以前にもG-SIBについて紹介したが、今年は特にG-SIBスコアが話題になることが多いのでおさらいをしてみたい。

まずは主要行のバーゼルG-SIBスコアを見てみる。

左から米系、欧州系、日系、中国系の過去数年10年のスコア推移を並べてみたが、国ごとの傾向が明らかに出ている。この辺りの数字はOFRのウェブサイトからダウンロードできる。

米系：順調に減少してきたがここ数年で再び上昇

欧州系：10年間順調に減少

日系：着実に上昇してきたが、ここ数年で減少に転じた

中国系：概ね一貫して上昇基調

以前のブログでは、コンプレッションやROEなどの収益率向上努力によって欧米ではスコアの削減努力が行われてきたが、日本と中国ではあまり削減努力がなされてこなかったと書いたが、最近では日系の削減努力の加速が目立つ。米系は削減努力を継続してはしているものの、ビジネスの成長によってスコアが上がっているようだ。

もう少し細かく見るためにG-SIBスコアの詳細をバーゼルのペーパーで確認してみる。

G-SIBスコアは以下の5つの構成要素からなるが、一見何が何だかよくわからないので少し詳しくバーゼルぺーパーを読んでみる。

1. Size
2. Interconnectedness
3. Substitutability
4. Complexity
5. Cross-Jurisdictional Activities

Sizeは基本的にレバレッジ比率の計算に用いるTotal Exposureであり、銀行勘定、トレーディング勘定にかかわらず、すべてのエクスポージャーを合計したものである。デリバティブ資産と負債は別途計算しグロス計算しなければならないように読める。時価相当部分とデリバティブPFE（CEMなので、想定元本に掛け目をかけたもの）を計算に入れる。クライアントクリアリングで顧客のデフォルトリスクをCCPに保証している場合はこの計算に入れなければならない。

Interconnectednessは、金融機関同士のTotal Exposureである。銀行、証券のほかに保険、アセマネなどが含まれる。したがって、金融機関同士でデリバティブ取引を行っていると、SizeとこのInterconnectednessにカウントされてしまうようだ。さらに、CD、自ら発行した社債、自らの株式の市場価値、優先株などもここに加算される。

Complexityはレベル3アセット、OTCデリバティブ取引の想定元本が入る。つまりコンプレッションが重要になる。コンプレッションをするとSizeとInterconnectednessに含まれるDerivative PFEも減ることになるので非常に重要だ。

Substitutabilityにはカストディアンに預けてある資産、現金支払い額、株式及び社債のUnderwriting、各種取引量が入る。

Cross-Jurisdictional Activitiesは国際基準行のように海外との取引が多いところに課せられる。海外投資、海外向けローン、デリバティブ取引、外国債券、レポ、株券貸借取引などが該当する。

これは全世界共通のバーゼルルールだが、米国にはこれとは別のMethod2があり、Substitutabilityの代わりにShort Term Wholesale Fundingが使われている。これは銀行預金、担保付借入など1年未満の短期借り入れが中心になるので、預金を持たず短期資金に頼りがちな証券会社のスコアが大きくなる。もしかしたら野村證券がG-SIBから抜けたのは、バーゼルルールでこのShort Term Wholesale Fundingが入っていないからなのかもしれない。

ざっと見てみただけなのだが、かなり重複しているような印象があり、特に国際的に活発に取引を行い、金融機関との取引が多くなる大手金融機関にとってはかなり重複が激しくなる。Systematically Importantを図るのだから当然なのかもしれないが。

特にAssetとLiabilitiesをグロスで集計しているようだが、デリバティブ取引に関しては、時価のみならずPFE、想定元本まで加算されるので結構厳しい。コンプレッションが重要になる理由がよくわかる。

単に自社債や自社の株式が入っているところも興味深い。株価や社債価格が上がれば自動的にスコアが上がってしまう。その意味では米国大統領選後に米銀の株価が急上昇したことがG-SIBスコアの悪化を加速させたのかもしれない。となると、このQ4にさらなるバランスシート削減の圧力がかかったとしても不思議ではない。

