反対票を投じているという印象がある。

総じてみると、大きく規制緩和が行われるような可能性は低いが、結局規制緩和を訴えたトランプ政権下でもそれほどの緩和はなされていない。そう考えると今までの状況が続くということになるのだろう。

先週末にOISの取引量拡大についてコメントしたが、その後新聞でも同様の内容が報道されていた。もともと日本では、金融に関するニュースが海外に比べて少なかったが、今回の報道記事は、きちんと調べて書かれていて良い記事だったと思う。

LIBORがなくなるとは言え、プロトコルさえ批准すればOKと思っている市場参加者が多いのか、このままでは来年以降何が起きるか非常に不安な状況である。計算期間の最後に金利が決まる後決め複利が日本では敬遠される傾向があり、ターム物リスクフリーレートであるTORFに期待する声が多いが、TORFの流動性を上げるにはOISの取引を増やすことが重要だ。したがって、どのタイミングでOISの取引が増えていくのかに注目が集まっているわけだが、期限を考えるとそろそろ限界が近づいている気がしてならない。

10月の日銀金融システムレポートを読むと、71頁に以下のようなくだりがある。

「⾦融機関に対しては、LIBOR 利⽤状況調査の継続的な実施やヒアリング等を通じて、個別⾦融機関の対応状況を確認し、必要に応じて直接的な働きかけを⾏っていく。」

そして脚注34にこう書かれている。

「第 2 回 LIBOR 利⽤状況調査について、現時点では、2020 年 12 ⽉末を報告基準⽇とし、2021 年 1〜3 ⽉中の調査票の発出を予定している。前回調査（2019 年６⽉末時点）以降における、移⾏作業の進捗等を確認することが主眼である。」

つまり年末時点でLIBOR取引を集計して、1年半前と比較してどの程度移行が進んでいるかを確認するということになる。あまり進捗がみられないと、「必要に応じて直接的な働きかけを⾏っていく」ことになるのだろうか。

もしかしたらこれがきっかけで12月までにOIS取引を増やしておこうという動きが出てくるかもしれない。前回の調査結果を見ると、PV01で集計することの多い海外とは異なり、想定元本ベースでの報告だった。第2回がどうなるかわからないが、日本はデリバティブはリスク量というよりは元本という文化が支配的でもあり、継続性の観点からも、想定元本で継続される可能性が高い。つまり、短期のOIS取引を増やせば元本は大きくなるので、移行が進んでいるように見えることになる。

このからくりに気づく人が増えれば、12月に向けて急速に短期のOISの取引量が増えるかもしれないが、いずれにしてもOISへの移行が進むのは業界にとっても望ましいことである。

債券トレーディングが好調だ。一時期のリストラの嵐が嘘のようだ。FICC (Fixed Income, Currencies and Commodities)と言われるこの部門は、2008年以降の金融危機において諸悪の根源とされ、各種規制強化と相俟って、10年以上に亘ってリストラが続けられてきた。収益は半分近くまで落ち込み、数千人規模のリストラが何度も繰り返された。2012年のUBS（5,600人）、2015年のCredit Suisse（6,000人）、ドイツ銀行（9,000人）等大幅削減が行われてきた。自己勘定取引の禁止と債券商品に不利な資本規制によって、業界地図は大きく塗り替わった。

それが今回の感染拡大を受けた市場変動によって完全に息を吹き返した。社債による資金調達やビジネスリスクをヘッジするという行動自体は、経済活動を行うにあたって必要不可欠なものであり、債務がある以上はそれを何とかしなければならないというニーズが出てくるのは当然である。久しぶりに債券部門への採用も進んでおり、一時はFICCからの撤退とビジネスモデルの変革を訴えていた銀行ですらFICCの再拡大を検討し始めているようである。

とは言え、昨今の収益拡大は特に米系の大手に集中しており、以前のような多数の参加者が競争する状況には戻っていないように見える。自己勘定取引が減少し、トレーダーもリスクを取って収益を狙いに行くような行動がしにくくなり、どちらかというとプラットフォーム商売になってきている。特に海外では電子取引への移行が進み、米国債や為替取引では、リスクを取って儲けるというよりは、機械で巨額の取引をさばき収益を上げている。つまりテクノロジー投資が重要になっており、これが一つの参入障壁となっている。

