米国では、ARRCがCMEのターム物SOFRを正式承認し、取引量が増えている。ディーラー間での取引禁止の解除を求める声も大きくなっており、徐々にターム物SOFRの利用が本格化しつつある。6月に再開したARRCのターム物タスクフォースで隔週の議論が続けられているようだが、まだPublicに出てきている情報はなさそうだ。あれほど銀行の信用力にリンクしないリスクフリーレートで貸し出しをするのは問題だという意見があったのだが、ふたを開けてみるとターム物SOFRのローンがかなり増えているようだ。当然AmeriborやBSBYのようなCredit Sensitiveなレートのローンも増えてはいるが、全体の割合はきわめて小さい。

SOFR先物も取引量が急増したというニュースが先ほどBloomberでも出ており、こちらも順調に取引量が伸びている。オプションに関するSOFR Firstの効果もあるようだ。

日本のターム物であるTORFは1年以上公開されているが、マーケットで幅広く使われているという話は聞かない。TONA先物に関しても話は出ているようだが、こちらも今後の展開次第だ。現状の市場の温度感を見るとTORFもTONA先物もあまり盛り上がるという兆しがない。BSBYがCCPでクリアリングされたり、ターム物や先物の取引量が増えている米国とは大きく異なる。

TOFR先物が増えたのはLIBORからの移行というのもあるが、米国金利上昇に備えたヘッジとも報道されている。金利が変動しない日本においては、金利先物はあまり意味がないのかもしれない。そう考えるとTORFもあまり広がっていくとは思えなくなってくる。単に先決め金利という意味ではTIBORも残っているので、ターム物に対するニーズがどれほどあるのか疑わしい。TFXのユーロ円金先の取引もほとんど見られない。

当然金利が動かいないのでヘッジのニーズも少なく、Buy and Holdの投資家も多いので、金利のトレーダーも業界からどんどん少なくなっている。何とか日本の金融市場を発展させようと様々な努力が続けられているのだが、金利が動くまでは難しいかもしれない。

以前から話は出ていたが、債券取引の報告が取引執行後15分から1分以内に変更するとSECのゲンスラー委員長がコメントしている。債券市場の透明性を高めるための方策だが、米国では店頭デリバティブ取引についてもリアルタイムレポーティングが存在しており、取引後直ちにそれを明らかにするという方向がますます進んでいる。

ゲンスラー委員長の言い分では、テクノロジーの進化に併せて情報開示も進化すべきということだ。欧州でも即時報告についての意識は高い。確かに取引執行後にシステムにブックすれば、それがすぐにSTPで流れていくので、システム整備が終わっている銀行にとっては、それほど手間ということはない。こうした当局からの要請がテクノロジーの進歩と、自動化、標準化、効率化を推し進めているように思う。

なぜか日本ではこうした要請は聞かれないが、手作業が多いので技術的に難しいという事情もあるのかもしれない。ただ、海外の著しいテクノロジーの進歩と巨額のIT投資額をみると、日本と海外の差が急速に広がっているような気がしてならない。

日本ではオーバーバンキングにより、様々なビジネス機会への進出が検討されてきた。どちらかというと積極的な進出というよりは、既存の銀行業のパイが少なくなるといった懸念からだ。米国では銀行トップのJPMが旅行業への進出を着々と進めているようだ。

Wall Street Journalの記事によると、JPMは旅行予約システム、レストランのレビューを取り扱う食べログのような会社、高級旅行会社を次々と買収し、空港に高級ラウンジを建設したりしているようだ。確かに以前から独自のクレジットカード会社を持ち、旅行代金の決済等、何らかの関わり旅行業界とはを持ってきた。

旅行の予約の取り扱いを増やすプランを立てており、実現すれば2025年には米国3位の旅行取扱件数になる。当然Booking.comのような予約サイトには遠く及ばない件数ではあるものの、予約のみならず、様々なサービスを組み合わせることができるうえ、富裕層の支持を得ることは間違いない。旅行の次は自動車と住宅だという話も紹介されている。

確かに銀行は既に航空会社やホテルなどと深いつながりを持っており、うまくすれば旅行のあらゆる側面で関われることになる。アメリカンエクスプレスが第6位の旅行会社と言われることからも、金融と旅行にはある程度の親和性があるのかもしれない。金融で得た自動化、システム化を利用すれば、旅行のプロセスをより簡素化し、スムーズなものにできる可能性はある。

