EURの金利スワップの一定量を欧州域内のCCPで清算するよう義務付けることを欧州委員会が検討しているとの報道が出ている。金利スワップに関してはLCHが圧倒的地位を保っているが、これをEurexに移そうという動きである（現在Eurexのシェアは15%程度）。Brexitによって英国がEUから離脱してから、欧州域内に金融の中心を移そうという動きの一環である。

現在は、規制の同等性の観点から、英国のCCPを使うことが一時的に認められているが、この免除が今度の6/28に期限切れとなる。どうやらこの免除継続の条件として一定量を欧州に移すことを条件にしようとしているようだ。

当然スワップポートフォリオを分けなければならないバイサイドや銀行からは批判の声があげられている。これによって欧州の市場参加者のコストが大きくなるという意見もある。

どこの地域でも自国に産業を呼び込むため、自国企業を保護するためにこのような規制が導入したいというインセンティブはあるが、金融に関してはこれが逆にコスト増や流動性の分断につながったりする。

日本円でもこの分断は起きており、LCHとJSCCの金利差であるCCPベーシスは金融機関のリスク管理上頭の痛い状況になっている。特に先週はこのCCPベーシスが突然動き、既に二つの金利を分けて管理している金融機関において一時的な損益が発生しているものと思われる。どうしても海外金利が上がると、それにつられてLCHで清算する海外勢が他通貨対比で固定金利を払ってくる。一方イールドカーブコントロールのもとで海外金利にはついていかないだろうと想定する国内勢は特に動かないため、LCHの金利だけが上がり、JSCCの金利が動かない。そしてCCPベーシスが広がっていく。

ここで損失が出ると、リスクを減らすように圧力がかかるのだろうが、反対方向の取引がLCHでない以上はポジションを減らすこともままならない。そうするとそんな流動性のないポジションを増やすなということになり、マーケットメイクすら困難になる。もともと昨今の金融緩和の中で金利マーケットの流動性が極端に落ちているので、非常に扱いにくいマーケットになってしまっている。

以前は日本円金利でポジションを取るヘッジファンドも多かったが、金利が動かないのと、流動性がないことから、日本で活動するファンドは徐々に少なくなってきている。国際金融都市というが、まずは金利機能を復活させて流動性を上げていかないと、誰も日本に興味を持たなくなるばかりか、撤退を余儀なくされるところも増えてくるだろう。

金利調整機能が復活し流動性が上がればCCPベーシスが存在してもある程度市場は機能するだろうが、この流動性ではCCPベーシスやTIBOR vs OISのような各種ベーシスの管理は極めて難しくなる。金利の低位安定は国の財政上は望ましいのかもしれないが、そろそろ健全な金利市場についての議論をすべきなのではないだろうか。

先週末にEONIAからESTRへの変換作業が無事終了した。LCH、CME、Eurexの3CCPが同時変換作業を行ったため、正直うまくいくのか不安があったが、ふたを開けてみると非常にスムーズに作業が完了し、その後のマーケットも完全に落ち着いている。月曜日は何もなかったかのように淡々とESTRの取引が行われ、ESTRスワップの取引量は過去最大となった。

変換した取引の想定元本はLCHがほとんどだったが、それぞれのCCPで別途の作業が必要だったため、各社とも予行演習を含めて綿密な計画が練られたものと思う。LCHの変換手数料の€15を避けるため、事前にEONIAを減らす努力をしたところもあったかもしれない。

作業的にはほとんどシステム的な対応で終了し、人手を介する部分は本当に少なくなっている。今回の経験は、12/3の日本円LIBOR Swapや12/17のGBP LIBOR Swapを含めた大規模変換の良い予行演習になったと言えよう。12月の作業はサイズ的には約5倍程度という報道もされている。今回の変換作業を経験していないJSCCと日本の市場参加者の対応が気になるが、おそらく問題なく移行が行われるものと期待している。

それにしても金融は本当にシステム産業になったという印象だ。特にデリバティブ取引の世界では極力プロセスを標準化して、システム対応をするという方向になっている。今回の移行作業でもプロジェクトの主役はIT部門だった。

一方、日本の場合はお客様のきめ細かなニーズに応えて最高のサービスを提供するのが良しとされる。ホテルなどのサービスでこれは強みになるのかもしれないが、金融で例外処理ばかりを作るとシステム対応ができず、コストばかり上がって事故につながる。金融の日本が弱いのはここに原因があるのかもしれない。

海外から来た友人が、ラーメン屋で油の量、麵の硬さ、トッピングなどを矢継ぎ早に聞かれて戸惑っていたが、海外なら標準的なラーメンをさっと出してくるのだろう。お客様は神様文化もあり、日本の消費者はこうしたきめ細やかな対応を好む傾向があり、売る側がその努力をするのが当然という雰囲気もある。アメリカにもクレーマーは多いが、店側も結構強く出ている。

金融の場合、こうした例外処理が多いからか、システム構築コストをかけるよりは、人手をかけてマニュアル対応をすることが日本では多い気がする。人件費が安いからか、解雇が困難なため余剰人員が多いからなのかよく分からないが、システム投資にあまり積極的でない。そんな金のかかるシステムを作るなら、せっかくいる人を使って対応しようという話が良く聞かれる。

システム会社も少数の大手の独占か、関連のシステム会社を使うことが多く、新興IT企業が入り混じって競争している海外の会社の方が、効率が良くコストも安くなっている。システムコストが高く人件費が安いなら、当然手作業で対応しようということになり、システム化が遅れる。

こう考えると標準化の必要な金融は、日本の文化には向かないのだろうか。それでもテクノロジーやシステムの重要性、効率性・生産性向上が声高に叫ばれるようになってきたので、今後の展開に期待したい。