昨日9/26に行われたFRBのBarr副議長のスピーチが興味深い。これまで金融当局は、銀行がストレス時にも自ら資金を確保し、存続できるように計画を立てなければならないというスタンスであった。つまり、銀行の内部流動性ストレステストにおいて、中央銀行に頼ることは許されないという、ある意味当然ともいえる前提となっていた。

また、中銀から流動性供与を受けたとなると、その銀行が危ないのではないかという憶測を呼ぶため、かなり危機的な状況になっても、中銀に助けを求めたくないといういわゆる”Stigma”の問題もあった。しかし、このため破綻してしまっては元も子もないので、FRBは中銀の流動性供給プログラムはどんどん使ってほしいという方向に変化してきた。

米国シリコンバレーバンクが迅速に連銀の資金供与を受けることができずに破綻したことを受け、FRBは普段からこのプログラムにアクセスできるよう、様々な改善をしてきた。今回は銀行が自ら危機時に対応するための流動性を確保すべきと述べてはいるものの、流動性ストレス時のプランに連銀窓口貸付や政府のレポプログラムが使えると断言している。

日本でも、銀行危機が起きたときは、日銀が最後の貸し手として緊急資金供与を行うだろうということは暗黙の了解となっていたと思う。だからこそ最後の貸し手と呼ばれていたはずだ。ただし、日銀に頼ったプランを立てるのはおかしいので、こうした資金にアクセスできないという前提で、流動性ストレス時のプランを立てるのが通常であった。しかし、コロナショック時には、日銀もStigmaを気にせず流動性供給プログラムを使ってほしいというニュアンスのことを述べており、実際にアクセスした銀行も多かった。

ここ2年くらいでこの流れは明らかになりつつあったが、今回はっきりと中銀に頼っても良いということが米国で明らかになったので、その他の国の金融規制にも影響を与えることは間違いない。おそらく日本でも同じような変化が起きてくるのだろう。

スピーチの内容はYouTubeでも見られるが、質疑応答でも確実にStigmaはないと言い切っており、今後は銀行の流動性計画のあり方が大きく変わることになる。最後にSLRについての質問も出ていたが、何も決まっていないというゼロ回答だったのが少し残念だったか、何らかの検討はされているようなので今後のアナウンスに注目したい。

円金利スワップの取引量増加が著しい。JSCCの統計情報を見ると、昨年ほぼ倍に増えた取引量が、今年更に倍近くになるペースで取引されている。2024年については、8月までのペースが続くとしてAnnualizeしてみると以下のようになる。ものすごい伸び率である。Durationではなく元本であり、おそらく短期の取引が伸びていることを考えると、リスク量の伸びはここまでではないだろうが、それでも目を引くグラフである。

マイナス金利政策とYCCの終了によって金利が動く世界になったからという理由もあるが、それにしても不思議なくらいの増加であり、ちょっと実感と合わない。

円金利スワップと言えば、2010年頃は全通貨の金利スワップの6％近くを占めていたのだが、最近は2％程度に減っており、英、オーストラリアの後塵を拝していた。果たしてこれで円金利スワップの復活となるのだろうか。

JSCCで清算された取引だけだと偏るかもしれないので、金融庁の店頭デリバティブ取引情報も見てみる。こちらは日本の決算期である3月末において金融商品取引業者等から報告を受けているデータなので、時期と対象会社が少し異なるが、概ねのトレンドはつかめる。2024年分はまだ公表されていないので2023年までだが、これを見ると、先ほどのグラフほどには2023年も伸びていない。こちらも単位は兆円である。

金商業者等なので、外資系の日本法人は含まれているのだろうが、海外エンティティ経由の取引はおそらく入っていない。また平均取引残高3000億円未満の市場参加者のデータも含まれていない。ただ、金融庁のデータも90％はCCPとの取引なので、ここまで異なるのも違和感がある。そうするとJSCCはクライアントクリアリングが急速に伸びているのだろうか。

