英国のペンションファンドが、10/14の英国の緊急国債買い入れプログラム終了に備えて、2％-3％ もの金利上昇に備えて担保資産を増やしていると報道されている。これまで1％～1.5％くらいの金利上昇に備えていたものがほぼ倍になった格好だ。そのために、多額の現金を保有しておく必要があり、そのための資産売却も加速している。金利上昇時に資産を売却して現金比率を高めるオペレーションを行うと、更なる金利上昇を招くことになるので、プロシクリカリティを助長する。

マージン規制導入前にはそれほど意識されなかったことかもしれないが、昨今の規制強化によって、これが新たなリスクとして浮上してきた。以前であれば、レポによって資金調達をすることができたが、こちらは銀行に対する資本規制のために、困難になっている。

英国の30年国債金利は5％近くまで約1％急上昇した後、英国中銀のサポートによって一気に戻った。しかしその後は更に金利上昇圧力がかかり、4.3％程度にまで上昇してきている。金利急上昇時には多くの年金ファンドがマージンコールに充てるために、多くの資産を売却したことが予想される。これは年金基金のリターンが悪化する方向に働く。

これを防ぐには、CSAの適格担保を広げるか、レポによって資産を現金化するしかない。ここ10年程度の間にCSAをできるだけ標準化し、いわゆるDirty CSAを減らそうという試みが続けられてきた。これによってプライシングの透明性が増し、取引コストが下がるというメリットもあった。これを完全に元に戻すということは得策ではないと思うのだが、生命保険会社と同じように年金基金も適格担保拡大に動く可能性は高い。適格担保を広げて追加担保に応えられるようにするメリットが、Dirty CSAのもとでプライシングが悪化するデメリットを上回りつつあるようだ。

本来はマーケットのボラティリティを落ち着かせるのが一番で、資本規制を最適化して銀行が流動性を提供できるようにするのが二番目に望ましい。ただし、市場変動を抑えるのは不可能で、規制緩和も難しいだろうから、結局は中銀が流動性をサポートするしかない。こうなったら中銀がレポファシリティを提供してマージンコールのための現金を市場に放出する他ないのかもしれない。あるいは商業銀行がマージンコール向け融資プログラムを拡大するという流れも出てくるだろう。

ちなみに、英国でこのような金利の混乱が発生したことを受けて、次はどうこかという議論が大きくなってきている。海外からすると最初のターゲットとしてみられるのは当然日本ということになる。おそらく様々な金融機関で円金利が１%上昇したらというシナリオ分析をしているものと思われる。

今回ばかりはそんなことは起きないと、海外からの懸念を突っぱねることはできないような雰囲気になっている。日本人と海外の認識のギャップも大きくなっており、市場も神経質な動きが続くだろう。国債と先物、CCPベーシスなど、国内と海外のViewの違いによって動く市場が壊れないかという懸念もつきまとう。あと半年の間に、日本の市場にも大きな混乱が生じるかもしれない。