それにしても、JPMといえば銀行業において極めて成功している企業の一つである。そういった組織でリスクを取って新しいことが次々とトライされるというのが驚きだ。日々業務を担当している職員が何かを思いついて上に上げるという方法だとこうは動けないように思う。やはり今後の経営を考える経営トップの力なのだろうか。米国だと、このような動きに加えて、多くのスタートアップが参入してくるので、経済全体に活力が生まれる。

日本だと、同業他社が何をやっているかを調べてそれに追随するというケースは多いが、全く新しいことをやろうとするところが少ない気がする。何か新しいことをするときは、既存ビジネスが儲からなくなり仕方なく別のところに活路を求めるというのが一般的だ。日本にも、既存の銀行業務を守り続けるだけでなく、銀行業の将来像を常に考えられる経営トップが必要なのだろう。

EURUSDとGBPUSDの通貨スワップの取引量が過去最高となったとClarusのブログで紹介されている。SDRに報告されたデータとのことなので基本的にはUS Personの報告データとなる。SDRの場合想定元本がそのまま報告されているわけではなく、$250mm超のように一定の水準以上という報告の仕方になる。あまりに大きな取引がリアルタイムレポーティングとして報告されると、誰が取引したかが特定されてしまったり、マーケットへのインパクトが大きくなってしまうからだ。

興味深いことに、巨額の取引が増えているという訳ではなく、細かいトレードが増えているようだ。つまり、あまり大きなサイズで取引をすることができないので、細かくトレードをしているという可能性がある。市場のボラティリティが大きくなり、SACCRへの移行もあったため、大手銀行がサイズの大きな取引を敬遠した可能性がある。

ただし、ドル円の通貨スワップについては特に取引量が増えていないようだ。ドル債の発行が少ないので、関連する通貨スワップが出ていないというのもあるが、それほど大きなインパクトがあるとは思えない。円安のため、ドル資産に投資するために通貨スワップを使う投資家が少ないのかもしれない。その割に最近のドル円ベーシスの動きは激しい。全体としては取引量が少ないが、たまに大きなスワップが行われるためにマーケットが動いているのだろうか。しばらくデータをモニタリングしてみたい。

証拠金規制のIMビックバンであるフェーズ6の9/1が近づいてきた。コロナショックやウクライナ情勢による市場変動から、フェーズ6対象となる会社数が増えているようだ。中国のネッティングと担保が有効になりそうということも、対象会社の増加につながっている。中国についてはまだオピニオンが出ておらず、ネッティングは問題ないものの、担保のEnforcabilityについては未だ不透明という見方がある。

IMの金額が$50mmを超えない場合はIM規制から免除されるが、それが本当に$50mmを超えないよう日々モニタリングをしていかなければならない。急速な市場変動によってボラティリティが上がれば、これが$50mmを超えてしまう可能性がある。ISDAの予想ではフェーズ5の300社に対し、フェーズ6の対象会社は775社とのことだ。

日本の証拠金規制は前々年の4月から前年の3月までの店頭デリバティブ取引の想定元本を見るが、米国規制などでは5月末に3か月平均でみる。米国利上げベースの加速や、コモディティ価格の急変同、急激な円安もあり、デリバティブの取引量は増加している。市場急変によって急にIM Thresholdを超えてしまう可能性もある。カストディアンのセットアップやIM授受のオペレーションを急に準備するのは難しいので、ある程度早めに対応を検討しておく必要があろう。

銀行の市場リスクに関する資本計算について、米国では既に内部モデル（IMA)から標準法やストレス資本バッファへとシフトしているが、欧州でも同様に内部モデルをあきらめる動きが目立ってきた。

欧州では、2020年2月に公表されたECBの調査結果において、内部モデルの採用をあきらめる金融機関が最低40%程度はいるだろうとされていた。それから1年半ほど経ったが、状況はかなり加速しているようである。当該サーベイでは、20%の金融機関がすべてのトレーディングデスクについて内部モデル承認を申請するだろうとされていたが、それより少ないとなると、ほとんどすべての銀行が標準法へ移行したとしても不思議ではない。一部のトレーディングデスクのみ内部モデルというところもあるだろうが、モデル承認やそのメンテナンスを考えると、内部モデルは終焉を迎えつつあるといっても良いのではないだろうか。

再度遅れる可能性はあるものの、欧州のFRTBの導入は2025年1月となっているが、その頃には内部モデルは過去の産物になっているかもしれない。内部モデル承認を得るには、十分なデータをもとにバックテストなどを行わなければならない。このために多くの人材を採用し、様々な分析を行ってきたが、72.5％のOutput Floorや申請の煩雑さを考えると、完全に標準法に移行してしまった方が得策だろう。本来リスク管理のあり方としては、各金融機関でリスクモデルを充実させるというのは望ましいことなのだが、ここまで当局の内部モデルに対する信頼性が失われてくると、あきらめざるを得ないだろう。

