IBA(ICE Benchmark Administration)からLIBORの停止に関する市中協議のアナウンスメントがあったが、GBP、EUR、CHR、JPYについての意見募集となっており、なぜかUSDが入っていない。

USDについては継続的に協議を行い、別途のアナウンスを行うと書かれている。FCAのアナウンスメントでも通貨ごとのコメントが掲載されているが、USDについてはまだ具体的な提案が行われていない。

GBPについてはTough Legacy（移行が困難な既存契約）が多く存在しているため、Synthetic LIBORの利用も示唆されている。Synthetic LIBORというとLIBOR存続という印象を与えるかもしれないが、結局はRFR（リスクフリーレート）＋何らかのSpreadという形になると思われるので、従来型のパネル行が提出するレートから決まるものとは一線を画したものになるだろう。

円LIBORについてのコメントもあるが、継続して評価としているのみで具体的なことは何もわからない。

今回の一連の動きを見て、USD LIBORからの移行が遅れるのではないかという意見も聞かれ始めた。確かにSOFR連動のスワップはCCPの割引率変更の後若干増えたが、その勢いは続いていない。銀行のクレジットリスクを含んだインデックスについての議論も継続している。

SOFRのターム物に対する期待も高いが、しばらく時間がかかりそうだ。確かにここまで既存取引の多いUSDLIBORについて、急に移行を促すのは不可能なのかもしれない。GBP等他の通貨でまずはやってみて、USDの移行スケジュールを見極めたいとしても不思議ではない。

そうするとISDAプロトコルが有効になる来年1/25以降にGBP等一部の通貨の公表停止前トリガーが引かれ、最後にドルということになるのだろうか。他通貨の動きを見ながら円LIBORについて考えておけば良いかと思っていたが、実は円はドルより先に移行作業が必要になるのかもしれない。

COVID-19の初期にダイヤモンドプリンセス号が与えたインパクトは計り知れないものがあったが、このクルーズ船の運航会社を傘下に従えるカーニバル社が、$1.6bnの無担保社債発行を計画している。

コロナ発生後ここまで$10bnもの資金調達を社債によって行っているが、これまではクルーズ船等の資産を担保にしたものだった。約5年の社債でクーポンは8%とのことだ。ワクチンのニュースの影響もあるのか、4月に発行した3年債の12%と比べるとコスト安である。

この低金利下で毎年8%のリターンが見込めるのなら、と考える投資家がいるということなのだろう。中央銀行のサポートも安心感につながっている。

アメリカン航空も$500mmを自社株売却により調達し、ルフトハンザ航空も€600mmを転換社債によって調達している。アメリカン航空の今年の調達は$16bnを超えている。いずれも旺盛な投資家の需要に支えられている。

カーニバル社のように、格付がB格の会社が社債発行をできるというのは、やはりドルやユーロの社債マーケットに厚みがあるからなのだろう。日本であれば銀行が何とか支える以外ないだろうが、円債市場の育成も一つの大きな課題かと思う。日本でも一定の企業であればドル債を発行して通貨スワップを行うことができるが、中小企業になると銀行に頼らざるを得ない。

一方で、金利10%くらいでリスクマネーを提供するプレーヤーも日本に少なからず存在し、銀行では取りきれないリスクを取って流動性サポートをしている。社債市場の育成は時間のかかる話だろうから、こうした分野のプレーヤーが増えてくるのも望ましい。ただし、日本の法制度、税制、契約慣行などは特殊な部分もあるので、海外資本の参入は不動産以外では困難のようだ。

金融庁などが長らく主張しているように、資産運用ビジネスが活発になれば、投資資金がこうした社債にも流れ、金融市場の発展につながるのようになるのだろう。

今年はドルのひっ迫がみられない。ドル円ベーシスは安定しており、全般的にマーケットも落ち着いている。

2020年のG-SIBリストも公表されたが、例年に比べてG-SIBサーチャージを理由にラインを絞る動きは見られない気がする。今回はJPM、GS,ドイツ銀行等がランクを下げて資本保全バッファーが0.5%軽くなっている。邦銀ではMUFGが1.5%バッファー、MizuhoとSMBCが1%バッファ―となっている。

やはり中銀によるドル供給プログラムが3月まで継続しているという安心感が相当強いのだろう。足元の利用度は下がっているが、春から夏にかけては、特に日本勢の利用が最も多かった。つまり、ドル円ベーシスに対するインパクトは相当程度あるものと思われる。

