Basel III endgameという言葉が注目されて随分経ったが、米国では、業界からの反発やトランプ政権の発足もあり、徐々に緩和方向への動きがみられている。特に米国では、当局がデリバティブポートフォリオについて注目をするというのもあり、全体としてのRWAが小さかったとしても、細かい項目についてかなりの精査が必要になり、活発に資本コントロールが行わている。

日本の場合は、ローンによるRWAが大部分を占め、デリバティブRWAが相対的に小さいという理由から、あまりデリバティブRWAにフォーカスが当たらないが、JPMやバンカメのレポートを見ると、ローンRWAの占める割合は日本とそう変わらない。だが、最近では、日本でも大手中心にROEを経営目標とする風潮が強くなり、資本コストに対する意識が変わってきた。グローバルマーケットで、海外大手銀行と競争していくためには、他国の規制にも注意を払っておく必要がある。

カウンターパーティーリスクに関しては、大手はSA-CVA、小規模行はBA-CVAというのが一般的になりつつあるが、CVAヘッジを適切に行うところは、金利スワップのヘッジ効果が認められるSA-CVAのメリットが圧倒的に大きい。特に米国では、BA-CVAのエクスポージャー計算にSA-CCRのみが利用可能となっており、内部モデルが使えないことから、大手は必然的にSA-CVAを選択することになる。

また、欧州ではCCPでの清算取引がCVA RWAから免除されるが、米国では対顧客ポジションがカウントされる。つまり、米国では、顧客－銀行－CCPという取引の場合に、銀行－CCPのレグにはCVA RWAは必要ないが、顧客－銀行のレグにCVA RWAがかかってきてしまう。大手銀行はクライアントクリアリングにおいて顧客のために清算をする場合、会計CVAを計上しておらず、通常CVAチャージもかけない。このCVAにかかる資本コストも明示的にはチャージしていないところが多いものと思われる。

米銀大手は、CVAを計上すると、会計上の損益がブレるのを防ぐため、それをCDS、金利、為替、コモディティなどの原資産でヘッジしているが、これが規制上のCVAの計算とは全く異なってしまっているのである。若干の差が生じるのはやむを得ないが、規制CVAと会計CVAがある程度一致していないと、ヘッジのインセンティブが損なわれ、経済的な潜在損失が大きくなってしまう。

また、先日紹介したISDA、SIFMA等のレターにもあるようにSTMとCTMのネッティングも業界にとっては大きな問題だ。米国では、清算取引については、STMのものをCTMとして扱い他のポートフォリオとネットすることが可能だが、相対取引にこれは認められていない。特にSTMについては、リーマンショック後の各種規制が施行された後に導入された概念なので、各国の規制において多くの不整合が生じている。本来であれば、STMの登場に従い各種法律を書き換えるべきなのだが、内容がテクニカルなので、大きな話題になりにくいのだろう。

実はここの微妙な差でプライシングに差がついており、取引流動性が偏るケースも増えてきているため、各国の規制の方向性を揃えておく努力は必要であり、日本のようにまじめな国が損しないように目を光らせておく必要がある。

BISのTriennial Central Bank Surveyの金利系商品についての統計を見ている。まずは全体像から。金利商品は2019年のFRAの急増がアノマリーとなっているが、それを除けば順調に右肩辺りで成長しており、特にここ3年の伸びが著しく、トータルで3年前対比約60％増となっている。2019年のFRAはよく覚えていないのだが、まだ4月だとコロナ前なので、3月のFOMCで利上げ収束観測が出てFRA-OISスプレッドがタイトになった時期だろうか。

為替と異なるのは通貨ごとの取引量である。昨今ではUSDではなくEURの金利商品が最大の取引量となっている。特にこの3年でEURは約2倍に増えている。さらに顕著なのが日本円で、なんと7.8倍へと急増し、AUDを抜いて第四位となった。他のCCPのデータなどを見ても同じような伸びが確認できる。GBPを抜いて三位になるかもという期待もあったが、意外とGBPも健闘しており、約3倍と取引量が増えている。

取引主体別でみると、圧倒的にその他金融の割合が大きく、市場全体の75％を超えている。金利スワップに関しては、既に銀行中心の取引から、マーケットメーカーやヘッジファンド、バイサイドへと主役が移っている。

取引地域についてみてみると、圧倒的に英国が強い。やはりBrexit後も金利に関してはロンドンの地位が強い。日本も3.5倍になっているが、かなり小さく、オーストラリアやシンガポールにも及ばない。ドイツが地味に2.4倍に伸ばしているのも注目だ。

YCCの下で日本円金利トレーディングは終焉を迎えたという声も多かったが、政策変更によりようやく日本円本来の姿に戻ってきた。海外からは開かれていないというイメージが付きまとっているが、資産運用立国を目指す金融庁の後押しもあり、注目度が高まり、日本への旬出も少しずつ増えてきた。他国の状況を見ていても、やはりこうした市場づくりには国としての後押しが欠かせないのだろう。

3年ごとに公表されるBaselのTriennial Central Bank Surveyが出ているので、今回も簡単にまとめてみたい。まずは、為替取引から見てみる。このデータは4月の一日平均の取引量を調べたものだが、4月というとTrump Liberation dayのあった月である。したがって、通常より取引が多かった可能性もあるので、少し割り引いてみる必要があるかもしれない。

まずは全体の取引量を見てみると、以下のようにSpot、Fowardを中心に3年前の約30％増になっている。中でもForward、通貨スワップが伸びており、伸び率でみるとOptionその他も倍以上になっている。一方、FX Swapがほぼ横ばいなのも興味深い。

取引主体別にみるとその他金融との取引が最も伸びているが、ここはヘッジファンドや銀行以外のマーケットメーカーが中心だろう。

次に通貨スワップにフォーカスしてみると、約40％の伸びで、その他金融の伸びが大きい。また、実額は小さいものの、非金融も3倍近くに伸びている。債券発行や実需ヘッジなど、事業会社のフローも増加していたのかもしれない。

通貨ごとの取引量を見ていると、ドルが依然として強く、その傾向はむしろ強まっているように見える。円は第三位の地位を保っているが、中国元やスイスフランの伸びが大きくなっている。

取引される通貨ペアを調べてみると、USDJPYはUSDEURに次ぐ第二位のペアとなっているが、驚くことに第三位がUSDCNYになっている。USDGBPなどを一気に追い越した形だ。

取引執行を地域別にみると、以前英国が強く、全体の38％で首位、次に米国が19％で続く。そのあとはシンガポールと香港で、二つ合わせると米国とほぼ同じ水準になっている。為替市場に関しては、英国、米国、香港+シンガポールという３極になっており、日本の割合は3.5％にとどまっている。香港は頭打ちになっているが、シンガポールの躍進が進んでいる。

トランプ関税ショックの影響もあるだろうが、為替の取引量が順調に伸びていることが確認できる。ここからは特にドル離れは見て取れない。景気減速にも関わらず中国のプレゼンスは引き続き上がってきている。市場という意味ではアジアはシンガポールが為替の拠点としてはメインになってきているように見える。取引主体も銀行からその他のプレーヤーへの分散がみられる。

