レバレッジ比率規制などによって国債やレポ取引の流動性悪化がみられたが、SA-CCRやアルケゴス移行のカウンターパーティーリスク管理の強化により為替やその他のマーケットにも影響がみられつつある。

SA-CCRの影響は今に始まったことではなく、最も市場を騒がせたのは米系が新方式に移行した2022年の初めである。従来のCEMでは1年未満の為替取引などには資本コストがほとんどかからなかったものが、SA-CCRに移行した途端に資本コストがかかるようになり、短期の為替取引のBid-Offerが拡大した。

このころから為替の資本コストが意識されるようになり、市場変動が起きた時、四半期末などに市場が逼迫し、為替の流動性にアクセスできない市場参加者が出てきた。とはいっても、平常時には競争上のプレッシャーから、ディーラーサイドもあまりBid-Offerをチャージする訳にもいかず、為替が低収益性ビジネスとして苦境に陥るようになった。だが、引き続き為替取引に対する顧客ニーズは強く、取引量自体も増え続けている。

その中で生まれてきたのが顧客のティアリングである。海外大手銀行は、為替取引だけでなく、全体としての取引収益を考え、重要顧客に対しては、為替で損をしたとしても顧客関係全体から収益が上がっていれば、為替取引やレポ取引などをサポートし続けるというモデルに代わり、最近のRisk.netの記事でもこの慣行が報じられている。

こうなってくると、為替取引が一方向に偏りがちなアジアの市場参加者への影響が大きくなる。おそらく大手ディーラーは、ディアリングを開示することはなく、営業担当はいつも最良のプライスが出せるよう努力をするので、あまりこの変化を感じられないかもしれない。これが表面化するのは、やはり市場急変時や四半期末などの銀行のバランスシート、資本コスト削減が意識される時になる。

最近サブプライムオートローンに端を発するクレジット市場における破綻が起きているが、リーマンショックとまではいかなくとも、何らかのショックが起きた時にアジアの市場参加者がドル調達に窮することになるかもしれない。ヘッジファンドなどは、あまり為替のポジションを一方向に偏らせたりしないうえ、解約の頻度も高いため、枠が一杯になるということが少なく、たとえ一杯になったとしてもすぐにポジションを動かせる。しかしアジアの銀行や生保などは、米国債やモーゲージ、米株への投資を行う際にドル調達が必要になり、それを通貨スワップやフォワードでファンディングしているため、いざというときにファンディングがロールできず、資産売却に追い込まれる可能性が懸念される。

特に台湾の生保などは巨額の米国資産への投資を行っており、ヘッジ比率も高い。決算期末のヘッジ調整により台湾ドルのフォワードポイントが極端に動くことも多い。韓国でも保険会社や年金、銀行のドル調達取引は多くこれも主に1年未満の為替取引でファンディングしている。オーストラリアはSuper fund (Superannuation)が活発に為替ヘッジを行うようになっている。香港やシンガポールではソブリンウェルスファンドやアセマネのドル調達ニーズがある。当然日本で銀行や生保のドル調達ニーズが高いのは言うまでもない。

これらのドル調達ニーズに応えるためには、欧米銀がアジアの市場参加者にドルを提供することが多いが、これはWWRを持つ誤方向取引になる。欧米銀がスポットでドルを貸してフォワードでドルを返してもらうので、現地通貨安になったときに現地の市場参加者に対するエクスポージャーが増えてしまう。したがって、ここにWWRのリミットや信用リミットを設けるのが普通で、ストレステストなどを組み合わせて制限をかけているはずである。この傾向はアルケゴス以降顕著になっている。

こうした環境の中では、既に当局が警鐘を鳴らしているように、危機時におけるドル調達能力を確保し、普段からこのリスクが高まりすぎないように、ポートフォリオを管理していく必要がある。マーケットが何となくきな臭くなってきた今、特にこうした準備が求められる。