また、各国の金利が下がる中、ドル建てJGBの金利が相対的に高くなっている。簡単に言うと、通貨スワップでドルを円に換えて0.5%受け取れるとなると、たとえJGBの金利が0.5%でも合計で1%になる。事実、このドル建てJGBの10年金利は米国債の10年金利を上回っており、その差は今年になってさらに拡大している。

海外投資家がJGBを買いに来ると、ドルから円に変換するのニーズが生まれ、ドル円ベーシスがタイト化する。これもドル需要が逼迫しにくい理由の一つともなっている。こうした投資家から市場にドルが供給されるからだ。

これでドル金利が上がってくると、今度は本邦投資家からのドル債投資が増えるため、円を売ってドルを買う人が増える。そうなると、ドル円ベーシスの拡大要因になる。常にこのバランスでドル円ベーシスが動くのだが、最近の傾向からするとベーシスのタイトニング圧力の方が強いようだ。

前にも書いたが、感染拡大時にFRBが行った各種市場対策の中では、このドル供給が最も大きなインパクトを与えたと思っている。特にドル円に対する影響は相当なものだった。何と言っても、これまでこのファシリティを使うことを躊躇していた大手銀行が、使っても大丈夫なんだと思ったのは大きい。当面ドル逼迫懸念は和らぐものと思われる。

前回の「在り方懇」つまり国の債務管理の在り方に関する懇談会の議事要旨が公開された。コロナ対策に伴う補正予算編成に伴い国債発行総額は過去最大となったが、これは主に短期債で賄われている。

委員の意見のところを読むと、国債の年限長期化を図るべきという意見が強い印象を受けた。運用の中心も20年に移ってきているというコメントや、超長期債ゾーン育成を主張する意見も紹介されている。50年債の発行にも触れられている。

内容を素直に読むと、国債発行総額はコントロールしていかなければならないものの、超長期ゾーンの発行にシフトさせてはどうかという意見が目立つ。慎重な分析が必要とはされているが、生保等からの需要も一定程度見込まれるため、超長期債を伸ばしても消化されると考えている人が多そうだ。スワップ金利に比べて超長期の国債金利が直近で下がらないのは、このためなのだろうか。

個人的に注目したのは20年のところをベンチマーク化するような動きがあっても良いのではないかという意見だ。国債先物市場がなかなか機能していない点にも触れられているが、JGBの20年先物を盛り上げることができればそれなりにメリットがあるのではないか。

海外では、国債の電子取引が急速に進みつつある。その際に自動ヘッジに先物が使われるのだが、日本の場合は7年ゾーンの先物一つしかないため、自動ヘッジが困難だ。20年先物の流動性が上がれば、一定のヘッジが可能になるかもしれない。もっとも3月のように先物と現物市場が全く別の動きをしてしまうと損失を被る可能性もあるので、一筋縄ではいかないのは理解している。

とは言え、海外で株式、為替、国債、社債、スワップと、電子取引の割合が急速に増えていく中、日本においても早急に市場改革を行わないと海外に取り残されてしまうという懸念がつきまとう。

自分も昔為替ヘッジを電話から電子に変えた時に、こんなに楽なのかと思ったものだ。注文から執行、ブッキング、当局報告、取引約定確認等すべてをオートメーション化したため、オペレーションにかかる人的資源も少なくなり、同時にミスも減った。取引頻度も増え、流動性も向上し、効率性が格段に向上している。今回の感染拡大下においても海外が問題なく事務を行えているのも、こうしたオートメーション化によるところが大きいだろう。

在り方懇資料でも触れられているように、日本においては在宅勤務が始まった頃に取引量が急減し、ビッドアスクが拡大し、入札のテールが拡大する等、不確実性が高まった。海外では在宅勤務が常態化しているものの、市場機能は全く損なわれていない。今年前半の経験を活かして、いくらかの改善がみられるものの、海外と比べるとシステム的、オペレーションの変化があまりにも遅い。オフィスに行かないと国債入札事務ができないのは、今や日本だけではないだろうか。印鑑文化もそうだが、こうした変化は政治主導で進めるのが、日本では手っ取り早いのだろう。

次の財務長官の最有力候補とみられているブレイナード氏から米国債市場に関するコメントが出されている。

CCPによる中央清算を行うことによって流動性を高めるべき、ブローカーを介さない直接取引を広めるべきとの主張だ。

さすがに現職理事だけあって、3月の混乱やFRB内での議論を踏まえ、よくわかった上での発言と言えよう。

このまま財務長官に就任するとなれば、米国債取引におけるFICCの占める割合がさらに拡大することが予想される。レポ市場の機能不全についても理解が深いだろうから、今後流動性向上のための何らかの策を打つとしても不思議ではない。