クライアントクリアリングによって清算取引を行っている際にクリアリングブローカー（CCSP: Client Clearing Service Provider)が破綻すると、通常は他のブローカーにポジションと担保を移管するポーティングが行われる。というよりは、ポーティングが行われるという前提でクライアントクリアリングの仕組みが作られている。

以前からここでも主張しているように、大手金融機関がデフォルトしているような状況で、大きなポジションを数時間から2日以内といった時間軸で移管するのはかなり困難な作業になる。米国では、2021年の破産法改正により、顧客ポジションと担保を清算するよりも、ポーティングが政策的に優先されたため、ポーティングの重要性はますます高まっている。

今回ISDAからポーティングに関するペーパーが公表されているが、こうした暗黙の前提に警鐘を鳴らし、普段から準備を進めておくことの重要性が強調されている。特にポジションが大きい場合は、他のブローカーに移管の依頼をしても、KYC、AML、リスクリミット、資本コストなどを総合的に精査する時間が必要で、普段から準備をしていない限りこれが数時間でできると思う人はまずいないだろう。ここで時間がかかってしまうと各CCPが決めた期限に間に合わず、ポジションがオークションにかけられてしまう。

大手であれば、若干コストがかかるものの、バックアップブローカーを決めておき、このポータビリティを確保しているところが多いだろう。またCCPによっては、バックアップブローカーがいる場合には所要当初証拠金を下げるところもある。IOSCOガイドライン(e.g. PFMI – Principal 14)などもあるので、ポーティングのFire Drillを定期的に実施して、備えを万全にしようという動きも一般的になってきた。

いずれにしても、最低でも担保がどのような形式で分別管理されているかを理解し、プランを作っておく必要性がこのレポートでは強調されている。例えば、担保の分別方法に関してはISA、Gross OSA、Net OSA、Custodial Seg、LSOCなどのストラクチャーが存在し、これによって、ポーティングのプランが異なってくる。

Net OSA（ネットオムニバス口座）

OSAはOmnibus Segregated Accountの略で、複数の顧客のポジションと担保をまとめて管理しつつ、清算メンバーの自己資産とは区分して保持する口座形態である。Netなので、複数顧客のポジションを合算してネット計算する。ネットされているため、CCSPのデフォルト後のポーティングの難易度は高い。理由としては、

①口座内の個々のクライアントが異なるCCSPへの移管を希望する場合の調整の難しさ、
②口座内の全当事者の同意が必要となる場合があること、
③CCPが最終的なクライアントを特定できない
などが挙げられている。

     この構造では、顧客から預かったグロス証拠金とCCPに差し入れるネット証拠金の差額（超過証拠金）がCCSPの口座に残るため、担保の移管も複雑になる。

Gross OSA（グロス・オムニバス口座 ）

一部のCCPでは、顧客ポジションと担保が他の顧客分と分別されるため、CCSPが見つかればポーティングは容易になる。主に米国では、上場先物、スワップともに、すべての顧客ポジションと担保がこの形式でCCSPに保管される。

ISA（Individually Segregated Account)

顧客ポジションと担保が法的に完全に分離されるため、ポーティングが最も容易。この口座では、担保はデフォルトしたCCSPではなくCCPに保管されているため、ポジションと共に新しいCCSPへ移管しやすい。ただし、一部の法域では、オムニバス口座内の全クライアントの同意が必要となる場合がある。なお、米国LSOCはLegally Segregated Operationally Comingled）なので、ポジションや担保が法的に分別され、担保もCCPに保管されるため、このISAに類似した方法と説明されている。

一方、ポジションがそれほど大きくない市場参加者の場合は、ポーティングをするよりは、清算してしまった方が良いという選択肢もあり、ISDAのレポートでも、そのメリットデメリットを比較して検討すべきとしている。

一方で、欧州では一つのCCPにポジションが集中するリスクについても警鐘が鳴らされており、CCPからCCPへのポーティング？リスクも議論になっている。ESMAのストレステストにおいては、単一または少数のCCPにリスクが偏っている場合の集中リスクをレビューする必要がある。そしてCCPの破綻処理に関するRecovery and Resolutionプランにおいて、CCP自身がシステム的な重要インフラであることを理由に、特定のCCPへの依存がシステミックリスクになる点が懸念されている（Regulation No 2021/23）。

実際リーマンショックのような事態になれば、CCPやCCSPの信用力のレビューを行い、ポジションの縮小や他のCCP、CCSPへの移管を検討するところが増えるだろう。要はどれくらいの時間軸でこれが起きるかが重要である。アルケゴスのような巨額損失や不祥事、サイバーアタックなどが起きた場合には、突如ポジション清算が急増し、プロシクリカリティを招く可能性も否定できない。ポジション移管に失敗し、CCPによる強制的な清算に至った場合、CCPのウォーターフォールに影響が及び、デフォルトしていない他の清算会員にも損失が及ぶ可能性がある。いずれにしても、普段から準備を怠らないことが重要なのだろう。

DRRとは、取引情報などの規制報告の標準化を目指すもので、複雑なデリバティブ取引の報告規則を、コンピューターが直接実行できるオープンソースコードに変換するものである。ISDA主導で導入が進んでいる画期的なプロジェクトなのだが、まだ国内での認知度は必ずしも高いとは言えない。

しかし、ここまで規制や報告要件が複雑化していく現在の環境において、規制を業界レベルで解釈して統一見解を得られたゴールデンソースに基づくコードを自社システムに組み込めるのだから、報告違反で罰金を支払うといったリスクが小さくなる。過去にもデリバティブの取引報告義務違反はBarclays、JPM、DB、BofA、DTCCなどで実際に起きており、罰金額も数十億円に上ることが多い。

通常各金融機関はコンプライアンス担当を置いて、各国の報告規制を細かく解釈し、漏れのないよう対応を行っている。そして、規制に変更があれば、それを直ちに把握して報告システムに変更を加えなければならない。DRRを使えば、このような報告システムのメンテナンスが容易になり、コンプライアンス担当の負荷軽減につながる。

DRRは2022年11月に、CFTCの報告規則変更に先駆けて初めて導入されたが、その後、オーストラリア、EU、日本、シンガポール、英国の改正規則にも対応範囲を広げ、カナダや香港の要件も含まれる予定となっている。これで主要9法域における11の報告規則をサポートすることになり、規制が改正されるたびにコードが修正されていくことになっている。データの一貫性が業界全体で担保されるため、当局サイドにとってもデータの扱いが容易になるといったメリットもある。

CFMやCRIFファイルなどもそうだが、ISDAでは様々なデータの標準化のイニシアティブを主導しており、おかげで、かなりのプロセスが簡素化されている。日本では、Suica、PayPay、楽天Pay、au Pay、ファミペイ、ゆうちょPay、メルペイ、d払いなど、数えきれない支払い方法があり、店舗側もそれに対応するが大変だ。海外ではこんなにたくさんの支払い方法があるところはあまり見たことがない。しかし、金融取引においては、標準化によって得られるコストセーブは計り知れない。その意味でもISDAの行っているデータ標準化は非常に重要な取り組みだと思う。