確かに2024年は急速に伸びているが、2023年は前年の倍近くにはなっているものの、実際の取引量で見ると100兆円に満たない増加である。

JSCCのデータはAとBの取引を2件としてカウントするだろうが、金融庁の取引情報はこのダブルカウントを除いていたか定かではない。時間のある時に調べてみたい。

2024/10/3追記：JSCCの統計データは片道だったようです。ただし来月11月から変更されるとアナウンスされています。

いずれにしても2023年は円金利スワップの取引量がかなり増加したが、今年は更にその増加が加速しているということは言えそうだ。この動きが続くのかどうか注目していきたい。

バーゼルendgameの緩和の話が注目を集める一方で、レバレッジ比率の話が出てこない。そもそも、3年前に米国SLRについてコロナ禍の一時的緩和が延長されなかった時には、かなりのマーケットインパクトが予想された。しかし、当局が同時にレビューを行うことを約束し、将来的な恒久的緩和の道を残したことにより、市場の変動を抑えたという印象があった。だが、その後どのような検討が行われているかについての情報が少ない。

そんな中、Bank Policy InstituteがWeb上で問題提起を行っていた。書かれてことは至極もっともな内容で、同意する点が多いので、ここで改めて紹介しておく。

レバレッジ比率は、その定義上、リスクベースの自己資本規制を補完するバックストップとして設計された。つまり、あくまでもバックストップであり、これがBinding Constraintとなってはならない性質のものである。もしこれが最大の制約となれば、ディーラーは米国債のような安全資産のマーケットメークを行うより、リスクの高い債券を売買した方が資本効率が高いこととなる。

おそらく制度設計当初はこれほどの影響があるとは思わなかったのだろうが、財政赤字の増加と金融緩和によって、米国債と連邦準備預金が予想以上に増えたのが第一の誤算である。つまりこの増加分を誰かが保有しなければならないのだが、SLR設計当初はここまで残高が増えることは想定されていなかった。実際に2020年４月にはコロナウィルス拡大によって、SLRの計算から米国債と準備預金を一時的に外したが、これが銀行のマーケットメイク能力を高めたことには疑いの余地がない。

その後、FRBからはSLR緩和のコメントはいくつか出ているが、おそらくFDICやOCCなど、その他の当局との調整がついていないのだろう。

以下の図はリスクベースの資本規制とSLRのどちらの手法で資本余力があるかを比較したものである。CitiとWellsを除けばリスクベースの方が余力が大きくなっている。つまり、SLRの方がBinding Constrantになっているということを示している。

https://bpi.com/wp-content/uploads/2024/07/Figure2_slr.png

こうした制約により米国債市場の流動性が落ちているため、レバレッジ比率規制の修正は不可欠となっている。調整方法としては以下のような方法が紹介されている。

1. 最低要件の３％は維持したまま、eSLRのバッファである２％を半減させる。
2. SLRの分母から米国債と準備預金を除く
3. トレーディング勘定で保有されている米国債を計算から除く
4. 財務省のリバースレポをSLRから除外する

いずれに選択肢についても、その理由が詳しく説明されているが、確かに既に別のところで資本要件が課されているので、それぞれ緩和できてもおかしくはない。だが、3や4はかなりハードルが高いことが予想される。準備預金については日本を含め除外されているところも多いことから、2の選択肢は比較的検討しやすい。ただ米国債すべてとなると、他の当局が難色を示すかもしれない。

なぜ半分かという理論づけが弱いが、バッファを2％から1％に減らすというのは、意外と進めやすいかもしれない。そもそも日本を含むその他の国は3％の最低要件のみを適用しており、米国だけがバッファを設けている。この辺りはトランプ氏が大統領となった場合には緩和されやすいのかもしれない。

いずれにしても政府債務がこれだけ膨らんで、米国債の流動性が脅かされている中、Basel III Endgameの緩和によってSLRが更に制約になるのは望ましくない。やはりレバレッジ比率はあくまでもバックストップであるべきである。