日本では、海外に比べるとモデルやリスク管理に優秀な人材が集まるのだが、こうして海外がすべて内部モデルから離れていくなか、日本だけがこれにリソースを投入し続けていると、非効率になってしまうかもしれない。少なくとも標準法やストレステストの充実は進めておいたほうがよいだろう。

2022年も半年が過ぎたが、デリバティブ取引自体は活況のようだ。昨年の前半もそこそこ取引が多かったと思うのだが、ISDAのSwapInfoによると、昨年より金利関連デリバティブ取引の元本は約30%増となっている。そのうち約75%がクリアリングされたスワップとのことで、この割合は近年安定している。スワップション等クリアリングされない取引が1/4程度存在している。

CDSの取引量はほぼ倍増している。クレジットスプレッドの拡大に併せて取引量が拡大したようだ。クリアリング取引の割合は、こちらは80%を超えている。日本においてもCDSの取引は30%増となっているが、昨年6月に取引が異常に増えたインパクトを除くとかなりの増加になっている。

JSCCの統計データで確認すると、日本円金利スワップの取引量も28%増となっているので全体と同じような増加となっている。ただし、日本の場合はLIBOR改革で取引が手控えられたこともあり、2021年の取引量がかなり減っているので、どちらかというと元に戻った感じだ。とはいえ、今年前半の取引量は過去から比べるとかなり多くなっている。

昨年増えたTIBOR取引も、LIBOR改革の関係かと思っていたのだが、今年も一定程度の取引量となっており、一昨年よりは取引量が多い。全体の6%程度をTIBORスワップが占めている。10%に近づいた昨年は例外としても以前3%未満だったことを考えるとLIBOR改革によって一定程度がTIBORにシフトしているように見える。また、ZTIBORからDTIBORへの移行が進んでいる様子もうかがわれる。

LIBOR改革でTIBORの動向にも注目が集まっていたが、結局TIBORは存続する方向になりそうである。

ESMAから清算集中規制についての市中協議案が出ており、円のOISスワップの集中義務が含まれている。コメント期限は2022年9月30日だ。同時にUSD SOFRスワップの清算集中規制の対象満期が拡大される。

Clearing Obligationの他にDerivatives Trading Obligation(DTO)も含まれており、ESTRスワップについて、EUのOTF、MTF、或いは免除が認めらているSEFなどによる取引の義務付けも含まれている。

TONAスワップは、日本の規制では既に清算集中の対象になっているので、あまり大きなインパクトはないだろうが、逆にいうと、今まで欧州ではクリアリング規制の対象ではなかったことに驚く。それほどまでTONAスワップへのシフトが完全に進んだということなのだろう。もうLIBOR改革は遠い過去のことのように思える。ドルについては完全に移行が終わっていないので来年6月に向けて各社準備を進めているのだろうが、一時のような盛り上がりに欠ける。

これで、金融危機以降の主な規制強化はほぼ完成に近づいた。新しい規制の話はそれほどなく、Cryptoや排出権という新しい話はあるものの、当局や金融機関の関心はカウンターパーティーリスクや市場急変に対する対応、資本規制に移っている。今後は金融機関の行動を制限しようという動きがあるときは、資本規制を微調整していくことになるものと思われる。

米国レポ市場で米銀のプレゼンスが上がってきた。レポといえばSLRなど規制の影響で米銀のプレゼンスが金融危機以降小さくなっており、BNPやCSなど欧州系やカナダ、日本の銀行の独壇場だった。しかし、欧州当局も四半期末のみにポジションを落として規制比率を良く見せようという動きをWindow Dressingとして批判し始めたことから、米国規制のように期中平均を使うような方向へとシフトしてきた。

日本国債の取引は邦銀のシェアが高いというのと同じように、米国債なのだから米銀のシェアが高いという、通常の状態に戻ってきたように思う。規制のLevel Playing Filedが達成されつつあるのかもしれない。OFRのデータを見てみても、今年の1月からの米銀の躍進が目立つのが確認できる。

Risk.netは別のデータソースを使って、レポのヘアカットについて興味深い分析をしている。このヘアカットは、OTCデリバティブ取引の独立担保額やInitial Marginのように、市場変動に備えて多めに担保を取るために使われる。資産の価格変動が激しければ、このヘアカットが大きくなる。通常はヘアカットが5%であれば価値が100の国債に対して5のヘアカットを引いた95が貸し出されるのだが、Risk.netの記事はこの95をヘアカットと呼んでいるようだ。