以前も書いたように、米国SLRの緩和案が6/25に公表されたが、コメント期限は60日後の8/26だったので、今後のプロセスが気になる。直ちに最終化されて施行されれば、年末の流動性逼迫を避けられる可能性もあるが、通常最終案の公開には数か月かかるため、11月くらいになるのだろうか。そして最終案公開から銀行がシステムやレポート変更をするための準備期間が必要であるため、実際の施行開始は2026年の第一四半期となりそうだ。

今回の案は既存の5％のSLR最低基準を、3％のベースチャージにGSIBのMethod1によるサーチャージの半分を足したものとなる。つまりGSIBサーチャージが2.5％だった場合、3％+2.5%/2で4.25％となり、5％から減ることとなる。これにより、特に証券系2社は、これまでSLRが最大の制約となっていたところが、他行や欧州系と同じようにリスクベースのRWAが最大制約となる。したがって、想定元本よりSACCRのRWAが重視されるようになる。とはいえ、GSIB問題は継続するので、想定元本削減が重要であることには変わりない。

6/25の緩和案には、トレーディング勘定の米国債をSLRの分母から除外するという案についてはどう思うかという質問もあったので、これもダブルで緩和されればかなりのマーケットインパクトになるかもしれない。

こうしたパブコメの流れを見るには業界団体のレターを見れば銀行サイドの意見がわかるので、まずは、ISDA/FIA/SIFMAレターを確認してみる。当然ながら計算方法の変更については強く支持している。今回の変更を歓迎すべき第一歩としつつも、さらなる見直しを認める形となっている。

まずは、クロスプロダクトネッティングの拡大について触れている。デリバティブ、レポ、ストックローンといった異なる商品間のネッティングを認めるべきとの主張だ。そしてSA-CCR拡張版ともいえるExtended SA-CCRを導入し幅広いネッティングを資本計算に考慮することを求めている。当然契約上のクロスプロダクトネッティングができないと元も子もないので、適格クロスプロダクト・マスターネッティング契約（QXPMNA：Qualifying X-Product Master Netting Agreement）下にあるレポ取引等（SFT）をデリバティブとして扱うことで資本賦課を下げるべきとしている。このQXPMNAについてもどこかで書いた気がするが、以前からISDAなどが進めているプロジェクトである。なお、この問題については、ISDA/FIA/SIFMAは別のディスカッションペーパーを7月に出している。

同時にSTMを適用している相対デリバについて、SA-CCRの計算上CTMを選択適用できるようにすべきとしている。現状FCMモデルの清算取引ではすべてがSTM扱いとなるケースが多いが、SA-CCRの計算上はCTM扱いが可能である。しかし、これは相対取引については認められていない。つまりレポ取引などがCTM適用だと、SA-CCR計算上、STMとCTMでネッティングができないという問題が発生してしまうのである。

少しテクニカルな話になるのでここまで今回認められるとは考えにくい。しかし、今後さらなる議論が続いていくものと思われる。SA-CCRは日本でも標準的に使われるようになっているため、米国が先んじて緩和した場合は、日本も劣後しないように注意しなければならない。

バーゼルIIIの早期適用など、日本は規制については優等生で、欧米が規制導入を頻繁に遅らせる中、常に約束通りの導入を実現してきた。バーゼルが提唱するガイダンス等もきちんと国内で法制化し、欧米当局からの規制の同等性も確保して、市場安定のために率先して規制導入を進めてきている。

米国SEF規制に倣って導入したETPのように、あまり実効性はなくなっているように思えるものもあるが、それでも同等性を確保するために一応のガイダンスは存在している。

そんな中、先進国の中で唯一日本が力を入れてこなかったのが2014年のBasel IOSCOガイダンス、Risk Mitigation Standards for Non-centrally Cleared OTC Derivativesである。当時は、可能な限りCCPで取引を清算し、清算できないものについては証拠金規制によってリスク削減を図るという方針だった。ご存じの通り証拠金規制は日本でも完全に導入され実体的にも意味のあるものとなっているが、オペレーション面に注目した上記のガイダンスについては、香港やシンガポール、オーストラリアといったアジア圏でも導入されているにもかかわらず、唯一日本だけが一部の証拠金に関係するところ以外のガイダンスを出していない。

海外当局としては、担保授受を義務付けたからといって、時価や取引件数の不一致、Disputeによって担保が受け渡せないとなると意味がないので、こうしたオペレーション面に関してのガイダンスは一連の規制の中で重要なパートとして位置づけられている。ここで重要視されているのは以下のような項目である。

• 取引関係の文書化、法的確実性の確保
• 取引の確認、条件の不一致のチェック
• 時価評価のプロセスの合意と文書化
• ポートフォリオの照合
• コンプレッション
• 紛争（Dispute）の解決

日本はそもそも、為替取引が何の契約もなく行われていたこともあり、コンファメーションの送付が遅れたり、時価がずれていてもその原因究明に時間が割けなかったという事情もあった。

他にもシステム化、オートメーションなどを促すSTPガイダンスも日本にはない。また〇分以内に取引を報告するというガイダンスも少ない。つまり、日本には、オペレーションを標準化、システム化し、即時処理を促すようなガイダンスが少ないように見える。マニュアル作業が多いため、数分以内に処理をするなどという規制を入れようとすれば、日本では大きな反対運動が起きそうだ。

海外はこうした規制の効果もあり、マニュアル作業を廃止し、早くからシステム化、オートメーション化が進んだ。USの取引報告などは、規制導入時に、取引直後15分以内の報告が求められ、さらなる時間軸短縮の話も出ていたため、手作業でのレポートは早々にあきらめ、すべて自動化を進めた。

それでも海外展開を行っている大手邦銀はこうした基準に併せて事務効率化を進めているので、あまり大きな問題になっていないところが多い。しかし大手以外となると、かなり海外との差が大きくなってきてしまったところもある。

また、海外でも日本の特殊性が語られることが若干多くなり、2019年などは欧州が上で述べたような日本の慣行について問題提起を行っており、日本は欧州規制とはいくつかの点において同等ではないという文書も公表している。

欧州ESMAが出した2013年の当初文書では、日本の規制は取引条件の確認やポートフォリオの照合・圧縮、証拠金の授受など多くの点で要件が不十分であると指摘された。その後、証拠金規制導入後に再評価したのがこの2019の文書である。その結果、Valuationと紛争解決、証拠金の授受については同等性が認められた。

しかし、一方以下の項目については同等性が認められなかった。

• 取引条件のタイムリーな確認（Timely confirmation）
• ポートフォリオの照合（Portfolio reconciliation）
• ポートフォリオの圧縮（Portfolio compression）

これらの分野については、日本の規制が依然としてEMIRの基準と比較して不十分であると判断されたため、同等性決定の対象外とされてしまった。確かにConfirmation送付までの時間を比較すると日本はかなり長くなっており、ポートフォリオ照合やコンプレッション量も少ない。ただし、一部外資系が問題提起をしている程度で、この同等性が否定されたことすらあまり大きな話題にもならず、特に問題があるとはみなされていない。