米銀のMethod2のスコアを見ると、上のグラフのようにここ数年の上昇が目立つ。630点を超えると上のバケットに入り、資本賦課が高くなるので、630点の攻防が重要だが、GSなどはすでに696点に上がっており、2026年からの資本コスト上昇が避けられそうもないと3月頃に報道されていた。通常は年末に米銀がスコアをアグレッシブに削減するということが当局からも指摘されているが、今年もある程度こうしたバランスシート削減が行われそうだ。特に大統領選以降米銀の株価が急上昇しているため、スコアが予想外に大きくなってしまっている可能性が高い。

ただでさえ流動性にプレッシャーがかかる時期に、銀行が手持ちの債券や株式を売り、レポやデリバティブ取引残高を減らせば、マーケットにかなりのストレスがかかることが予想される。今年の年末は一波乱あるかもしれない。

今年は年末にかけてマーケットが神経質になってきている。FRBの金融引き締めの影響でファンディングコストが上昇しているのが背景にあるが、それ以外にも銀行のバランスシート制約等によって、大手銀行が金融仲介機能を果たせなくなっているのも大きい。

Risk.netにもFFとSOFRのベーシススワップの取引量が9-10月に昨年対比4倍以上になったという記事が出ているが、それ以外にもレポや株式貸借など、短期のファンディング市場において資金ひっ迫を懸念する論調がメディアで目立ち始めた。

おそらく年末に向けてバランスシートやG-SIBスコアの上昇を抑えようという動きが、レポレートやSOFRなどの上昇とファインディングコストの上昇を招いているものと思われる。ファインディングコストの上昇を懸念するニュースが例年より多く、年末に向けて短期の資金を提供できる銀行は少なくなってくるだろうから、このままの状況が続けば、何らかの緊急資金支援が行われる可能性も否定できなくなってきているのではないだろうか。また重要な決済日にレポレートが急上昇するといった事態も想定される。

５年ほど前も、FFレートとSOFRのスプレッドが300bp近くに開いたことがあったが、同じような雰囲気も感じられる。今年もSOFRは10月まで比較的落ち着いた動きを見せていたが、そこから急速に担保付のSOFRが上がり始めFF vs SOFRベーシスが開き始めた。短期資金を確保しようというニーズが急速に増えると、レポや株券貸借取引のレートが跳ね上がる。

金融危機後の規制改革によって金融市場は安全になったのは確かだが、これは主にカウンターパーティーリスクについて言えることである。市場リスクや流動性リスクについては、むしろ悪化しているようさえ思える。以前に比べて、年末や四半期ごとに短期資金がひっ迫したり、突然のマーケットが一方向に動いて止まらなくなるということが頻繁に起きるようになっている。

以前はマーケットが動き出すと、金融機関のトレーダーが逆のポジションを取ることにより、その動きにストップをかけていたが、今ではバランスシート制約、資本規制、ボルカールールによって、大手金融機関にこうしたキャパはなくなっている。ヘッジファンドや新興のマーケットメーカーが一部これを埋めているが、一方で流れに乗るシステマティックトレーディングも増えているため、全体としてはリスクが一方向に流れやすい。

トランプ政権になって、こうした市場流動性の低下が抑えられるのかに注目が集まる。

ClarusのEUR金利スワップ（金利系の先物を含む）についての最新データが公表されているが、2024年は過去最高の取引量となりそうだ。特に驚いたことにEURがUSDの金利スワップを取引量で抜くことになりそうだ。EURだけでなく、その他の通貨の金利スワップも取引量が増えており、金利マーケットについては、非常に重要な年だったと言えよう。この傾向は元本だけでなくDV01で見ても過去最高となりそうだ。

もう一つ興味深いのは、日本円の金利スワップが安定的に4位に位置していることだ。以前AUDに抜かれた時もあったが、日銀の政策変更によって金利が動き始めたこともあり、最近はAUDを上回って推移している。このままの勢いが続けばGBPを超える可能性もない訳ではない。