ドル離れが懸念される中、トランプ政権がデジタル時代において米ドルの優位性を確立し、強化するための手段として、米ドルに裏付けられたステーブルコインを位置づけている。関税ショックによってドルを敬遠する動きがみられるかもという話があったが、現実的にはドルの地位は揺らいでおらず、代替となるのはステーブルコインくらいかと思っていたのだが、そこに対しても米国は早くから目をつけている。米国政権は、ホワイトハウスが出したレポートの中で、アメリカのクリプト黄金時代を到来させ、世界のクリプトの中心地としてアメリカが君臨することを目標としている。

この機を捉えて、CFTCのファム委員長代行は、9月23日に、デリバティブ市場におけるステーブルコインを含むトークン化された担保の利用に関するイニシアチブを正式に立ち上げた。これは、GMACのデジタル資産市場小委員会が昨年に発表した非現金担保の利用拡大に関する提言に基づくものである。ファム氏は、担保利用こそステーブルコインのKiller Appだと断言している。若干強引ではあるが、こうなると突然トランプ大統領の壮大な未来像がデリバティブの担保利用の話につながってくる。

確かに流動性とコスト効率の向上が期待できるステーブルコイン（USDCなど）を担保として使用すれば、担保授受が瞬時にそして用意に行われることになり、MPORの短縮を通じて資本コストの削減にまでつながるかもしれない。

ISDAも、トークン化が担保管理の適時性と効率性に大きな改善をもたらし、市場参加者により大きな選択肢と柔軟性を提供するとコメントしている。例えば、これまで担保利用が難しかったMMFをトークン化すれば、現金化して担保に出すというプロセスを経ることなく、ファンドのシェアを直接担保提供できるようになる。これは各種資産に投資している年金やファンドにとってはGame Changerになることは間違いない。決済が難しかったゴールドなどもトークン化することによって担保利用が可能になる。

米国ではいわゆるGENIUS法によって法的枠組みの整備を進めており、証拠金規制の担保としても利用できるように議論が続けられている。ISDAにおいても、CDMなどのイニシアティブを進めて、明確で一貫性のある法的および規制の枠組みを確立する方向で議論が続けられているようだ。

こうなってくると、おそらくCFTCはDCOに対してもデジタル資産担保受け入れに向けたガイダンスを出してくるのではないだろうか。そしてCCPやカストディアンがこれを後押しすることにより、思ったより近い将来にこれが実現する可能性もある。

やはりこういった動きについては米国が早い。日本では金融業界でもあまり話題にならないが、JSCCではDRR/CDMを使った規制報告などの高度化に取り組んでいる。可能であればデリバティブの分野においても日本主導で業界の進歩につながるような変革が起きてくれると良いのだが。

米国を中心に、レバレッジ比率規制の分母から自国の国債を除くという規制緩和が叫ばれているが、英国当局からこれを明確に反対するコメントが一昨日出された。英国中銀のSam Woodsは、こんなことをするのは、防寒用のジャケットや帽子、手袋を全て崖の下に捨てるようなものだと痛切に批判している。

英国の最低レバレッジ比率は3.25％で、米国のSLRほどではないものの、バーゼルの3％よりは少し高くなっている。もちろん計算方法は各国微妙に異なるので単純比較はできないが、米国が様々な緩和を進めている中、英国の厳しいスタンスが続けば、競争上のインパクトがじわじわと出てくる可能性がある。

とはいえ、言っていることは一理あり、シリコンバレーバンクなどに代表される米国中堅地銀の破綻は、米国債の金利リスクを持ちすぎたことから発生している。もちろん、満期保有目的の債券は売却さえしなければ損失は確定しないのだが、何らかの理由により売却を余儀なくされると一気に損失が膨らみ銀行が破綻の危機にさらされる。

現場の議論でもよくあることなのだが、CLOなどちょっとよくわからないものへの投資と、米国債への投資を比べると、誰もが米国債の方が安心と思ってしまう。そもそもクレジットリスクと金利リスクは違うのだが、特にローン中心の銀行においては、国債投資をリスクと見ないトップマネジメントがいるのも事実である。証券会社のトレーダーであれば、数億円程度のpv01を持つというのがどれだけRiskyなのかすぐにわかるのだろうが、ローンオフィサーが長かった経営トップなどは、10年債を数千億円保有するといっても、まあ何とかなるだろうと思ってしまう人もいる。