中堅銀行が大手銀行のトレーダーを高給で引き抜くというようなことが起き始めるのかもしれないが、現在の環境においては、成果が出にくくなっているのではないだろうか。邦銀でも外国人トレーダーを破格の給料で雇うというのは避けた方が良いのかもしれない。それよりはプラットフォームやビジネスモデルを構築してきた実績を持つ人を取って、十分なシステム投資を行っていくのが肝要だろう。特に日本の金融機関のシステム予算は、海外と比べて格段に低い気がする。JGBのマーケットがすぐに電子取引に移行するとは思いにくいが、このままだと日本のマーケット自体が海外に取り残されてしまうかもしれない。

JSCCのデータを見てみると、最近いくつかの変化がみられる。まずはOIS取引の増加だ。2018年が16.2兆円、2019年が23.1兆円だったものが、ことし10月までで28.4兆円に増加している。特に10月は6.4兆円と今年最大となり、取引量の多かった3月を上回っている。

もう一つは日本円TIBOR（DTIBOR）だ。8月を除けば、全般的にユーロ円TIBOR(ZTIBOR)と比べてDTIBORの取引量が多くなってきている。短い年限はZTIBOR、長い年限はDTIBORが多い。このまま行くと、今年は一年を通して初めてDTIBORがZTIBORを上回るかもしれない。D-Zのベーシススワップも昨年の2倍程度清算されている。

LIBOR参照スワップは今年はかなり減ってきているが、一部LCHに流れたと思っていたが、最近ではLCHの取引量も減ってきているようである。

TIBORについては将来的なDとZの統合をにらんで、DTIBORへ取引をシフトさせているのかもしれない。また、LIBORがなくなるのに備えて、今のうちからDTIBORにシフトさせる動きもあるのだろうか。

OISの増加は、今後のTORFの流動性確保のためにも望ましいだ。プロトコルの批准も始まり、LIBOR改革のタイムラインも厳しくなってきたため、更なるマーケットの変化が望まれるところである。

ESG投資が盛んになってきたが、米国労働省はこの度、退職金プランの401kへの投資対象先に関しては、あくまでもリスクリターンを重視すべきであり、それ以外の環境や社会的目的に基づくべきではないという法案を最終化したと報じられている。

あれだけ批判の声が上がっていたにも拘らずそのまま最終化されたのには正直驚きを隠せない。今年のESG関連投資を組み込んだファンドの7割が旧来のファンドのパフォーマンスを上回ったという記事もあったが、ESGだからといってリターンがないがしろにされているという懸念もよくわからない。

ただし、ファンドマネージャーが、そうした投資がいかに受益者のリターンにつながるかを示せれば例外的に認められるとされている。当然投資顧問会社は反対をしてる。そもそも退職後の生活を支える資金なのだから、投資目的は環境問題や社会的問題と結びつけるべきではないという発想なのかもしれないが、こうした投資がリターンを生まないとも限らない。

一応禁止というわけではないのだが、そのための申請手続き等が煩雑になる。しかし購入者が限られてしまうということで、他のファンドに比べて不利になったりしないのだろうか。2018年にはこうしたファンドを401kに組み込んでいるのは2.8%くらいだそうなので、すぐに大きなインパクトがあるとは思えないが、こうしたファンドへの資金流入額が第三四半期に98憶ドルと過去最高を記録している中、今後の影響は相応にあるのではないかと思われる。ESG関連ファンド資産も2012年には5兆ドルにも満たなかったものが、今年は17兆ドルを超えている。まあこの法案も選挙の結果次第で変わるのかもしれないが。

LCHとCMEにおけるディスカウントレート変更が無事終了し、SOFR参照の取引量が増加してきた。一時は30年で9bp近くまで拡大していたSOFR/FFベーシスもオークション後に5bp台に縮小したことを考えると、オークションは問題なく行われたといってよいだろう。LCHにおけるベーシススワップの解消コストも、20年以下の年限で0.16bpから0.46bp、最も高かった30年でも0.58bpと、比較的落ち着いた結果となっている。CMEも全体的に0.14bpのコストだったようだ。

SOFRスワップの取引量もオークション周りの日で過去最高を記録し、その後も着実に取引量が増えることが期待されている。オークションにかかる取引については11月19日までレポートしなくても良いことになっているため、実際の取引はもっと多かったとも思われる。特に長期の取引が多くなっているようだ。