COVID-19 のパンデミックによる市場の機能不全に対応してFRB が米国債を大量に購入したことに対応するために行われた。現金と国債をSLR の分母から外すことで，FRB は銀行がこれらの資産に対して保有する必要のある資本の額を事実上引き下げ，危機の間，財務省市場と経済を支えるために銀行のバランスシートを自由にした。2021年3月に一時的なSLR 緩和措置が終了した後、FRBはSLRのいくつかの修正 案について近々意見を募集すると表明した[3] が、3年以上経った現在も公開協議は開 始されていない。

DeepL.com（無料版）で翻訳しました。

FRBのBarr副議長から、米国Basel III Endgameの緩和についてのアナウンスがあり珍しく日本の新聞でも報道された。大銀行に対する資本負荷の増加が当初の19%から9%に減るだろうとのことで、かなりの譲歩となる。資産規模2500億ドル以下の中堅銀行をバーゼル規制から除外するという内容も含まれている。昨年シリコンバレーバンク破綻後から比べるとかなりのトーンダウンとなった。

修正案の内容は各種メディアで洩れ伝えられてきたが、講演の内容をFRBのウェブサイトで改めて確認すると、かなり興味深いものとなっている。講演の冒頭で、自己資本規制が強化されれば、銀行のコスト増を招き、ひいてはそれが家計、企業、顧客に転嫁されると述べており、米国の一般市民への影響を懸念したような言い方になっている。

資本強化によって、住宅を初購入する人、マイノリティの地域社会、低・中所得の借り手が影響を受けることを懸念するといったコメントもあり、世論を気にした言い回しが目立つ。実際に住宅購入者に配慮した緩和もなされている。

金融業界にとって重要なのは、「市場リスクとデリバティブ」と題したセクションだが、まず内部モデルを使うインセンティブを高めるよう配慮されている点が目を引く。これはリスク管理のレベルを高めるために重要だ。

そしてクライアントクリアリングに対する資本要件を大幅に緩和するとも書かれている。クリアリング顧客向けのCVAが削減され、G-SIBスコアの計算からもクライアントクリアリングの取引が除外されるものと思われる。クライアントクリアリングの未上場企業に対するリスクウェイトも下がりそうだ。これは、信用力が高いものの上場していないファンドやPrivate Equityなどに対する取引に有利に働く。

また、レポの最低ヘアカット導入も欧州同様見送られることとなった。全般的に、言い方は悪いが銀行の完全勝利といった内容だ。しかし、金融危機後に進めてきた規制強化によってCCPでの清算を進めてきたため、清算取引に対する資本賦課を緩和するのは理にかなっている。シリコンバレーバンク破綻後に行き過ぎた規制強化が、数々の議論を経て落ち着くべきところに落ち着いたという感じだ。

ある程度この緩和を予測していたためか、大手銀行がすでに資本増強を見送り始めているとも報じられている。JPMなどは、直近16億ドルの優先株の償還を迎えた後は、1/4以上の資本が減少する。BoAも13％削減、GSやウェルスファーゴなどについてもTier1資本の削減が見込まれる。特に資本規制強化を見越してTier1を積み上げてきた分が必要なくなるので、大手行の経営に余力が生まれROE向上の余地が生まれる。

その割にはこの発言後大手銀行の株価は上がるどころか下がったところを見ると、市場としてはもう少し大胆な緩和を予想していたのかもしれない。しかし、個人的にはこれくらいの緩和が適当だったのではないかという印象だ。足元では第三四半期の業績不安から銀行株が売られたという事情もあるので、ここから銀行株は持ち直す可能性もある。

米国の規制後退を予見して、EUと英国も最終化を先送りにしてきたが、今後はどの程度厳しい規制が入るかというよりは、どこまで緩和されるかという点に焦点が移る。もちろん、ここで大きな市場ショックや銀行危機が発生すれば全く逆回転するだろうが。

金融機関の対応も大きく変わることになるが、海外の場合は人員配置にまで影響が及ぶので混乱が大きい。膨張し続けるリスク管理部門の人員増加に歯止めがかかるかもしれないが、内部モデルを担当していたクオンツの人員削減は止まるかもしれない。金融機関の経営は、市場動向や顧客ニーズというよりは、規制の方向に注意を払うことがより重要になってしまったように思う。