確かに問題がない部分については特に厳しい規制をかける必要はなく、グローバルに問題視されない程度に海外と同レベルの規制を入れておけばよいというのは現実的な対応である。ただ、特に米国の場合は、リーマンショックを受けて銀行規制を厳格化しようという狙いのほかに、標準化、システム化、自動化を進めて、金融の進化を促進するような方向性へのガイダンスも数多く導入しているような気がしてならない。

確かに米系のシステム投資はかなり大きく、今やほとんど人手を介さず取引をするのが一般的となり、手数料の圧縮と取引流動性の拡大が起きているようにも思える。残念ながら海外で主流となった規制が世界中に業界標準として拡がっていく傾向は否めないので、日本でも大手だけでなく、海外規制動向に注意を払い、日本にない規制についても極力注意を払っておく必要があるのかもしれない。

米国債の保有額は毎月公表されているが、ここのところ過去最高を更新し続けている。中国が着実に米国債保有額を減らしている中、日本と英国がそれを補う形で残高を伸ばしており、7月も過去最高となった。

海外投資家の占めるシェアは約9％程度だが、海外保有のうち13％近くを日本が占めている。関税の話はあるものの、中国の米国債売却ペースは非常に緩やかで、長年かけて徐々に減らしているように見える。10年程度前のピーク時には日本と同じくらいの$1.3tnあったように思うので、現状の$0.7tnはその半分に近づきつつある。

それにしても日本($1.15tn)、英国($899tn)、中国($731tn)のほかは、資産保有の方法によって使われるケイマンやルクセンブルクを除くと、すべて$400tn以下である。いかにこの3つの国のシェアが大きいかということがよくわかる。

６月には米株への資金流入が大きかったが、その反動もあって若干株への資金流入が減少している。それでも米国資産への投資は引き続き堅調のようだ。

2026年12月以降は米国債の清算集中義務が始まるが、日本の金融機関も一部関係してくるところがあるので、そろそろ準備を始める時期に入ってきた。延期によって少し息をつけるかと思っていたのだが、気が付けばもう1年ちょっとに迫ってきた。ここまで米国債の取引が多いのだから、米国債の清算集中規制に関しては米国を除くと日本と英国へのインパクトが大きいものと思われるが、目立って動き出しているところは少なそうだ。

既にCCA(Covered Clearing Agency)として登録されているFICCのほかに、CME Securities ClearingやICE Clear Credit LLCなどが準備を進めている。CMEの当局承認は9/30などと言われていたのでもうすぐだろうか。それともルールブックのレビューが再度延期されるのだろうか。

ICEの方もSECによってルールブックが開示されているが、申請自体が8/1でパブリックコメントの期限が10/6なので、承認は年末になってしまうかもしれない。やはり本格的に準備が始まるのは来年になってからなのだろうか。

英国トラスショック時にLDIからの国債売却が金利急上昇と市場の混乱を引き起こしたことが問題視された。それ以降LDIという言葉を頻繁に見かけるようになり、日本でも同じことが起きるかどうかという質問が多く聞かれるようになった。

結論から言うと日本にはLDIのような運用をする年金はほとんどなく、日本では英国と同じようなことが起きる可能性は限りなく低いということになる。しかし、そもそもLDIとは何かというところの議論がややあいまいになっているような気がしたので少しまとめてみたい。

LDIはLiability Driven Investmentの略で、債務連動型運用などと訳され、簡単に言うと資産と負債のキャッシュフローをマッチさせるよう運用を行うことをいう。資産と負債のデュレーションが同じであれば、金利が上がれば資産と負債が共に減少するため、年金の純資産には影響が起きない。ミスマッチがあった場合はデリバティブ取引などによってディレーションを合わせれば良い。

英国では、確定給付が主流だったり、年金支払いがインフレに連動していたりしていることから、様々なヘッジを行う必要があり、レバレッジを聞かせたデリバティブ取引によるヘッジも盛んに行われている。もともとは負債の実質的な時価評価が会計上求められるようになってから10年で4倍といった具合で急速に増えている。

年金負債に併せてすべて社債を資産に持っていれば金利感応度という意味ではある程度相殺される。金利が上がれば資産と負債がともに減るからだ。しかし、株式などの資産を組み合わせて持っているとデュレーションのミスマッチが生じる。これは金利スワップやレポ取引などでレバレッジをかければデュレーションを調整することができる。また、インフレ時にはリターンを多く払わなければならないため、必然的に物価連動国債の保有割合が高いのも英国の特徴である。

日本でも年金保険に入っている人も多いかと思うが、今30歳の人が、月々1万円くらい積み立てて60歳まで360万円程度支払うと、積み立てられた保険料と利息分で400万円前後が受け取れる。しかし、今のようにインフレ率が3％とかだと損になってしまう。

ゼロ金利のもとではLDI戦略を取る必要性はほとんどなかった。しかし、日本でも金利とインフレ率が上がってくると、インフレ連動の保険が増えたり、社債運用が増え、これに会計規則の変更が加わると、英国のように物価連動債やデリバティブ取引を活用するケースも増えてくるだろう。こうした年金基金も、規模が大きくなると証拠金規制の対象となり、市場変動時にマージンコールが発生して国債が売られることもあるかもしれない。今や選挙のたびに給付金や減税の話が出てくるが、それが金利上昇や国債売却を誘発すると、大きな市場変動が起きる可能性も否定できない。

まとめると、以下のような変化に備える必要がある。

• 社債投資の増加（および社債発行増）→社債市場の育成が必要
• レポ取引の増加→レポ取引の流動性確保、ヘアカットや清算集中規制の議論
• 金利スワップなどのデリバティブ取引の利用増→リスク管理の高度化、担保管理の効率化
• 国債売り→財政規律を保つ必要性が増す
• 物価連動国債へのニーズ→発行増と流動性拡大が急務

こうした変化は水面下では既に起き始めているように思える。日本でも市場の安定化のために検討していかなければならない課題が多い。

先週9/4に英国中銀が国債レポ市場の健全性強化に向けたペーパーを公表した。米国では国債および国債レポ取引に対してCCPでの清算集中義務を課すことになっているが、英国がどのような動きを見せるかに注目が集まる中、興味深い内容となっている。

ここで興味深いのは、ディーラーの仲介能力の限界により、レポ取引による資金供給が十分になされず、国債の強制的な売却を引き起こし、市場混乱を招いたということが指摘されている。

英国中銀は、昨年11月にも英国金融システムが市場混乱に対してどのような影響を受けるかを分析したペーパーも出しているが、やはりトラス政権下でのギルトショックを受けて、国債市場にかなりの危機感を持っていることが伺われる。このペーパーでも同じ内容が指摘されていたため、英国中銀はレポのカウンターパーティーリスクから発生する市場変動を気にしているように見える。カウンターパーティーリスクを減らす方法と言えば、CCPによる清算が最も手っ取り早いため、英国でも米国のような清算集中規制が検討されるのかもしれない。

特にレポ取引に関してカウンターパーティーリスクを懸念しているのは、レポのヘアカットが不十分である点を指摘している。確かに金利スワップなどのデリバティブ取引に対しては清算集中が進み、当初証拠金もSIMMにより業界全体で引き上げが行われたにもかかわらず、レポ取引のヘアカットに関しては、何の取り決めもない。実際は大手アセマネやヘッジファンドの交渉力が極めて強いため、レポの担保に関してはヘアカットの引き下げ競争が起きており、Race to the Bottomが発生していると言っても過言ではないだろう。

