金融

通貨スワップのプライシング

複雑な金融商品は以前に比べて減ってきた気がするが、既存のプレーンな商品が複雑化している。例えば通貨スワップは、本邦企業がドル債を発行したり、外債投資をする際に為替リスクをヘッジする手段として一般的に使われている。しかし、以前は簡単にプライスが取得できたものが、かなり複雑になっている。

ドル円の通貨スワップに関して、プライスが異なりうる要素には以下のようなものがある。

  • 有担保か無担保か
  • 有担保の場合の適格担保（ドルなのか円なのか）
  • 金利のカーブ（JSCCカーブなのか、LCHカーブなのか）
  • SwapAgent経由か否か
  • 適格担保に現金以外が含まれるか

無担保の場合はCVAや資本コストなどが大きな割合を占める。有担保の場合はこうしたコストが少なくなるものの、資本コストは完全に無視できない上に細かいプライシングの差が生じてくる。

おそらく上記のような差によって、通貨スワップのコンペで毎回勝てないという状況が多々あると予想されるが、下手をすると一生その方向の取引は勝てないということがあり得る。

ドル円通貨スワップと言えども、グローバルではドル担保が標準となっているため、流動性が高くプライシング上は有利である。通常期にほとんど差がなくても一度何かが起きると価格差が生まれてくることもある。さらにSwapAgent経由となると、資本コストや決済コストが下がるので、特に流動性が逼迫するときにはSwapAgentベーシスなどがみられたりする。

ここで厄介なのは金利のカーブに何を使うかという点であり、まだ業界でも確固たるコンセンサスはできていないようにも思える。当然日本の金融機関であればJSCCカーブを使っていることが多く、外資系も日本ではJSCCを選択するケースが多いかもしれない。ただし、海外取引先となるとLCHカーブを使うことが多いのでベーシスリスクを抱えることになる。

この差があるため、外資系によっては、日本では全く取引ができないといったことも発生していると思われる。または海外投資家でもより自分にとって安いプライスを得るため、LCHプライスではなくJSCCプライスで取引したいというニーズもあろう。しかし、ここでその都度プライスを選択できてしまうと、Valuation Control的には望ましくない。解約やNovationの時に価格でもめる可能性もあるので、前もってどちらの価格で合意したかを記録しておく必要もある。

ここは、これから業界スタンダードができていくのかもしれないが、おそらく会社ごとにどのカーブを使うかを決めてそれを記録に残しておくことしかできないのではないだろうか。あるいは会社によっては、本邦投資家はJSCCプライス、海外投資家とはLCHプライスのようにルールを決めてしまうところもあろう。ただ、これだと実行できる取引が一方向に偏る危険性もありトレーダーとしては避けたいところだろう。

また、こうした複雑性が生まれるということは、流動性も分断し、取引の手間もかかるため、エンドユーザーにとってもベストな価格で取引ができなくなるという可能性もある。この辺りは何らかの解決策を見つけていかないと、日本に危機が起こってジャパンプレミアムのようなものが発生した時に、通貨スワップを使えない（または法外なコストを払わされる）ところが出てくるかもしれない。同じようなことはスワップションでも起きたが、こちらは、Exercise時にSwapをJSCCで清算するのかLCHで清算するかを前もって確認するようになり、一定の解決を見た。

いずれにしても金融の安定のためには、通貨スワップに関しても何らかの標準化が必要になってくるものと思われる。