ただ、レバレッジ比率の問題は、これが国債であってもジャンク債であっても同じとして扱われてしまうところだ。英国当局の懸念も理解できるが、本来こうしたリスクは信用力に応じて判断すべきであり、レバレッジ比率という単純化された指標で金利リスクを管理しようとするのには若干無理がある。特に米国外ではIRRBBがあるのだから、ある程度の金利リスクはそちらで管理可能である。

誰もが正しいことは言っているのだが、すべてがグローバルにつながる金融においては、やはり統一されたルールというものがあった方が競争上の公平性を担保できるのだろう。とはいえ、最近はそれがますます難しくなっているので、ISDAやFIA、SIFMAなどの業界団体の重要性は高まってくるのだろう。

Basel III endgameという言葉が注目されて随分経ったが、米国では、業界からの反発やトランプ政権の発足もあり、徐々に緩和方向への動きがみられている。特に米国では、当局がデリバティブポートフォリオについて注目をするというのもあり、全体としてのRWAが小さかったとしても、細かい項目についてかなりの精査が必要になり、活発に資本コントロールが行わている。

日本の場合は、ローンによるRWAが大部分を占め、デリバティブRWAが相対的に小さいという理由から、あまりデリバティブRWAにフォーカスが当たらないが、JPMやバンカメのレポートを見ると、ローンRWAの占める割合は日本とそう変わらない。だが、最近では、日本でも大手中心にROEを経営目標とする風潮が強くなり、資本コストに対する意識が変わってきた。グローバルマーケットで、海外大手銀行と競争していくためには、他国の規制にも注意を払っておく必要がある。

カウンターパーティーリスクに関しては、大手はSA-CVA、小規模行はBA-CVAというのが一般的になりつつあるが、CVAヘッジを適切に行うところは、金利スワップのヘッジ効果が認められるSA-CVAのメリットが圧倒的に大きい。特に米国では、BA-CVAのエクスポージャー計算にSA-CCRのみが利用可能となっており、内部モデルが使えないことから、大手は必然的にSA-CVAを選択することになる。

また、欧州ではCCPでの清算取引がCVA RWAから免除されるが、米国では対顧客ポジションがカウントされる。つまり、米国では、顧客－銀行－CCPという取引の場合に、銀行－CCPのレグにはCVA RWAは必要ないが、顧客－銀行のレグにCVA RWAがかかってきてしまう。大手銀行はクライアントクリアリングにおいて顧客のために清算をする場合、会計CVAを計上しておらず、通常CVAチャージもかけない。このCVAにかかる資本コストも明示的にはチャージしていないところが多いものと思われる。

米銀大手は、CVAを計上すると、会計上の損益がブレるのを防ぐため、それをCDS、金利、為替、コモディティなどの原資産でヘッジしているが、これが規制上のCVAの計算とは全く異なってしまっているのである。若干の差が生じるのはやむを得ないが、規制CVAと会計CVAがある程度一致していないと、ヘッジのインセンティブが損なわれ、経済的な潜在損失が大きくなってしまう。

また、先日紹介したISDA、SIFMA等のレターにもあるようにSTMとCTMのネッティングも業界にとっては大きな問題だ。米国では、清算取引については、STMのものをCTMとして扱い他のポートフォリオとネットすることが可能だが、相対取引にこれは認められていない。特にSTMについては、リーマンショック後の各種規制が施行された後に導入された概念なので、各国の規制において多くの不整合が生じている。本来であれば、STMの登場に従い各種法律を書き換えるべきなのだが、内容がテクニカルなので、大きな話題になりにくいのだろう。

実はここの微妙な差でプライシングに差がついており、取引流動性が偏るケースも増えてきているため、各国の規制の方向性を揃えておく努力は必要であり、日本のようにまじめな国が損しないように目を光らせておく必要がある。