これが問題なのは、英国中銀が指摘しているように、一度市場に不確実性が生まれると、一斉にレポのヘアカットを引き上げたり、枠を絞ったりといった行動に出る。つまり、市場変動によって資金が必要な時に、その主要資金調達手段であるレポ市場が閉まってしまうということである。

当然バイサイドは、市場変動によってレポ取引を増やすニーズが生まれるが、こうしたケースにおいては、金融機関が新規のレポ取引を受け入れず、既存のロールに徹する、あるいはロールについても一部減らすという行動を取ることが明らかになっている。欧米では70％がゼロヘアカットで行われるため、突然ヘアカットを上げようとすると大きな混乱が生じると分析している。

70％がヘアカットゼロというのは何となく感覚と合わない。さすがにもう少しヘアカットはとられているものと思われる。おそらく実際は、2年債と10年債のスプレッド取引などでパッケージで1％などのヘアカットを設定している場合、10年取引に1％、2年取引に0％のように、片方のレグにヘアカットをつけるのが一般的である。ヘアカットを設定している身からすると取引全体にヘアカットがかかっているのだが、単純に取引ごとに計算するとゼロヘアカットの取引が50％あったということになる。

また、プライムブローカーなどでポートフォリオ全体に対して担保額を計算している場合は、国債先物、金利スワップなどとまとめて当初証拠金を取っているかもしれない。しかし、レポ取引だけを取り出してみるとヘアカットはゼロということになってしまう。

とはいえ、デリバティブ取引に比べてヘアカットが少ないというのはその通りであり、証拠金規制もないため、金利スワップに比べると1/3以下くらいしか担保が取られていないように思う。

このペーパーの最後の方には市場参加者向けの質問が掲載されているが、ほとんどがCCPでの清算にかかわるものである。これを読むと、なんとなく当局としては、米国のような清算集中規制に傾きかけているようにも見える。もし規制を導入した場合に、市場参加者がどのような反応があるか、どのような点に気を付けて規制を導入すべきかを図ろうとしているようである。

コメント期限は11/28だが、どのような結論になるか引き続き注目していきたい。

Clarusのブログで以前為替のIM Optimizationについての記事があったのをよく覚えていたのだが、5年後になって新たな記事が上がっている。

取引増と市場変動の拡大を受けて当初証拠金(IM)の上昇が話題になっているが、IM Optimizationは複数参加者間でIM削減を図ろうというものである。

少しおさらいをすると、TWD、INR、BRLのようなNon Deliverableな通貨の場合は、NDFによって取引が行われ、差額がUSDなどの通貨で決済される。一方JPYやEURのようなDeliverable 通貨は、普通DFとしてブックされ、USDを払ってJPYを受けとるといった決済が行われる。証拠金規制で対象なのはNDFだけで、DFはIM規制の対象外となっている。

したがって、受渡可能な円のような通貨でNDFがそれほど取引されることは想定されていなかったのだが、証拠金規制のおかげでこれが増えてきている。証拠金規制のIM計算はSIMMが使われるが、このSIMMを減らして担保コストを下げようというニーズが強まっており、これにG10のNDFが使われているというのがこのブログの仮説だ。

通貨オプションや仕組債ヘッジなどで為替リスクが発生すると、これらの取引は証拠金規制の対象であるため、IM拠出が必要となる。これを減らそうと思うと、例えばJPYロングになっているためにSIMMが大きくなってきた時はJPYショートを入れればSIMMが減るはずである。しかし、通常の通貨フォワード取引でロングを減らそうとすると、証拠金規制対象外なのでSIMMを減らすことができない。これを解決するには、DFではなくNDFでフォワードをブックすればSIMM対象なので、IM拠出額を減らすことができるというロジックだ。

そこでこのブログではNDFがいつ取引されたかに注目している。ブログ中のグラフを見て頂ければ一目瞭然だが、火曜と木曜に取引が集中している。木曜はUSDEUR, GBPUSD, AUDUSD, USDJPY, USDCHFに限られる点も紹介されている。これらの取引に関連している市場参加者の方はこれが何を意味するかはもうお分かりだろうが、これらがIMを減らすためのIM Optimizationによって生成された取引だろうとこのブログでは分析している。特に通常の取引としてはG10 NDFはあまり見られないが、火曜と木曜だけにこれが多いのは明らかにIM OpmizationでNDFが使われることを示唆していると書かれている。

そして、米国のSDRに報告された取引のうち昨年Q4では、火曜に$750bn、木曜に$450 bnのトータル$1.2tnのNDFが為替の証拠金削減のための取引としてブックされていると推測している。そして、これがすべてOff Platformで行われており、満期が2週間と3週間に集中しているというのもFX Optimizationである可能性を高めているとしている。

つまりドル円のようなDeliverable通貨だったとしてもNDFが盛んに取引されており、それはほとんどがIMを減らすための取引という結論である。なかなか面白い分析なのではないだろうか。

ISDAのSwapsInfoから第二四半期の取引動向を確認してみたい。レポとのP9に四半期ごとの取引量と取引数のグラフがあるが、今年に入ってから順調に取引が増えている。このデータは、CFTCの規制に基づいてDTCCのSDR報告に含まれているデータである。したがって、昨年Q4に行われたCFTCのブロックサイズの変更により取引が増えたという事情もあるかもしれない（一応脚注9にhistorical data has been restated to reflect corrections made in the databaseとあるが、ブロックサイズの変更まで調整されているのかはよくわからなかった）。

ここで、取引の想定元本はQ1より減少しているが、取引数はさらに伸びている。つまり、より小口の取引が増えたということなのだろう。トランプ大統領のLiberation Dayが4/2ということを考えると、その後の市場混乱にもかかわらず、取引の想定元本はQ1に比べて減少したということになる。

テナー毎の割合を見ると、特に短期が増えたという訳はなく、万遍なく増えているように見える。取引数宇で見ると若干5年超の取引の比率が増えているようだ。

清算取引の割合は、元本ベースで85.9％、取引数ベースで87.2%まで順調に増加している。SEFについても元本ベースで55％、取引数ベースで77.5%となっている。

通貨別でみると、USDが最も大きく、EUR、GBPと続く。BISのデータではEURの方が大きかったが、これはこのデータがCFTCベースだからかもしれない。

CDSのデータを見ると、インデックスCDSの伸びがIRSに比べても著しく伸びているが、シングルネームはそれほど増えていない。

いずれにしても、今年は依然高水準でデリバティブ取引が行われているようだ。市場が少し落ち着きを見せ始めた夏以降どのように変化していくかに注目が集まる。

関税に代表される昨今の政策不安定化を受けて、米国からの資金流出が起き、基軸通貨としてのドルの立場が危ぶまれるという論調が多くなっている。確かに金利スワップは、ユーロスワップがドルスワップを上回るようになってきており、ドルのシェアは下がっている。しかし為替の方はドルが依然メイン通貨として取引が行われており、これが簡単に変わるとは思いにくい。