ファニーメイやフレディマックが発行する住宅ローン担保証券のレポに対して、JPMが平均（実際はメジアン）53%の「ヘアカット」を取っていると試算している。これは米国債で一般的に使われる102%よりは低いとのことだが、若干理解しにくい。おそらく100の担保に対して53を貸すということなのだろう。同じレポに対してBoAは102%のヘアカットを使っているとのことで、これは米国債で一般的に使われるヘアカットと同じで、102の担保で100貸付をするということものである。

ヘアカットの分析については興味深い示唆が含まれていると思われるが、データの特質をもう少し理解してみたい。いずれにしても米系がレポのシェアを取り戻しているのは興味深い。最近ではSLRからストレス資本へと重要性がシフトしており、SA-CCRの導入も行われた。これによってレポビジネスの資本賦課が下がっているのかもしれない。あるいは欧州銀に対する資本規制が厳しくなってきたという側面もあろう。しばらくこの流れに注目してみたい。

JPMが為替取引の報告漏れでCFTCに罰金を払った。FX Swapは報告対象外と理解していたところ、実際は報告対象となっていたとのことで2015年9月以降の報告漏れを修正している。FX Swapの中でもトムネ（Tommorow-next）についての報告漏れのようだが、こうした解釈はなかなか難しい。確かにトムネの場合はSpotとFowardの組み合わせとはいえ、スポットと同じくらいに短期である。Spotのように対象外と判断してしまったのも無理はない。

証拠金規制や清算集中規制からは FX Swapは外れているが、取引報告の対象ではある。CFTCとしては、こうした悪質でない報告漏れについても断固とした態度を示したということなのだろう。ただし、$850,000の罰金ということなので、他のケースに比べると破格の安さである。

こうした取引報告にかかる手間を考えると、集めたデータが有効活用されることが望まれる。昨今では、取引報告をするシステムが動かないというだけで取引が止まることもあるため、その負担は小さくないからだ。とはいえ、アルケゴスのリスク集中が当局報告データに表れていたという分析もあるので、正しいデータを提出していくのは重要である。

とはいえ、デリバティブ取引の場合さまざまなVariationがあるので、たとえばExotic Derivativesの想定元本をどう報告するか、為替のストリップを通貨スワップとして報告すべきか、その場合の金利は何%になるのかといった細かい疑問はいくらでもある。罰金を取られるということになると、一つ一つ確認をする方が無難なのだろう。いちいち質問に答える方も大変だ。デリバティブの知識がないと、妥当な判断が難しいものもある。

実はこのような様々な規制が導入されたことが、新規参入の障壁になっているような気がする。新しく銀行を作りたいと思っても、こうしたルールにすべて従うには、専門家を雇ってシステム開発もしなくてはならない。金融の役割からすると仕方がないのかもしれないが、新規参入がなくても技術革新に後れないよう、金融機関同士が切磋琢磨していくしかないのだろう。

ニッケルや欧州の天然ガスなど、市場変動があまりにも激しい取引がコモディティには多い。生産者や商社にとっては価格ヘッジをすることは重要なのだが、本来ヘッジしているはずでも証拠金の額が膨大になり、破綻の危機に瀕するという可能性がある。取引所取引の場合は、証拠金をなくすことができないので、相対で無担保取引をしたいというところが増えてきても不思議ではない。

とはいえ、ヘッジ取引を提供する銀行の方も無担保で取引をすると突然大きなリスクを抱えることになってしまう。当然リスク管理部門からは、市場変動が激しいのだから当初証拠金（IM）の水準を上げるよう指示が入ったり、無担保取引を有担保にしたいというニーズがある。

銀行の信用枠を使うというのが一つの解決策だが、あとはポジションを減らすしかない。だが、それにはコモディティ取引を行える金融機関が絶対的に足りない。資本規制上もあまり有利な商品ではないので資本コストもかかる。

昨今では、急激な市場変化を受けてVaRが大きくなる傾向があり、VaRベースで計算しているIMの水準も大きく跳ね上がっている。特にコロナショックやロシアのウクライナ侵攻を受けたコモディティ価格の乱高下など、VaRで管理しきれない市場変動が頻発している。2022年のLMEのニッケル価格のような変動に備えてIMを設定すれば、取引自体が不可能になってしまう。

そして、単に保守的なIM金額を設定してしまうと、市場変動が生じた時のIMとVMの合計額がカウンターパーティーの純資産を大きく超えていたということにもなりかねない。複数のディーラーと取引をしているカウンターパーティーの場合は、全体の取引量とIMの量を見積もり、それが会社の担保拠出能力の範囲内に収まるのかどうかを確認する必要がある。