GSがFRBのストレステストで資本増強の必要性が示唆されていたが、その後の不服申し立てを受け、FRBが修正を受け入れることとなった。早速GSからはその旨のアナウンスメントが出されていた。ストレステストの結果が公表された際には、GSはStress Capital Buffer（SCB）の予想外の増加を受けて自社株買いを抑えるとしていたが、これで資本余力が生まれることとなる。SCB自体は6.4%から6.2%に引き下げられたとのことなので、その影響は小さくない。

FRBは、ストレステストの透明性を高める狙いもあり、2020年からこうした申し立てを受け付けるようにしてきた。しかし、これまで9件の申し立てはすべて否認されてきたが、今回は決定が覆る初めてのケースとなる。

当初結果では、重大なストレスのかかった状況で$40bnの損失が出るという計算だったが、GSとしては、すでにリスクを処理していた消費者向け融資部門のグリーンスカイについての追加損失について反論をしたようだ。FRBとしても、処理をほぼ終えていたものに対する損失だったので、反論しにくかったのかもしれない。

通常大手米銀に対して要求されるTier1資本には、4.5％の最低基準額、ストレステストの結果も踏まえた最低2.5％のストレス資本バッファー、そしてグローバルにシステム上重要な銀行に対する追加チャージがかかる。近年はこのSCBとG-SIBにかかる追加チャージが米銀の軽系を大きく左右するようになってきている。

今回の修正によって、GSの最低ティア1資本は13.9％から13.7％へと緩和される。JPMが12.3%、BoAが10.7%、Citiが12.1％であることを考えるとやはり証券系のGSとMS（13.5％）に対する要件が高くなっている。この要件を満たせないとボーナス支払いに対する制限や配当制限がかかるため、その影響は大きい。

配当制限はまだしも、ボーナス制限が大きな問題になるというのが、日本との大きな違いなのだろう。しかしFRBの文書を読むと反論を受けてきちんと検証した形跡が伺われ、当局と銀行が健全な議論を闘わせている様子が伺われる。資本規制の重要性からすると、今後もこうした緊張感のある議論が続いていくのだろう。

米国のBasel III最終案について、早ければ今月9月19日にも詳細が明らかになるという報道が相次いでいる。今回は金融業界サイドのロビー活動も、訴訟を含む前例のないレベルで展開されており、資本規制強化はアメリカ一般市民の生活を脅かすとした主張も功を奏したのか、一定の譲歩を引き出せそうな雰囲気になっている。

今回の修正案では、オペレーショナルリスクに関する規定を中心に変更が加えられるとするコメントも紹介されている。ウェルス・マネジメントやクレジットカード業務など、手数料ベースの非金利業務に対して銀行が割り当てなければならない資本の削減が見込まれている。

また、今回の修正は、以前の計画を全面的に書き直すものではないが、G-SIBの市場リスクに関して内部モデルを使える余地を広げるものになると報道されている。依然詳細な内容はわからないが、内部モデルが利用できる範囲が拡がることはリスク管理の進歩のためにも望ましいことである。

というのも、金融危機後の各種規制導入が進むにつれ、金融機関のリスク管理能力が低下しているような気がするからである。特にデリバティブリスクに精通したトップマネジメントが少数派となり、ローン残高や想定元本などのサイズのみを抑えようという動きが強くなってきた。内部モデルで自らがリスクを定義し制御していた頃とは異なり、標準法でリスクが大きいとみなされる取引に注目する傾向がますます強まっている。

こうした昨今のルールの下では、レバレッジ比率やバランスシートの制約が大きいため、単純に想定元本の大きい取引がリスキーとみなされる。単純な例を挙げれば、元本100億円で1%の固定金利と変動金利を交換するスワップと、元本10億円で10％の固定金利と変動金利を交換するスワップは同じキャッシュフローになる。しかし、元本は100億円のスワップの方が10倍大きい。これはあくまでも極端な例だが、いくらでも複雑なフォーミュラのキャッシュフローに変更することは可能である。