それでもドルは主要通貨に対して弱含んでおり、以前は米10年金利が上がれば通貨高という相関関係がみられたのだが、最近はこの相関が崩れ始め、米金利が4.4％近辺で安定しているにも関わらず、ドルが弱くなってきている。

しかし、統計上は海外投資家は、4月を除けば米株や米債券などのドル資産を買い続けており、資金流出が起きているようには見えない。これはおそらくBISのペーパーが示しているように為替ヘッジによるものなのだろう。ここのところ、日本の生保も含め米国外の投資家はヘッジ比率を下げてきた。ところが突然の米通貨安に備え、これらの投資家がヘッジ比率を上げてきたというのがBISの主張である。

つまり、通貨安の懸念により米資産を売るのではなく、既存の米資産のポジションを保ったまま、為替ヘッジを増やしたということだ。したがって、米債券が売られたり米株が売られることはなく、通貨としてのドルショートが増え、ドルが下落したという分析だ。ドル安がアジア時間に起きていたため、日本や台湾などを中心にアジアの投資家がヘッジ比率を上げてきたと言われており、同じことは欧州の投資家でも見られる。

そうは言っても世界の公式外貨準備高の57％がドル建てであり、通常の決済でも引き続きドルが支配的な地位を保っている。米国への投資も進めば、ドルの地位がますます盤石になるという意見もある。ユーロにはユーロの問題があり、ドルに取って代わるような有力候補もない。ただし、今回明らかになったのは、ドルに依存しすぎるのは危険であり、これまでより真剣にリスク分散や、ドルに問題があった場合のプランを考えなければと考える投資家が増えたということだ。何かきっかけがあれば、一気にドルがその地位を失うということもあり得る。その意味で米経済が変調をきたすかどうかは、これまで以上に注目を集めることとなる。

市場変動の高まりを受けて、VaRのバックテストにおけるVaR超過回数が増えてきた。Barclaysがこの第二四半期に5回の超過を記録したことによって、資本計算上の掛け目の上昇を招いたと報じられていたが、他の銀行でも多かれ少なかれ同じようなBreachが発生していたものと思われる。このバックテスト自体はもう30年近く前にバーゼルで導入されたものなので、ほぼこなれてきているはずなのだが、やはり昨今のボラティリティの高まりによって、各行とも見直しを迫られているようだ。とは言っても他の英銀を見ると5回も行っていないので、特にBarclaysのモデルへのインパクトが大きかったようだ。

当然英国当局が、この市場変動をトランプ関税による一時的な異常事態と判断すれば、このBreachのカウントから外す可能性もある。しかし、四半期で5回となると、すべてを除外するのは不可能だろう。これまではリーマン破綻、コロナなど、比較的例外措置を取りやすい市場変動が多かったが、最近はこうした一回のイベントというよりは、だらだらと市場変動が続くというケースが増えてきているような気がする。

規制VaRの計算においては、片側99％の信頼区間、10日の保有期間で計算されたVaR値を超えた日を1回としてカウントする。過去12か月に5回以上のBreachがあれば、資本の積み増しが要求されることになる。Var Breachというとの巨額損失が発生したかのように誤解されるが、損失の大小は問題ではなく、あくまでもモデルで想定した損失より大きかったかどうかで判断される。したがって、損失がかなり小さくても、モデルの計算する損失見込みより大きければ、それはBreachとして記録されることになる。

JPモルガンなども昨年第四四半期に2回のBreachを記録しており、その際にはトレーディング収益の不調によりVaR Breachが発生などと報じられていた。これも、トレーディング不調というよりは、モデルが予測した損失より大きい事象が2回あったというだけのことなので、報道の仕方は若干ミスリーディングである。バーゼルなので当然日本でもこうしたBreachは恒常的に発生している。ただ、関心が少ないのか、日本ではあまりこうしたニュースは報道されていない。

Var Breachを防ぐにはVaRモデルを保守的にするしかないのだが、それはそれで通常時のVaR値が上振れすることになる。ただ、ここまで市場変動が激しくなってくると、VaR BreachをしてMultiplierが上がるより、モデルの見直しをした方が良いというところが増えてきそうな気もする。簡単にやるのなら、VaRでは補足されない取引があるということでModel not in VaRなどでVaRを上振れさせておくというのもあるのかもしれない。

米国から規制緩和の話が矢継ぎ早に報道されている。少し前とは全く規制強化を擁護する意見もあるものの、数年前とは全く様相が異なっている。米国の場合は、ほとんどのミーティングがYutube等で公開されているので、その場の聴衆の反応なども感じることができて雰囲気もつかみやすい。

特に7月22日に行われたLarge Bankに対する資本規制の包括レビューが興味深い。これは6月に就任したFRBのボウマン副議長の発案によるものだが、あらゆる方面からの専門家、ロビイストが含まれており、Open AIのAltman氏とボウマン副議長とのFireside Chatも話題になった。これまでなかった試みだ。

その中でパネル2を見てみた。いつもながらMike Mayo氏のコメントはシンプルでわかりやすい。基本的に現行の規制枠組があまりにも複雑で理解しづらく、コストも高いと批判している。信用リスク、市場リスクなどはかなり減ったものの規制リスクが増え、その規制対応のためにあまりにも多くの資金が使われているとの主張だ。全般的にBasel III endgameは所要資本を増やすためのものではなく、資本の質を高めるものにすべきというのがパネリスト共通の見解であったと思う。特に個々の資本規制は理屈が通ってはいるが、全体としてみるとダブルカウントがあったりして行き過ぎているということで意見が一致しているように見えた。

面白かったのは、FRB前副議長のRandal Quarles氏のコメントだ。資本規制の歴史を語る中で、Basel Iがなぜ導入されたかというと、日本の銀行が、少ない資本でグローバルマーケットを席巻しており、レベルプレーイングフィールドが確保するために導入したと言い切っていた。当時バーゼル規制を卒業論文にした自分にとっては驚きではない発言だが、ここまで公に認められると潔い。そして、そのバーゼル規制から米国が脱退しようという動きがあるから皮肉なものだ。司会者からも、米国が抜けたらどうなるかという質問が出ていたが、全員教科書的な回答に終始していた。

日本の銀行の優位性を削ぐためにバーゼル規制を作ったのだが、今度は米国の銀行に不利になるとそこから脱退する。何とも不思議な話で、できればこの場に日本の当局の方に参加して頂き、反論していただきたかったくらいだ（実際Risk誌で批判記事では出ているが）。

その他やはり知識の豊富さを見せつけたのが、GSのSheara Fredman氏だった。内容的にかなりマニアックではあったが、パウエル議長を始め当局の要職者が出席する中、具体的な数字を挙げて、嫌味にならない程度に効果的なロビー活動を展開していた。規制の国際統一に関しては、事業会社に対するCVA免除などで当局間の対応が分かれている点なども指摘していた。このようなハイレベルのパネルでCVAという言葉が何度も出てきているのは興味深かった。