ヘッジファンドなど海外市場参加者が円金利市場で取引量を増やしており、日本の国内も若干取引増加の兆しがみられる。日本ではバイアンドホールドの投資家の割合が高く、債券を買ってもそのままヘッジせずにポジションを持つ投資家も多かった。しかし、米国債や米国社債で金利リスクから巨額の損失を出した国内投資家も多く、ヘッジの重要性も再認識されるようになってきている。

日本では、どうしてもデリバティブというと何か投機的なもののように思う人も多いようだ。国債を買ってそのまま持っている方が金利リスクが大きいのだが、それを金利スワップでヘッジすると、財務諸表上でデリバティブ取引について開示をしなければならない。まさかヘッジのために金利スワップを行ったことによって、デリバティブ取引残高が増え、何か怪しいことをしていると思われることはないだろうが、いまだデリバティブに抵抗感を持たれる方もいるようだ。

特にCDSとなると、信用リスクのヘッジのために保険を買っているにもかかわらず、何か怪しいことをしているというイメージが付きまとってしまう。さすがに最近はこういった認識も少なくなってきたが、デリバティブ取引が企業の収益を安定化させるツールとして認識されていくことが望まれる。

大統領選前の10月28日にJPMのダイモンCEOが痛烈な規制批判をしていた。it’s time to fight back（反撃の時が来たと）と、あたかもトランプ大統領当選を予期していたかのような発言だった。報復を恐れて金融機関が声を上げられなくなっている、自分も脅されたと言ったニュアンスのことまで言っていた。

日本だったら考えられない大胆な発言だったが、結局大統領選の結果によって、さらにこの傾向に拍車がかかりそうだ。確かに流動性規制のOverlap問題は、解決すべき問題である。このブログでも何度か紹介してきたように、一つ一つの規制には意味があっても、複数の規制が組み合わさると極度に保守的になってしまう。

ダイモン氏自身はトランプ政権の要職につくことはないと明言しているが、トランプ氏は既にSECのゲンスラー長官の解任を約束しているし、当選後名前の上がった政府要職の候補者を見ていると、金融規制の大幅緩和が現実味を帯びている。マーケットも早速これを織り込み、当選直後の銀行株は軒並み10%以上の上昇を見せた。

Basel III Endgameなどは全て白紙撤回になるかもしれないという意見まで聞かれるようになっている。逆に欧州では米国の規制緩和によって、欧州系の銀行が不利になるのではないかと恐れられている。あまり資本を気にしないから問題は少ないのかもしれないが、すでにFRTBを導入してしまった日本でも注意が必要だ。

以前から話はあったのだが、CMEがついに今週FCMのライセンスを取得したと発表している。当然CCPとしてのCMEからは独立した主体になるだろうし、一定の情報や資産の遮断は行われるのだろうが、CCP自身がFCMを傘下に持つというのは、新しいコンセプトである。

もちろん、銀行サイドとしては競合相手が増えるのに加え、その競合相手の親会社がルールを決めているCCPということになるので、様々な議論があろう。さすがにそんなことはしないだろうが、参加者破綻時にCCP傘下のFCMを優遇し銀行FCMが不当に扱われるなどという懸念も寄せられている。いずれにしても利益相反の問題は何らかの形でクリアにしなければならない。

この辺りがクリアになっているのであれば、完全否定されるものでもないだろうし、他の使い方もできるかもしれない。例えば、現状の仕組みでは参加者破綻時にポジションを他のFCMに移管するのがかなり困難だと思っているが、こうした際に、この新たなFCMが一時的に受け皿になることができるかもしれない。そしてそれは、ひいては市場全体の安定に資することになる。

今回のアナウンスを受けて、銀行FCMと完全に競合するというよりは、少し別のステータスを持ったFCMを準備して、システム全体としての安定性を確保するという選択肢もあるのではないかと思った。また、CCPのグループ企業だけでなく、バイサイドやベンダー、その他マーケットメーカーなどが様々な形で参入してくるのも望ましいだろう。