またVaRやPFEが実際のリスクを正しく把握してこなかったという声も大きくなっており、特に米国ではVaRからストレステストへと、リスク管理の手法のメインストリームが大きく変化しつつある。VaRやPFEは一定の確率で起きる事象なのだから、それが頻繁に起きたからといってリスク管理の失敗とは言えないと思うのだが、内容もよくわからずにPFEは適切なリスク指標ではないと報じられるケースも増えているようだ。本来であれば、VaRの限界を理解した上で、リスク制御を行えば良いものを、すべてストレステストに変えてしまうと、ストレスシナリオがどんどん極端なものになっていくだけである。

その意味でも、今回の米国のBasel III Endgameがどのように決着するかは極めて重要である。今後数週間の間に出てくる最終案に注目が集まる。

先月8月5日の市場変動についてのBISの分析ペーパーが出ている。基本的には各種報道されている通り、キャリートレードの巻き返しが主要因としている。株式や各種オプション取引も、急激な市場変動がないということを前提としたストラテジーなので、一旦市場変動が起きると急速にポジション解約が進み、市場変動が増幅される。

しかも、近年は高速取引が増えているほか、市場変動がVMのみならずIM所要額をも引き上げるため、さらに変動が加速する。このペーパーの著者も言っているように、市場が落ち着いているときに巨額のポジションが蓄積され、それが一気に解約されるというリスクが高まっている。

レバレッジのかかったキャリートレードは、8月5日に至るまで相当に大きくなっており、それが一気に解約されているが、最も大きかったが、円ショートのポジションだった。これだけが原因ではないだろうが、結局最も大きく変動したのが日本株だった。きっかけは前の週の日銀の政策変更と米雇用統計だったが、この二つともそれほど大きなトリガーとは言えない。ポジションが大きくなりすぎると、ちょっとしたニュースでも急激な市場変動が起きる。

著者は8月5日までに蓄積された投機的な円キャリートレードのポジションは$14bn程度としているが、実際はデリバティブポジションなども併せて$160bn程度はあったと予想している。このポジション解消の動きの要因として、FX業者による個人投資家のポジション解消を挙げている。つまり、メディアで報道されている分析をデータで実証した形になっている。そして、円やスイスフランといったキャリートレードの常連とされる通貨以外にも、中国元、マレーシアリンギットがFunding通貨として使われていると推測している。

マージンコールによって引き起こされるプロシクリカリティについても言及されており、市場変動によってIMが増えたものとしてJSCCの株式インデックスのIMが60‐80％の増加、国債先物のIMが43％増加した点を挙げている。

全般的にこうした金融市場におけるリスクテイクが高まっている点を著者は懸念している。マーケットが落ち着いた後も、レバレッジを効かせたポジションの一部が急速に再構築されている点も指摘されている。こうした市場変動は金融システムの構造的変化を反映しているとの主張はもっともであるが、さすがに規制強化がこれを引き起こしているまでは書いていないようだ。

キャリートレードは昔から存在しており、日本でも急速な円高が起きないことを前提とした輸入企業の為替ヘッジ（にレバレッジを加えたもの）が原因で、リーマンショック後に多くの中小企業が破綻した。為替取引にレバレッジをかけていなければ今も存続していたと思われる企業も多い。

構造変化により、あの時と同じことがより簡単い起こりやすい状況になっているというのだから、一層注意が必要ということなのだろう。今回の相場でもそうだったが、マーケットはオーバーシュートしやすくなっているため、一時的には思いもよらぬ変動が起きる可能性があり、それが突如巨額のマージンコールを引き起こしてしまう。

為替介入は批判されることも多いが、ここまで市場変動が激しくなってくると、要は株式市場のサーキットブレーカーと同じようなものなのだから、頻繁に行われない限り、もう少し正当化されても良いのかもしれない。