Fredman氏は、ストレステストとBasel III Endgameのダブルカウントについてかなり発言に時間を割いていたが、法的リスクやシステムトラブルから発生するOperational RiskがCCARストレステストから$180bn、Basel III endgameの一部であるオペレーショナルリスクRWAから$150bnダブルカウントされているが、過去10年のG-SIBから発生したリスクは$100bnに満たないとのことだ（$100bnには数字の取れないオペレーショナルリスクは含まれていない）。これ以外にもCVA RWAや市場リスクRWAでかなりの重複計算があるということだ。

またFRTBとCCARストレステストに含まれているGMS（Global Market Shock）についても、同じような計算をしながら統一性がない点を問題視していた。両方とも極端だがあり得る経済ショックを使っているが、ショックの度合や流動性を図る期間などに細かい差がある。

そして、いずれもリーマンショック時をベースとしたシナリオを使っているが、金融危機以降どの程度改革があったかを考慮していない。たとえば、CLOやモーゲージローンなどの証券化商品については、LTVも当時から全く異なり、モーゲージの借り手のFICOなどの属性も全く異なる。各種の保守的な前提条件が重なることにより、100の債券を買うと120の資本を求められるケースもある。しかもこうしたケースがかなりの資産で起きているとのことだ。

パネルディスカッションとはいえ、こうした主張が当局トップに対して行える場があり、それが広く公開されているというのはうらやましい限りだ。同時にここまで細かいテクニカルな話が、こうした重要な会議で話されているというのは、ある意味米国の強みなのかもしれない。トランプ政権の意向を受け、無理やり規制を緩和するという話が多いかと思ったのだが、意外とバランスの取れた議論が行われており、米国がBasel IIIから抜ける可能性は低いのではないかという印象を受けた。もちろんトランプ大統領がどう判断するかは全く未知数だが。

英国中銀（BOE）が市場の安定化のため、CCPの新たなガイダンス策定作業を行っており、今はそのコメント期間となっている（期限は今年11/18）関税ショックによって変動証拠金が多いところで149％増、当初証拠金も全体で3.6％の増加となっており、突如証拠金を手当てする必要性が市場のボラティリティを大きくするのではないかというのはもっともな懸念である。

BOEから出ている実際の文書はEnsuring the resilience of CCPsというタイトルで公表されているが、非常に長文で内容も多岐にわたる。もともと欧州EMIR規制で定められてたものを英国版EMIRとして援用しているが、今後独自色が強まる可能性もある。

まず目を引くのは、当初証拠金についての提案である。CCPの証拠金計算手法の詳細を開示し、市場参加者が必要担保額の増加を前もって予測できるようにするという提案が含まれている。そして、これを既存の清算会員のみならず、クライアントクリアリングの顧客、または潜在的な参加者に対しても公開するよう提案している。内容的には、モデルの設計、運用、前提とその限界、主要パラメーターの詳細などの開示が求められている。各参加者側でも同じモデルを構築できるレベルの情報ということなのだろうが、大手のCCPでは概ね対応済の内容かと思われる。

変動証拠金については、日中証拠金の頻度を上げることはリスク管理上重要と認めつつ、参加者の流動性に影響を与えることから、日中コールのプロセスとタイミングに関する情報提供を要求している。そして、プロシクリカリティを評価するための分析、ガバナンス等の悌吾を義務付けている。これらは、裏を返せば、市場参加者がCCPのモデルをよく理解して、自らの流動性計画に織り込むようにというメッセージとも取れる。

更に、このブログでも主張してきたポーティングの実効性確保のための提案も数多く盛り込まれている。実際に破綻が起きたときに、2日といった短期間で他のブローカーにリスク分析を依頼し、ポジションを引き受けてもらうのは、極めて困難だと思われる。このため、今回は破綻訓練にポーティングを含めることを義務付けるよう提案がなされている。そして、顧客の同意なしにCCPがポーティングを開始できるようにするという提案もある。これを嫌がる顧客はいるだろうが、確かにこれができないと、オムニバス口座の1人の顧客が同意しなかったために、誰もポーティングが行えないという懸念があるため、安定的にデフォルト処理を進めるには不可欠なのかもしれない。

その他様々な提案が含まれているが、時間のある時にもう少し読み進めてみたい。

少し前にDanske BankのCVA Capitalの減少が話題になった。昨年からCVAに関する所要資本が半分になり、10年前と比べると1/10くらいに減少している。この削減のほとんどがSA-CVAから来ているようで、個別CDSやTRSによるヘッジも同じように増えていることから、ようやく資本コストを意識したヘッジが、大手以外でも幅広く本格的に行われるようになってきたと言えるのかもしれない。

これでRWA全体に占めるCVA RWAの割合が10年前の2.5％から0.25％にまで縮小した。BA-CVAを適用しているポートフォリオからの削減幅は小さくほとんどがSA-CVAからの削減となっている。日本の大手ではローンのRWAがほとんどではあるものの、CVA RWAの割合は2％台後半で、地銀でも1％を超えているところが多い。したがって、日本でも同じような資本削減効果が達成できるのかもしれない。特にSA-CCRを適用している大手銀行、証券会社は同じような資本削減を試してみる価値はある。

Danskeの場合、CVAのRWAが約228.7mmとかなり小さくなってきたが、これは日本の大手地銀よりも小さい。以前は日本のメガと同じくらいのRWAだったのが、ここまで減ってくるというのは、ヘッジ以外の削減効果もあったのだろうが、それでもヘッジによる削減幅は相当なものなのだろう。

日本の場合はBA-CVAを適用しているところもまだ多く、なかなかヘッジでRWAを減らすのは難しいが、SA-CVAを適用している先進行では、今後こうしたリスク削減の動きもみられるようになっていくかもしれない。また、きちんとヘッジの効果が反映できることが確認できれば、BA-CVAからSA-CVAへの移行も活発化するのかもしれない。

金融庁の「バーゼル規制の概要」が6/14に更新された。バーゼル規制導入の経緯からその詳細、加えてレバレッジ比率、LCR、NSFRなどの各種資本規制についても非常にわかりやすくまとめられている。また、銀行ごとのSIBバッファ、内部格付手法採用行のリストも掲載されている。個人的には、バーゼル2から3になって各手法がどのように変わったか、どの手法であれば金融庁の承認が必要なのかについて赤字で示しているP14が非常にわかりやすい。

海外では資本バッファが重要になっており、通常の資本コストのみならずストレス時の損失を加味する形に代わってきている。これにより、取引リミットにストレス損失を組み込む動きも活発に見られる。日本の資本バッファは金融庁のバーゼル規制の概要P5に記載があるが、国際統一基準行に対する4つのバッファーが適用されている。

将来のストレスに備えた資本保全バッファーが2.5％なので、これはかなり大きい。海外で話題になるカウンター・シクリカル・バッファー(CCyB)については日本はゼロとなっている。また期末の取引流動性にまで影響を及ぼすG-SIBsバッファーについては、MUFGが1.5％、みずほ、SMFGが1％、D-SIBsバッファーは、SMTB、農中、野村、大和に0.5％が適用されている。

ちょっと興味をひかれたので主要行のリスクウェイトアセットを調べてみた（単位10億円）。銀行によってデータの時点が若干揃っていないが、大手が70兆円から110兆円程度、大手地銀は一桁兆円となっている。