コモディティ取引の場合は、スポット価格が大きく動く一方、フォワードの価格はそれほど動かないということが多い。何らかの供給不安があれば短いところの価格は大きく動くが、1年先や2年先のフォワード価格については、生産能力や輸送能力を調整することができるので、比較的穏やかな動きになる。したがって、一度に100万トンの取引をするのではなく、毎月10万トンを10か月のようにタイミングを分散させるのも重要である。つまり全体の金額というよりは1か月にどのくらいの取引をするかというのが重要になってくる。

CCPや取引所においても、こうした時間軸で取引量を絞るということが必要なのかもしれない。

G30（金融問題に関して様々な調査を行う国際的団体）のWebinarで、前米財務官のガイトナー氏が米国債市場の流動性問題に言及している。本人のコメントはYutubeでも公開されている。この中で、米国債の流動性低下を懸念しており、米国レバレッジ比率であるSLRを見直すべきと述べている。

Covid-19による市場混乱期には米国債と連邦準備預金をSLRの分母から一時的に外したが、昨年2021年3月にその期限が切れている。その際にSLRの見直し作業に着手するという発表があって、市場の期待が膨らんだが、その後特に具体策は出てきていない。今年2022年中には、バーゼルIIIの最終化に向けて市中協議を行うことになっているが、来年以降にずれ込むのではないかという意見が多い。そうすると2025年くらいまでは実際の施行には至らないということになる。

最近発表されたCCARの結果によれば、SLRが以前のような最大制約にはなっていないように見えるが、それでも大手銀行にとっては無視できないほどのインパクトがある。

今回はCiti、BoA、JPMのストレス資本バッファ―（SCB）が大きくなり、さらなるRWA削減が必要になっているが、これによって確かに市場流動性に問題が生じているように思う。もちろんその他の要因もあるだろうが、RWA制約がそれに拍車をかけているのは間違いない。これは米国債に止まらず、短期の為替取引などでも顕著である。

日本市場の流動性も直近極端に低下した。これは日銀の政策変更に対するSpeculationの方が大きいと思われるが、銀行のリスクテイク能力が下がっているという点では同じような問題なのかもしれない。この流動性だと、頑張って顧客のフローをつけた方が損をするという状況になってしまう。この間の先物 vs CTDショックのような市場変動が起きるとトレーダーも怖くて取引ができなくなる。

たとえ10年の金利は抑えられたとしても、抑えきれない部分については同様の波乱が起き続けるのだろう。そしてトレーダーが退場を余儀なくされ、更に流動性が低下し、ビッドオファーが開くことになる。それでも節約志向の強い日本では海外ほどにビッドオファーが開かず、それが更なるトレーダーの退出を招くという悪循環にならないか心配だ。YCC下の市場に慣れ切った平均回帰を狙うトレーダーが多くなっていると思うので、市場のダイナミクスが変化しつつある今、トレーディングデスクは、非常に難しい舵取りを迫られている。

LIBOR改革でUSDについては、来年6月の公表停止に向けて、LIBORからSOFRへの移行が進行中であるが、OvernightのSOFRに加えTerm物のSOFRの取引が増えているようだ。LIBORのように3か月LIBOR、6か月LIBORのようなTermのついたSOFRなのだが、Overnight物の流動性を高めるためにTerm SOFRの利用が制限されてきた。

特にローン市場においてTerm SOFRが使われているので、米地銀を中心にこれをヘッジしたいとうニーズが出てきている。しかし、インターバンクではTerm SOFRを使ってはいけないということになっているので、エンドユーザーのみに流動性が限られている。ディーラーサイドとしては、地銀などのエンドユーザーとはTerm SOFRが使えても、それをディーラー間でヘッジすることができず、ベーシスリスクを抱えることになってしまっている。

したがって、ローンヘッジの方向となる固定払いのニーズだけが増えて、その割合は8：1と偏っているという意見もある。そのため、Term SOFRの固定金利は通常のSOFRに比べて金利が高くなっており、エンドユーザーにとってもコスト高ということになる。Term SOFRのローンが$1.2tnを超えたという統計もあり、SOFRの流動性は充分に高まってきたので、そろそろインターバンクのTerm物の利用も解禁しても良い時期に来ているのだろう。そうすると金利キャップやスワップションなど、その他のプロダクトにも広がっていくことになる。