BISのTriennial Central Bank Surveyの金利系商品についての統計を見ている。まずは全体像から。金利商品は2019年のFRAの急増がアノマリーとなっているが、それを除けば順調に右肩辺りで成長しており、特にここ3年の伸びが著しく、トータルで3年前対比約60％増となっている。2019年のFRAはよく覚えていないのだが、まだ4月だとコロナ前なので、3月のFOMCで利上げ収束観測が出てFRA-OISスプレッドがタイトになった時期だろうか。

為替と異なるのは通貨ごとの取引量である。昨今ではUSDではなくEURの金利商品が最大の取引量となっている。特にこの3年でEURは約2倍に増えている。さらに顕著なのが日本円で、なんと7.8倍へと急増し、AUDを抜いて第四位となった。他のCCPのデータなどを見ても同じような伸びが確認できる。GBPを抜いて三位になるかもという期待もあったが、意外とGBPも健闘しており、約3倍と取引量が増えている。

取引主体別でみると、圧倒的にその他金融の割合が大きく、市場全体の75％を超えている。金利スワップに関しては、既に銀行中心の取引から、マーケットメーカーやヘッジファンド、バイサイドへと主役が移っている。

取引地域についてみてみると、圧倒的に英国が強い。やはりBrexit後も金利に関してはロンドンの地位が強い。日本も3.5倍になっているが、かなり小さく、オーストラリアやシンガポールにも及ばない。ドイツが地味に2.4倍に伸ばしているのも注目だ。

YCCの下で日本円金利トレーディングは終焉を迎えたという声も多かったが、政策変更によりようやく日本円本来の姿に戻ってきた。海外からは開かれていないというイメージが付きまとっているが、資産運用立国を目指す金融庁の後押しもあり、注目度が高まり、日本への旬出も少しずつ増えてきた。他国の状況を見ていても、やはりこうした市場づくりには国としての後押しが欠かせないのだろう。

3年ごとに公表されるBaselのTriennial Central Bank Surveyが出ているので、今回も簡単にまとめてみたい。まずは、為替取引から見てみる。このデータは4月の一日平均の取引量を調べたものだが、4月というとTrump Liberation dayのあった月である。したがって、通常より取引が多かった可能性もあるので、少し割り引いてみる必要があるかもしれない。

まずは全体の取引量を見てみると、以下のようにSpot、Fowardを中心に3年前の約30％増になっている。中でもForward、通貨スワップが伸びており、伸び率でみるとOptionその他も倍以上になっている。一方、FX Swapがほぼ横ばいなのも興味深い。

取引主体別にみるとその他金融との取引が最も伸びているが、ここはヘッジファンドや銀行以外のマーケットメーカーが中心だろう。

次に通貨スワップにフォーカスしてみると、約40％の伸びで、その他金融の伸びが大きい。また、実額は小さいものの、非金融も3倍近くに伸びている。債券発行や実需ヘッジなど、事業会社のフローも増加していたのかもしれない。

通貨ごとの取引量を見ていると、ドルが依然として強く、その傾向はむしろ強まっているように見える。円は第三位の地位を保っているが、中国元やスイスフランの伸びが大きくなっている。

取引される通貨ペアを調べてみると、USDJPYはUSDEURに次ぐ第二位のペアとなっているが、驚くことに第三位がUSDCNYになっている。USDGBPなどを一気に追い越した形だ。

取引執行を地域別にみると、以前英国が強く、全体の38％で首位、次に米国が19％で続く。そのあとはシンガポールと香港で、二つ合わせると米国とほぼ同じ水準になっている。為替市場に関しては、英国、米国、香港+シンガポールという３極になっており、日本の割合は3.5％にとどまっている。香港は頭打ちになっているが、シンガポールの躍進が進んでいる。

トランプ関税ショックの影響もあるだろうが、為替の取引量が順調に伸びていることが確認できる。ここからは特にドル離れは見て取れない。景気減速にも関わらず中国のプレゼンスは引き続き上がってきている。市場という意味ではアジアはシンガポールが為替の拠点としてはメインになってきているように見える。取引主体も銀行からその他のプレーヤーへの分散がみられる。