そしてブローカーを通さない取引となると、取引執行プラットフォーム経由の取引にも追い風になる。電子取引やアルゴリズム取引の更なる増加にもつながるかもしれない。

翻って本邦に目を転じると、清算集中はそこそこ進んではいるものの、日本国債の電子取引やアルゴリズム取引が進む気配はほとんど見られない。

米国のように流動性が枯渇したと言う事象があまりないからなのかもしれないが、既にガラパゴス化している国債取引マーケットが、さらに海外に遅れを取ると言う懸念が残る。

そういえば地銀の再編をインセンティブ付けするべく最近アナウンスされた方策が、海外でかなり注目を集めている。金利が低下する中、地方金融機関が佳境に陥っている様は、各国共通の課題のようだ。

こうしたアナウンスメントが市場の構造を変えるインパクトを持っていると言うことは、国債の電子取引化等も、当局の後押しがあれば、容易に進むのではないだろうか。

市場参加者自らが、マーケットを変化させようという動きが出てこないのが残念ではあるが、金融機関に一定の保守性が求められる以上、やはり日本においては当局の力というのは他国に増して強いのかもしれない。

PfizerとBioNTechの新型コロナウイルスワクチン候補の臨床試験の中間解析結果によって、マーケットの雰囲気は一変した。当然ウィルス感染拡大後に好調だったテクノロジーセクターから、これまで打撃を受け続けてきた不動産や航空会社のようなセクターへの資金シフトが起きた。

デルタ航空やアメリカン航空などのような航空株は15%上昇、英国ブリティッシュ・エアウェイズなどは25%上昇した。ショッピングセンターなどの株の中には2日で50%上昇したものもある。ここまで半値以下になっていたものが戻った格好なのだが、これらの株をショートしていたヘッジファンドが巨額損失を被ったようだ。

バリュー株はは6.4%上昇し、1980年代以来の強い上昇となったが、モメンタム株は13.7%下落で過去最悪の損失となったというJPMの分析も報じられている。さすがにここまで動くとコンピューターを使ったアルゴ取引などのフローも変わってくるだろうから、ちょっとした転換点になっている。

ワクチンもめぐる状況は今後も不透明だが、それでも来年以降は前年比の業績が上向くところが増えるだろう。今年好調だったテクノロジー株も、前年比ベースでは大きく伸びないかもしれないが、そうは言っても業績不安が大きいわけではない。

一般的に米国株はテクノロジー株の占める割合が多いが、この流れからすると今後は米国から日本や英国への資金シフトが起きるかもしれない。

債券に目を向けると、一時的には金利の上昇を予想する声が多いものの、不透明性が高まればFRBが行動を起こすだろうから、金利が大きく上昇していくとも考えにくい。

ドル安とヘッジコストの低下もあり、特に日本の投資家から米国クレジット物への投資意欲も上がってくる可能性がある。足元でのドル調達コストは低位安定しているが、為替スワップや通貨スワップによってドル調達を行って米国社債に投資するという動きが出てくると通貨ベーシスのワイドニングも一定程度起きるかもしれない。

ただし、ファイザー等のニュースの後は、ジャンク債に大きな資金流入がみられた。よく見るとジャンク債の利回りは感染拡大前の水準まで完全に戻っている。銘柄選定は重要だろう。

IBORフォールバックプロトコルの批准が進み、一体いつからレートが変更されるのかと聞かれることが多くなってきた。

プロトコルの文言上はIndex Cessation Effective Dateからということになるのだが、これはIndex Cessation Event（LIBORがなくなるか、LIBORが指標性を失ったというアナウンスメント）の後になる。

このIndex Cessation Eventは客観的に判断できなくてはならなず、プロトコル上は細かく規定されているが、要は当局から何らかの公式なアナウンスがあった時ということになろう。

そしてその日（Index Cessation Effective Date）から、個々のLIBORがAdjusted RFR + Spread Adjustmentに変更される。

Adjusted SOFRは、例えば1か月USDLIBORだったら、オーバーナイトSOFRの30日間の後決め複利計算となる。スプレッド調整は、SOFR（日次複利）とLIBORの差の5年間の中央値で計算される。