そういえば日本のTerm物の議論はどうなったのだろう。TORFが開示されて1年が経ち、ライセンス契約をした金融機関も多いはずだが、マーケットではあまり話を聞かない。確かに先物vs現物すらヘッジしにくくなった現状では、これ以上のベーシスリスクが増えるのは勘弁してほしいところだが、マーケットが落ち着けば取引が増えるのだろうか。

FRBの年次ストレステストの結果が公表された。最悪のシナリオでも自己資本比率が9.7%となり、最低資本要件を満たせるということで、特に大きな波乱はなかった。今年のシナリオは失業率10%まで上昇し、商業用不動産価格が40%の下落、住宅価格が28.5%下落、株価が55.5%下落というものだった。

しかし、個別に詳しくみていくと各行ともさらなるRWAの削減が必要であり、今後のマーケットの流動性に影響がありそうだ。特にCitiの結果が思ったより悪い。SCB（ストレス資本バッファ―）が3.6%となり、CET1比率のターゲットが11.5%から12%に上がりそうだ。Q1の比率が1.4%だったことを考えると、引き続き自社株買いに制限がかかる可能性が高い。

CitiはSA-CCRに移行した後にRWAを削減する必要に迫られ、為替取引などで急速に取引を減らしているとRisk.netなどに報道されていたが、これで更にリスク削減の動きに拍車がかかりそうだ。CitiのSCBは2020年が2.5%、2021年が2.7%だったため、これが3.6%になったというのは結構な上昇だ。詳細はSeeking Alphaにて紹介されている。

そのほかJPMとバンカメもSCBが0.8%から1%上昇し、株価を下げた。これを見ると、銀行は引き続きRWA削減を継続しなければならず、引き続き市場流動性に対する影響は発生しそうだ。

Archegosショックや、天然ガス価格やニッケル暴騰によってマージンコールに注目が集まっている。証拠金規制の対象が拡大したこともあり、マージンコールからデフォルトや流動性危機が起きることが多くなっているからだ。同時に、Dispute Resolutionも重要になってきている。

SwapAgentは、英国のCCPであるLCHのサービスで、清算はしないものの、相対取引の執行、証拠金授受、決済などを簡素化するためのサービスである。クリアリング業務で培った経験を、非清算取引に拡大し、標準化、効率化、簡素化を進めようというものである。取引自体は清算されていないが、集中取引処理、時価評価、証拠金計算、リスク計算、ポートフォリオ最適化などが、清算取引と同様のプロセスで行われる。

Disputeにはあらゆる種類のものがあるが、計算時点の違いが最も一般的な原因となる。東京クローズ、NYクローズのような時間の差や、15時と17時の差のような時間差によって時価評価に差が出る場合である。大手行の場合、ドルスワップはNYクローズ、円スワップは東京クローズのように、市場慣行に合わせるのが一般的だが、日本の会社がすべてを東京クローズで評価するときもある。昨今のように、金利、為替、コモディティ価格が大きく動く場合、どの時点でValuationを行うかによってDisputeの金額が大きくなる。

おそらく多くの金融機関では、大きなMargin Disputeがあった場合はシニアレベルに報告が行くプロセスになっていると思われる。昨今の規制のもとでは、一定以上のDisputeが続くと当局報告が求められ、資本賦課が上がってしまう。Disputeは紛争と訳され、あたかも相手方がマージンコールに不服を唱えているような印象を与えるが、実際はシステムトラブルで時価が計算できない場合や、単に回答ができなかった場合も、技術的にはCSA上のDisputeに相当してしまう。取引先がDisputeとしてきたと経営陣に報告すると、無用に騒ぎを大きくする可能性があるので言葉の使い方には注意が必要である。

このような場合には、LCHのSwapAgentへ移行すれば、LCHが時価評価をすることによりDisputeがなくなる。オペレーションやリスク担当が、日々時価の違いを分析して相手方と交渉するという手間が必要なくなるメリットは想像以上に大きい。担保決済も清算取引と同じように行われるため、標準化も可能になる。そのほか、リスクファクターの計算も標準化されるため、SIMMの計算も容易になり、計算結果の違いも少なくなる。そして、SwapAgentと非SwapAgent取引を含めたポートフォリオについて、TriOptimaなどのコンプレッションが容易に適用できるため、取引量の圧縮も可能になる。また、何と言っても割引率が統一されるのが大きい。

現状のマーケットでは、SwapAgent経由の取引を選好するトレーダーがほとんどだと思われるので、SwapAgentを経由しない取引に対してはプライスを変える動きが出てきてもおかしくない。マーケットはまだそこまでは行っておらず、特に本邦ではSwapAgentを使う市場参加者が極端に少ない。しかし、海外でSwapAgentのシェアが急速に高まっていることを考えると、日本においても早めにSwapAgentのOnboardの準備を進めておいたほうが良いのではないだろうか。