資本構成を見てみると、予想通り信用リスクRWAが最大で6-7割を占めている。マーケットリスクRWAやカウンターパーティーリスクRWAには銀行ごとに差がある。大手はカウンターパーティーリスクとCVAリスクを合わせて5～10兆円だが、地銀はほとんどこのリスクがないが、一部でCVAリスクが大きくなっている。ただし、CVAリスクについては、まだ銀行によって計算の方法に差があるのかもしれない。

信用リスクRWAが大きいのは海外大手も同じだが、Credit Risk RWAが全体に占める割合で見ると、海外の銀行の方がむしろ大きいかもしれない。海外の場合、コントロール可能な市場リスクやCVAリスクなどを減らすべく、決算期末に大規模なRWA削減が行われるが、日本ではこうした動きはまだ見られない。ここには示していないが、証券会社の場合は信用リスクRWAが減り、メインが市場リスクやカウンターパーティーリスクにシフトする。

RORA（RWAに対する利益）の国際比較をすると米国や英国が1％後半にあるのに対し、日本の国際基準行14の平均は1％を下回り世界で最低レベルとなっている。イタリアやスペインなどでも1.5％は超えている。ただし、これまで資本効率を意識してこなかったことを考えると今後の上昇余地は大きい。「資本コストや株価を意識した経営」が叫ばれるようになってきたことから、後はどこが先に動くかという段階になっているように思える。

円金利がついに上昇し始め、金利リスクに関する資本規制についての見直しも入ってくる可能性がある。シリコンバレーバンクの例などもあるため、少なくとも当局検査などで説明を求められる可能性は高い。金利リスク分に対して資本を確保していく必要も出てくるだろう。こうなると、キャッシュリッチだからという理由では不十分となり、金利リスクのヘッジ戦略や、限られたリソースの最適化が急務となるだろう。

先日ポストした米国SLRの変更のほかに、米国債をレバレッジエクスポージャーから除外するという緩和の話も進んでいる。また、G-SIBスコアの米国特有のMethod2についての見直しの話も出始めた。

グローバルバンクに適用されるG-SIBのMethod1は、相対指標なので、銀行全体の規模が大きくなれば、各行のスコアは変わらない。一方米国のMethod2は絶対指標なので、全体のパイが大きくなれば、全員のスコアが増えてしまう。そうすると、経済が大きくなる、あるいはデリバティブ市場が拡大すれば、米国以外のG-SIBスコアには変更がないが、米銀のスコアだけが市場規模の拡大に併せて増加してしまい、より多くの資本を積むことが要求される。

おそらく制度設計の段階では、このような市場規模拡大期には、適宜調整を行うということだったのだろうが、これまで一度も変更は行われていない。昨今では市場変動の拡大に併せてヘッジニーズも増え、デリバティブ市場は着実に拡大している。このままいくと、米銀のスコアだけが増えて、必要資本も増えてしまうことになる。

特に第一四半期の結果を見ると米銀のG-SIBスコアは軒並みかなりの増加を見せている。年末に一旦スコアが下がって第一四半期にその反動で急増するというのはいつものことだが、今年はその増加幅が例年に比べて大きい。

そもそも規制によって年末に銀行が取引を縮小し、年始に取引を再開するというのは、市場の安定に資するとは言えない。単に規制が作り出したUnintended Consequenceである。年末になると、当初証拠金やリスクを増やしてまでも想定元本を減らしに行くようなところが出てくるかもしれない。金融機関としては、資本コストを下げるために当然の行動ということなのかもしれないが、市場にとっては悪影響を及ぼすことになるほか、銀行のリスク管理上も本来は望ましくない。

データがないので詳しくはわからないが、年末は元本削減のコンプレッションが増える一方、元本の増える可能性のある証拠金の最適化やリスク最適化が減っているのではないだろうか。証拠金コストや資本コストが海外ほど重視されていない日本ではこうした動きは見られないだろうが、海外大手行が取引を絞れば円金利、為替市場に対しても何らかの影響が出てくることが予想される。

その意味でも今回見直しの機運が高まっているのは市場にとっては良いニュースと言える。特に現状の米国政権下では、近い将来に見直しが入るのではないかと予想される。

先月、地銀を対象としたストレス時対応力の強化に向けたモニタリングレポートが金融庁から出されているが、同時期にLBOローンに係るモニタリングレポートや粉飾等予兆管理態勢の高度化に向けたアクション・プログラムなども公表されている。金融庁サイドの異動の時期に併せて年間の集大成として出しているのだろうか、いずれにしても地銀を中心とした金融機関のリスク管理高度化を求める動きが加速しているように見える。

4月に出されたカウンターパーティー信用リスク管理に関するガイドラインでも触れられていたが、グループ管理やすべてのビジネスラインを含むストレステストが重要というメッセージを良く目にするようになってきた。すべてのビジネスラインや拠点を含んだエクスポージャー計算ができないと、本当の意味でのリスクが計測できない。

そもそも海外現法の場合はプライシングモデルが異なるといったことがあると、同じ取引であってもグループ内で評価方法が異なるということになってしまう。欧米の監査においては確実にアウトなのだが、日本においては、システムや与信管理のグループ内統合については、これまで厳しく言われてこなかった。しかし、グループ全体でエクスポージャー計算やストレステストをしようと思うと、不完全な結果になってしまう。また、ブックする拠点を変えれば収益が上がるということも起きてしまう。もちろん、そんなことを行うところはないだろうが、内部取引でリスクを各拠点間で最適化している欧米金融機関と同じことを行うのが困難になってしまう。

今回のストレステストに関するモニタリングレポートにおいては、望ましくない事例が「懸念事例」として紹介されているので、今後はこうした事例に当てはまらないようにストレステストを強化する必要がある。そして「参考事例」として模範事例も紹介されている。

たとえば、軽微なストレスシナリオしか考慮していない、ストレス時でも自己資本比率が十分かどうかの検証が不十分、アクションプランが未検討、営業部門が不関与、ストレステストが経営判断のツールとして使われていない、グループの対象範囲が規定にないといった問題のある金融機関が一定数、または少数ながらあったという結果になっている。

おそらく海外のストレステストに関するガイドラインなども参考にしているのだろう。グローバルガイドラインと似たような内容の指摘が散見される。ただし、こうしたガイドラインが出たからと言って、コンサルや第三者に丸投げして体裁だけ整えていると、経営陣の理解が足りないという批判を受けることになる。

海外当局も経営陣に対しては、リスク管理に関して細かい質問を常に投げかけている。したがって、JPモルガンなど大手銀行のトップなどは、規制やリスクに関して異様に詳しい。特にストレステストの結果によって配当や自社株買いに制限がかかってしまう米国などでは、かなりのリソースをこうしたリスク分析に割いている。株主総会でもリスクやストレステストに関する議論をトップ自らが引っ張っている。経営陣がリスクを把握するツールとしてはストレステストは極めて有効な分析である。

今後は日本でも様々なストレステストが行われることになっていくだろうが、コンサルやベンダー丸投げではなく、実効性のあるリスク管理強化が求められる。