特に、今やCCPは新たなToo Big To Failと言われるようになってきているので、それぞれの特色を出しながら、多様なクリアリングブローカーが参入してくるのは望ましいことと言えよう。ただし、G-SIBsやレバレッジ比率規制など、大手銀行が不利にならないよう、規制を調整する必要は出てくるものと思われる。

最近マーケットが一方向に動くことが多くなってきた。以前であれば、金融機関がマーケットメーキングの一環としてポジションを抱えることにより、ショックアブソーバーの役割を果たしていたが、各種規制の影響で制限がかかり、マーケットが一方向に動き出したら止まらなくなるということが増えている。

他の要因として、動き出したら流れに乗るというモメンタム系のヘッジファンドが増えてきたことも影響していると報じられている。こういったファンドは、何かイベントが発生してマーケットが大きく動き出すと、ポジションを増やしたり、急速にアンワインドをすることがあるが、これがマーケットの動きを加速させてしまう。

特にAIやアルゴ取引などで自動的に取引を執行するような場合は、瞬時にポジションが解約されていく。海外マーケットなどでは、電子取引の割合がここ数年で増えているが、こうしたファンドの取引量の増加によるところも大きいものと思われる。

今回日本の選挙ではそれほど大きな市場変動はなかったが、為替の動きなどに対しては一定のヘッジファンドのフローの影響があったのかもしれない。いずれにしても、日本ではこうしたファンドが少なく、電子取引も少ないので海外ほど影響は顕著ではない。しかし、為替や一部先物取引のように、海外プレーヤーのシェアが高くなってくると、こうした影響は徐々に無視できなくなっていく。

一定のモメンタム系のシグナルが発生すると、多くの市場参加者が同じ取引をしようとする。それに対応するマーケットメーカーとしては、うかつにこうした取引を受けてしまうと、さらに市場が動いて大きく損失を出す危険性がある。

個人的にはヘッジファンドの存在意義の一つは市場流動性を高めることにあると思っていたのだが、ほかのマクロ系ファンドとは異なり、モメンタム系ファンドは、市場の効率化に資しているのか疑わしいと感じている。したがって、マーケットメーカーとしては、こうしたフローに適切なリスクチャージをしていくことが重要になるものと思われるが、透明性、公平性、競争上の問題からなかなかこれも難しい。

海外では、レポ市場で国債を借りてショートし、先物をロングするといったベーシストレードが流行っているが、ファンドがこうした取引戦略をとることも多い。米国では既に問題となっているが、この取引がワークするには、非常に大きなサイズで取引をする必要がある。厳格なバランスシート規制を受ける金融機関であれば、こうした取引を増やすとG-SIBスコアやBSが膨らんでしまうのでなかなかできない。しかし、規制の緩いヘッジファンドは簡単にできてしまう。

こうしたファンドに銀行規制と似たような規制をかけようという話も出ているが、当然ファンドサイドからは反対意見が出ている。投資家のコストが上がり経済における資金の流れを阻害するという理由だ。英国中銀のBailey総裁が、今週火曜のスピーチでシャドーバンキングに対する規制強化を再度訴えていたが、銀行がここまで規制を受ける中、一部のファンドがフリーライドをすることは不公平であるため、ある程度の規制は必要なのだろう。

確かにファンドといっても様々なものがあり、一律厳しい規制をかけるのは望ましくないのだが、現状市場の公平性の観点からいって、規制が厳しいところとそうでないところでかなりの違いが出ているのは確かである。ファンドは銀行の「顧客」であるため、特に大手のファンドになってくると、銀行に対して圧力をかけて有利な条件を引き出そうというところもあるかもしれない。アルケゴスのケースでも明らかになったように、競争上の理由、ファンドからの圧力で担保を引き下げてしまうということが現に起きている。

証拠金規制によって随分改善されたが、ヘッジファンドとの当初証拠金の交渉は難航することが多い。シャドーバンキングの規制強化の流れは加速しているが、ここまでファンドの立場が強くなってくると銀行だけ規制しても不十分ということがありうる。ある程度銀行以外に対する規制強化もやむを得ないのだろう。