ESMAからAechegos破綻に関する分析レポートが出ている。レバレッジ、ポジションの集中といった問題はこれまで指摘されてきたことと同じだが、EMIR規制によって義務付けられていた取引情報報告に基づくデータを活用すれば、Archegosのポジションが急速に積みあがっていたことを把握することが可能だったと分析している点が興味深い。

米国の場合は株式を大量購入すると報告義務があるため、どこかのファンドがある企業の株式を5%を超えて買い進むと、それはすぐにニュースになる。しかし、Archegosの場合は報告義務のないTRSを使っていたため、破綻直前までほとんど話題にもならなかった。Archegosの破綻を受けて、各国当局が取引情報報告の範囲を拡大し、その分析の高度化も進めている。

Archegosのレバレッジ問題を簡単におさらいする。株式を100買う場合には、100の資金が必要だが、TRSを使えば、少ない資金で同じエクスポージャーを取ることができる。IMが20%だとすると20の資金を当初出せばよく、その後VMが上がれば追加の担保を出す形になるが、100の資金が必要な株式購入よりは少ない資金で足りる。20の資金で100のリスクを取れるのでレバレッジ5倍となる。

株式のプライムブローカー（PB)の場合は、PBである銀行が100の資金をファンドに貸し、ファンドが株式を買いそれをPBに担保として差し出す。TRSの場合は、担保の掛け目が20%だとすると、PBが80貸して、ファンドが20を拠出し、100のTRSを取引するという形になる。

Archegosの場合はCSの英国法人との取引だったので、Brexitによって取引報告義務がなくなるまではArchegosの取引が報告されていた。ここからはArchegosが急速にポジションを増やしていたことが把握できる。それ以降は欧州EMIR規制に報告されたデータを見ても、2021年3月にポジションが急増しているのがわかる。そして、そのポジションもトップ5の株式にエクスポージャーが集中していたことも把握できている。そしてエクスポージャーが破綻前の1月に急増し、その後破綻に至っている。

当局に報告されているデータをもとに、ポジションが急増した投資家、ポジションが特定の銘柄に集中しているケース、破綻に至るほどに負けがこんでいる投資家などの情報が把握できるということだ。こうしたデータが電子的に蓄積されていけばAIを駆使してアラートを出すことも可能かと思われる。当然日本にも取引情報報告は義務付けられているので、同じように危機を把握することは可能だろう。

集められたデータがどのように使われているかはわからないが、海外でこのような分析結果が出たということは、今後金融危機が発生した際は、各国当局が共同で分析をするような局面もあろう。日本でも、データの分析に力を入れていけば危機の芽を事前に積むことができるかもしれない。海外がこの点に着目し始め取引報告の範囲を広げていることを考えると、日本でも遅れないようにデータ分析の高度化をしていく必要があるのだろう。

ドルのFRA-OISスプレッドが急速に広がり、昨日6/16には40bp近くにまで動いた。水準自体は大したことはないが、この動きは若干急である。

この指標は市場参加者の落ち着き度を測る指標とも言われ、これが広がるということは銀行が米ドルを調達しようと躍起になっていることの裏返しであることが多い。コロナショック時の2020年3月頃はこれがもっと跳ね上がった。銀行間の短期金融市場において銀行の信用リスクが高まっているということになる。このスプレッドは銀行間借入金利とリスクフリー金利の差であるため、銀行が資金調達に苦慮している際に拡大する傾向がある。

BOJ以外の中銀が金融引き締めに動く中、マーケットから流動性がなくなるため、短期金融市場の混乱が懸念される。大手米銀がつぶれるとは思わないが、CDSのスプレッドは確実に拡大しており、株価もさえない。リセッションを織り込んでいるので当然かもしれないが、短期金融市場の混乱は少し気になる。銀行の信用不安というよりは、短期の資金供給が減っていることがメインの理由なのかもしれない。ロシアのウクライナ侵攻直後もこれが30bp近くに跳ね上がったが、今回はそれを超えてきている。

今回はドル円ベーシスも広がりを見せているのが若干気になる。ここからドル調達に問題が出てくると、日本の投資家にも影響が及ぶ可能性がある。

今週は日銀対海外投資家の様相を呈しており、市場は大混乱した。10年国債金利を抑えようとすれば8年とか9年だけ上昇してしまうし、CTDと先物のスプレッドの急拡大もマーケットを驚かせた。そのほかにもスワップスプレッドやCCPベーシスなど、コントロールできないところが急に動くので、次は何が来るのか気が抜けない。やはり無理やり市場を抑え込もうとするとどこかに歪が表れてしまうようだ。