先にポストしたように、今回のLCHのオークションは興味深い示唆を与えてくれた。通常は取引が一方向に偏っていると思われていたが、実際はかなり受け払いが均衡していたという点だ。30年こそ予想通りの方向での偏りが若干見られたが、20年以下のところはほぼ受け払い交錯という形だったように思う。そうなるとCMEか、相対取引で偏りがあるということになるのだろうか。CMEのオークションの詳細はあまり公表されていないが、今回オークションがスムーズに完了したことを考えると、クライアントクリアリングのポジションには、それほど大きな不均衡はなかったと言える。そうなるとやはりCCPでクリアリングされていない、相対取引に偏りが残っていることになるのだろう。

クリアリング規制のかからない事業会社等が固定クーポンの社債を発行したときには、銀行はその事業会社と固定払い変動受けのスワップをすることになる。そのヘッジはCCPに行くだろうから、相対取引で固定払い、CCP取引で固定受けというSplitになる。

今回はそのうちCCPから固定を受ける方向のディスカウントが変更になり、相対取引の固定払いの方は変更が起きていない。つまり、ここでかなりのミスマッチが生じているのではないだろうか。

まあおそらく、大手行はこのあたりを加味した上でヘッジを行っているだろうし、CCPの当初証拠金が増えないようにMVAを取っていると思われるので、特に大きな問題にはならないのだろう。さすがに大手邦銀は大丈夫だろうが、こういった準備をせずにドル金利スワップを抱えている銀行がいるかどうか気になるところである。

BISからアルゴ取引が為替マーケットに与えた影響についてのペーパーが本日付けで公表されている。色々な意見はあるものの、3月の市場混乱期にはアルゴ取引が市場の効率化に好影響を与えたと分析している。当然危機を増幅するという危険性はあるものの、むしろ取引執行にプラスになったという結論をBISのペーパーで導き出しているのは興味深い。

以前フラッシュクラッシュが起きた時は、アルゴ取引がその変動を増幅させたとする論調が多かったため、若干この結論には驚いたが、何となく感覚とも合う気がする。

アルゴ取引を行えば、巨大な注文を小分けにして市場にインパクトを与えないような取引執行をすることが可能になる。取引量は多くなり、市場に出てくる取引執行量が分散されるという効果があるのだろう。現在アルゴ取引はSpot FXの20%近くを処理するようになってきているようだが、徐々にそのユーザーのすそ野が広がり始めている。

そもそもアルゴで行っているような取引は、以前から自動化はされていなくても、手作業で似たようなことが行われていたため、単にその効率性を向上させただけなのかもしれない。こうなると優秀なアルゴ、電子執行システムを持つところが競争優位に立つことになる。残念ながら、この点に関しては海外企業の方が強みを持つ企業が多いように感じる。

それほど難しいことではないのだが、人海戦術に頼り十分なシステム投資をしてこなかったツケが回ってきているのではないだろうか。あるいは海外で増えている高速取引を主に行うファンドや機関投資家が日本には少なく、日本は事業会社向けの地道なサービスから収益を上げるという構造が定着してしまっているからかもしれない。

金融以外ではこうした技術を応用しようという動きはみられるが、なぜか金融においては、いつも海外の後塵を拝してしまう。とは言え、BISまでお墨付きを与えたような流動性供給の役割を日本が担えないというのは何とも悲しいところである。今後の発展に期待したい。

LIBORからSOFRへの移行が叫ばれる中、銀行の調達コストを加味しないSOFRでの貸し出しに対する懸念が発生し、信用スプレッドを反映したレートの検討が進められてきた。

そしてついに今月初めにAmeribor参照の債券発行が行われたようだ。$375mmの5年債ということでそれほど大きなサイズではないが、地銀が発行するサイズとしてはまずまずの大きさだ。Ameribor参照の債券が発行されたとなると、Ameribor参照の金利スワップも行われるようになるのかもしれない。既にAmeribor参照のローンは取引されているようなので、意外と地方銀行や中堅銀行で広く利用される可能性が出てきた。

SOFRのターム物がまだ確立していないため、Ameriborがなくなった場合はSOFRにフォールバックするという条件になっているようで、今後はターム物のAmeriborも作られるようだ。

欧州ではこのような議論にはなっていないが、銀行の調達コストが急上昇した時に、リスクフリーのSOFRで貸し出しを続けてしまうと採算割れになってしまうという懸念は各国で高まっている。日本ではTIBORがあるから問題ないということなのかもしれないが、結局複数のレートが使われるようになるのだろうか。Ameribor vs SOFRのようなベーシススワップマーケットも生まれてくるのだろうか。