市場変動が激しくなってきたので、当初証拠金を増やそうという動きがあちこちで見られる。CCPから始まり、各銀行でも証拠金を増やすところが多くなっていることだろう。過去の市場変動をベースにマージンを決めるのが一般的なので、一たび大きな市場変動が起きるとマージンが自動的に上がっていく。銀行のストレステストもこれまでは100bpくらいの金利変動を想定していたところが、これを200bpに上げるといったことが起きている。

清算集中規制がある商品の場合は無理だが、義務がない商品については、CCPではなく担保条件の緩い相対取引に移行するところも増えてきている。あるいは担保コストが大きくなり過ぎたのでヘッジそのものを減らすことを検討しているところすらある。

11/16にSECのゲンスラー氏もレポのヘアカットが低すぎるという指摘があった。特にヘッジファンド向けに、銀行が十分な担保なしにファナンスを提供しているのは、システミックリスクを招くという主張だ。確かに誰が決めたか米国債レポのヘアカットは常に2%が標準だった。ヘアカットは通常2週間の99%VaRなどを基準に決めるので、昨今の市場変動を考えると2%では不十分だろう。しかし、このままマージンを増やし続けると、例えばオンザラン、オフザランのような細かな裁定取引が不可能になり、マーケットの歪みが残ったままになってしまう。

日銀の適格担保要領をみると、現状10年国債は3%、30年は6%なので、少しはましになっているが、米国債に比べたボラティリティからすると似たようなものかもしれない。

当局やリスク管理者としては、当然マージンは大きければ大きいほど良いのだが、若干行き過ぎになっているような気もする。しかも一度戦争等によって市場変動が激しくなれば、それが基準となってマージンが長期間にわたって上昇してしまう。

例えば金利が乱高下したGBPスワップについては、特に固定受けについてマージンが65%増加したとClarusの分析にある。LCHが過去の市場変動のうち、トップ6の動きを考慮してマージンを決めるのでこのようなことが起きる。しかも今回は金利が急上昇した日が多かったことから、固定受けの金利スワップの方がマージンが増えている。つまり固定受け金利スワップのコストが固定払いをより上がっているということだ。

このようにある特殊なマーケット変動が起きるたびにマージンモデルが不規則な動きを見せることが本当に市場の安定につながるかはよくわからない。金利が200bp動いたらどうするんだというリスク管理者の意見によって、取引を絞ったり、マージンを極度に上げることが市場の安定化につながるのだろうか。

幸い日本円金利については、日銀のおかげで金利変動が少なく、日本円についてのみマージンが少ないという状況になっている。誰も指摘しないが、日本円金利スワップのヘッジコスト低下に、YCCが大きく貢献している。CCARなどのストレステスト上も当然日本円金利のシナリオは、他通貨に比べてかなりマイルドである。安定を求める日本の文化がここではプラスに働いている。

おそらく担保資金決済のデジタル化、短期化、Multilateral Nettingなどによって、マージンを減らす努力をしていかないと、様々なところで歪みが出てくるだろう。