ドイツ銀行とその資産運用部門であるDWSがグリーンウォッシュ疑惑に関連した家宅捜索を受けた。ドイツ銀行の出資比率が80%近いことから株価も急落したが、金融業界ではかなり話題になっている。昨年から話題にはなっていたが、ここへきて業界の注目度が高まっている。以前もBNYメロンがESGファンドに関して誤解を招く表現を使って$1.5mmの罰金を科されていたが、今後はこうした動きを懸念して、金融機関サイドからGreenである、環境に優しいという表現が使われる機会が減っていくことになるだろう。

環境に優しい車、紙ストローの利用、再利用可能な衣料など、様々な環境配慮をうたった商品が登場し、いくつかの企業は、効果がそれほどないにもかかわらず消費者を欺いたとして当局から批判を浴びたが、金融機関にとっても同じ問題が起きている。

環境に配慮したというのは程度問題ではっきりした基準があるわけではない。しかし、Greenというだけで金融商品が売れてしまうと、今回のようなことが起きる。おそらく海外金融機関は、Greenと謳った金融商品の販売には慎重になるだろう。自らGreenと認定することはなくなり、第三者による厳密な審査が必要になる。

海外では直接制裁も可能なグリーンウォッシュ規制がある国が増えており、米国でも連邦取引委員会がグリーンウォッシュの疑いのある企業の摘発を行っている。金融商品に関しては、SECがESG投資に関する情報について目を光らせている。

今回ドイツ銀行の株価が急落し、経営陣の責任問題に発展したことを見ると、欧米での本件に対する意識が急速に高まっている。当然本邦でも、金融庁が第三者機関に環境債の発行手続きや調達資金の使い道についてお墨付きを与えるようなチェックを働かせようとしている。

これまではESG関連の投資商品のみに限った話かという印象もあったのだが、ESGと名の付く取引に関しては、債券や投信だけでなく、デリバティブ取引などについてもすべてチェックをするようになってきた。そのうち明確な基準作りが行われるのだろうが、過渡期にある現状では、過剰反応を引き起こす可能性があるので、触らぬ神に祟りなしという感じがする。

インフレ退治のために各国の金利上昇が続き、上場物デリバティブ取引量が急増している。米国FED、英国BOE、欧州ECBと軒並み利上げペースを速めており、過去40年で最大というインフレの抑制に躍起になっており、短期市場にも混乱が生じている。海外では、ヘッジファンドや機関投資家は当然として、金利上昇やコモディティ価格上昇に備えた取引を増やしており、株価下落に備えてアセットアロケーションを変えてきている。日本では株式投資が中心で、あとは一部外債が使われるくらいだが、海外の投資マネーは様々なところへ流れていく。CDSの取引量も第一四半期には前年比2倍近くに増えている。欧州Euriborの先物なども、2/3に歴史上4番目の取引量を記録したそうだ。

こうした海外の状況をよそに、日本ではデリバティブ取引や先物取引がそれほど急増したというニュースは聞かれない。インフレが海外ほどでなく、金利政策にも変化がないからというのもあるが、そもそもデリバティブを使うユーザーがそれほど多くなく、金利系の先物取引は、そもそもほとんど存在していないも同然である。

金利上昇に備える動きといえば、住宅ローンを変動から固定に変えるというニュースがみられるくらいで、国債先物のCFDや金利系のETFに投資する個人投資家は非常に少ない。海外では、金利やコモディティも含めて多様な投資が盛んだが、日本では株が中心で、FXとビットコインという形で、山っ気のある個人投資家がギャンブル的に取引をしているだけのようにみえる。バブル期は、コモディティで財産を失う人も多発したが、実は日本はギャンブル好きなのかもしれない。

OTCデリバティブの流動性が下がり、資本コストも上がってきていることから、もう少し日本でも先物市場を育成しても良いかもしれない。まずは国債先物、金利先物の流動性を上げられれば金利上昇リスクのヘッジツールができる。変動金利ローンを固定に変えて銀行に手数料を払うよりは、別途先物ヘッジをした方が本来簡単である。デリバティブとか先物というと、日本ではイメージが悪いが、本来ヘッジツールとしては非常に使い勝手が良いものである。貯蓄から投資への流れが少しずつ動き出しているが、株式一辺倒にならないよう、他のマーケットの健全な育成が進むことが望ましい。