金利上昇に従い当初証拠金のファンディングコストが話題になることが多くなってきた。外資系や先進的な邦銀では、ファンディングコストが何らかの形でトレーディングデスクに割り振られていることが多いので、トレーダーとしても、あまりに大きな担保コストがかかる取引に対しては、きちんとコストをカバーしようとするインセンティブが働く。

通常はその取引によってどの程度担保が増加するかはSIMMモデルを使えれば簡単に計算できる。既存のポートフォリオがかなり大きく分散が効いている場合には、追加コストがあまり大きくならないこともある。反対方向のリスクがすでに多ければ、当初証拠金を減らすこともある。こうした場合は、トレーダーとしてはほぼミッドで取りに行ったとしてもコストセーブにつながるため、かなり強気のプライスが出せる。

さらに、その取引から発生するリスクをどのようにヘッジするかも重要だ。もし反対ヘッジによって一定のCCPに対するIMが上がってしまう場合にはそのコストをカバーしなければならない。例えばドル円通貨スワップを顧客と行い、ドル金利のリスクを内部のドルデスクと行った場合、ドル金利のトレーダーとしては、CCPへのマージンコストを通貨スワップのトレーダーにチャージしたいと思うだろう。そうしないと単なるコスト増になってしまうからだ。ただ、自分が顧客とドル金利スワップを行う時は、それをチャージしない場合などもあり得る。通貨スワップトレーダーにとっては不公平な話だが、こういう話はどこでもあるのではないだろうか。

一方で、ヘッジファンドのように短期でポジションを動かすプレーヤーの場合は、その取引が数か月で解約されることも多い。このような場合は、たとえいつ解約するかわからなくてもIMチャージを下げても良いという心理が働く。また、IMの最適化に参加している外資系ディーラーとの取引であれば、定期的にIMを減らすことが可能になっているので、さらに強気なプライスを提示しやすい。CCPで清算されている取引やSwapAgent経由の取引などはネッティング効果もあるので、これもプライスを下げることができる。

また、スワップションの場合は権利行使まではスワップションとしてのSIMMのIM、権利行使後はCCPで清算されるのでCCPのIMという形で分けて計算をする。これも中途解約や最適化への参加によってプライスは変わる。

いずれにしても10年満期のスワップについて10年分のIMの増加効果を計算してしまうと、コンペで負ける可能性が高くなる。ヘッジ会計適用のスワップなどで絶対に解約がない取引であれば保守的にプライシングした方が良いかもしれないが、通常は中途解約や最適化が可能だ。したがって、競合相手のプライスも見ながら落としどころを探っていく作業が発生する。もちろんサイズの小さい取引でこんな計算をいちいち行うのは不可能なので、小さいものは無視したり、適当に0.1bpなどプライスを若干悪くするということが行われていると思う。

そしてこれに資本コストもかかってくるからさらに複雑だ。こちらはトレーダーレベルにチャージされることは少ないだろうが、部門別ROEなどの指標が悪化するため、完全に無視はできない。G-SIBスコアを下げなければならない時や、年度末などでバランスシートがタイトになったときなどは、こうしたIMや資本コストの高い取引からプライスを悪化させることも多い。

MVAやKVAは、理論的にしっかりと計算できるCVAとは異なり、かなりアートの世界になっている。ディーラーとしては収益の源泉とすることもできるのかもしれないが、デリバティブ市場の透明性と流動性を高めるには、これらは極力少ない方が望ましいのだろう。