本当は2営業日の調整とかテナー毎の調整等が入るので、もう少し複雑なのだが、おそらくトレーダーは、各LIBORのテナー毎に日々5年中央値をアップデートして、スプレッド調整がどこに収斂するかをチェックしているはずである。

5年間のうちかなりの部分が明らかになってきているため、理論的にはIndex Cessation Eventが発生した時の収益インパクトはそれほど大きくならないはずだが、ここで損が出ないよう引き続きモニターしていく必要があるだろう。

これまでAmeriborなどのクレジットスプレッドを加味したLIBOR代替レートについて紹介してきたが、新たにBloombergが指標作成に名乗りを上げた。

どのような指標になるかの詳細は明らかになっていないが、BYIと似たようなものになると報じられている。米国当局がSOFR以外の独自の指標の利用を妨げるものではないというアナウンスもあり、この分野の競争が激しくなってきている。

相変わらず米国にはビジネス機会とみれば様々な企業が競い合うダイナミズムがある。CCPもCME、ICE、Nasdaqなどがあり、SEFも乱立している。英国やEU、日本においては、このような動きはほとんどみられていない。どちらが良いのかはよくわからないが、様々な参加者が切磋琢磨して市場を作り上げるのは悪くないことなのだろう。

週末にも書いた通りが日本株に対する注目度が高まり、ついに海外勢からの資金流入の兆しが見えてきた。米大統領選挙後、日本株がトップパフォーマーとなっており、新聞でも欧州の投資家からまとまった買いが入ったと報じられている。

米国の友人と話していても、日本株に注目が集まったのは、小泉ブームとアベノミクスの三本の矢以来だと言っていた。といっても今回はそう言った政治的ネタではなく、単純に日本株が見直されている印象だ。

日本の配当利回りが約2.8％で、米国の2.2％よりも高く、多くの新興市場の配当利回り3.0％に匹敵するという点も注目を集める一つの要因となっている。

ファイザー社のワクチンもEU、英国、日本がまずは大量注文をしており、最初に恩恵を受けるだろうなどと海外メディアでは報道されている。日銀の地域金融機関支援制度まで海外で報道されている。

そうは言ってもこれまで何度も裏切られてきた古い世代は、どうしても慎重になってしまうのだが、しばらく資金流入は続くのかもしれない。これで日本も元気になってほしいものである。

先週金曜に銀行監督当局としてはLIBORに変わる代替レートを特定の候補に限定しているわけではなく、銀行が選択できるとコメントしたというニュースが出ていた。基本的には既にこのブログで述べつくした内容ではあるが、ローンにおいてはSOFR以外のレートが使われる方向性を改めて確認したことになる。

ニュース上ではAmeriborのことも書かれているが、実際どのような発言があったのかは、実際の発言内容が見つからなかったのでよく分からなかった。しかし、これでSOFRに一本化するのではなく、複数のベンチマーク併存という方向性が確実になってきたと言えよう。金融機関としては、それぞれのレートについて金利カーブをシステム的に準備する必要があり、複数ベンチマークを用いたポジション評価をしなければならなくなる。

それほど大きな問題ではないものの、通常金融機関はカーブごとにBid Offer VAなどの様々なリザーブを取っていることが予想される。カーブが増えれば、そのカーブに依存したポジションを解消する際にビッドオファーを払わなければならないので、その分のリザーブが必要になるところが多いだろう。

しかしこのままカーブの種類が増えて、各種VAが増え続けるのは、本当に金融の将来にとって有益なのだろうか。複数のベンチマークが併存するのは避けられないのかもしれないが、無用に複雑性が増して、流動性やプライシングが悪化してしまうと、ユーザーの利便性を損なってしまうのではないだろうか。

日経平均株価が約30年ぶり以来の高値を付けた。社会人になったころの株価に戻ったというのは何とも感慨深い。しかも外国人ではなく日本の個人投資家の買いが株価を押し上げている。より日本の個人投資家が株式市場に入ってきているようだ。

トヨタなどの大手の決算は比較的好調で、感染拡大度合いも欧米とは異なり低位で推移しているため、株価暴落を予想する声をよそに楽観論も漂い始めた。確かに近年大きく上げていた海外株に対すると下値安心感がある。

海外メディアでも日本株好調の記事を目にすることが多くなり、比較的コロナをうまく抑え込んでいると思われているところもあるので、ここから海外投資家の関心も高まっていくのかもしれない。

考えてみれば巣ごもり消費で業績を上げているGAFAばかりが強調されるが、任天堂やソニーなども同じような恩恵を受けているのではないだろうか。

日本株に投資しては裏切られてきた記憶を持つ人は多いだろうし、人口減やデフレなどもあり、リターンだけを考えれば海外株の方が格段にパフォームしてきたが、やはり日本の企業にも元気になってほしいものである。

米国大統領選挙の混乱が続いているが、それでも共和党が上院を支配しそうな勢いになってきた（追記：結局バイデン候補当確）。これにより大胆な景気刺激策を打てなくなるという憶測が強まった。金融業界にとってどのような影響があるかと考えてみると、まずはトランプ政権下で35%から21%まで下げられた法人税だが、バイデン政権になればこれを28%まで戻すというのが公約となっている。しかし上院を共和党が取れば、それほど簡単にはいかないかもしれない。

民主党が上院を取れば、銀行に対して厳しい立場を貫くウォーレン議員が財務長官ポストの有力候補だったであろう。しかしマサチューセッツ州にいる共和党知事がこれに反対することが予想される。日本の報道では金融規制強化が進むのではという報道が多いようだが、ある程度の増税のリスクはあっても金融規制が突然強化されるような方向にはならないように思える。

もともとバイデン氏はデラウェア州出身で、デラウェア州といえば様々な金融法人が設立されている州として有名であり、金融の重要性が高い州である。

そうなるともう一人の候補であるブレイナード氏のスタンスも重要だが、いずれにしてもFRBは民主党寄りの政策を取るようになるのではないかという声が多い。銀行のストレステストの緩和に反対し続けてきたブレイナード氏の意向が反映されるとなると、資本バッファの積み増しが要求され、銀行の資本コストは跳ね上がる。あまり金融規制に対して強い声を上げている印象はないものの、金融危機後に導入された銀行規制の緩和にはいつも反対票を投じているという印象がある。

総じてみると、大きく規制緩和が行われるような可能性は低いが、結局規制緩和を訴えたトランプ政権下でもそれほどの緩和はなされていない。そう考えると今までの状況が続くということになるのだろう。

先週末にOISの取引量拡大についてコメントしたが、その後新聞でも同様の内容が報道されていた。もともと日本では、金融に関するニュースが海外に比べて少なかったが、今回の報道記事は、きちんと調べて書かれていて良い記事だったと思う。

LIBORがなくなるとは言え、プロトコルさえ批准すればOKと思っている市場参加者が多いのか、このままでは来年以降何が起きるか非常に不安な状況である。計算期間の最後に金利が決まる後決め複利が日本では敬遠される傾向があり、ターム物リスクフリーレートであるTORFに期待する声が多いが、TORFの流動性を上げるにはOISの取引を増やすことが重要だ。したがって、どのタイミングでOISの取引が増えていくのかに注目が集まっているわけだが、期限を考えるとそろそろ限界が近づいている気がしてならない。

10月の日銀金融システムレポートを読むと、71頁に以下のようなくだりがある。

「⾦融機関に対しては、LIBOR 利⽤状況調査の継続的な実施やヒアリング等を通じて、個別⾦融機関の対応状況を確認し、必要に応じて直接的な働きかけを⾏っていく。」

そして脚注34にこう書かれている。

「第 2 回 LIBOR 利⽤状況調査について、現時点では、2020 年 12 ⽉末を報告基準⽇とし、2021 年 1〜3 ⽉中の調査票の発出を予定している。前回調査（2019 年６⽉末時点）以降における、移⾏作業の進捗等を確認することが主眼である。」

つまり年末時点でLIBOR取引を集計して、1年半前と比較してどの程度移行が進んでいるかを確認するということになる。あまり進捗がみられないと、「必要に応じて直接的な働きかけを⾏っていく」ことになるのだろうか。

もしかしたらこれがきっかけで12月までにOIS取引を増やしておこうという動きが出てくるかもしれない。前回の調査結果を見ると、PV01で集計することの多い海外とは異なり、想定元本ベースでの報告だった。第2回がどうなるかわからないが、日本はデリバティブはリスク量というよりは元本という文化が支配的でもあり、継続性の観点からも、想定元本で継続される可能性が高い。つまり、短期のOIS取引を増やせば元本は大きくなるので、移行が進んでいるように見えることになる。

このからくりに気づく人が増えれば、12月に向けて急速に短期のOISの取引量が増えるかもしれないが、いずれにしてもOISへの移行が進むのは業界にとっても望ましいことである。