先週マイナス金利プロトコル脱退の話をしたが、どうしてこのようなことになるのか少し考えてみた。従来の担保契約（CSA）では、金利がマイナスになったらゼロとみなすという文言が入っている契約と、そうしたことが何も書かれていないサイレントCSAがある。このサイレントCSAの解釈は各国法制や個社ごとに異なっていたが、プロトコルを批准すればそれが解決される。英国法ではサイレントCSAはフロア有と解釈されるという話が当時あったが、米国法や日本法では曖昧なまま議論が進んでいた記憶がある。

あくまでも個人的な予想なのだが、ここで、サイレントCSAを締結していて勝ちポジションを多く持っている市場参加者がいたとする。解釈があいまいなので何もせずに担保金利を受け渡ししていない状況なのだが、マイナス金利プロトコルに批准すれば担保をもらった上に金利までもらえるということに気づいてしまう。そして突然プロトコルに批准して相手方に金利を払うように要求するということが可能になる。

突然依頼を受けた方は、これまで金利にフロアがあると思って時価評価も行っていたところ、急にディスカウントカーブが変わるため、One Timeで損失を計上することになってしまう。文句を言おうにも、業界で合意して作成したプロトコルに批准しただけなので、如何ともしがたい。

もっと悪者がいたと仮定すると、オプションをしこたま買いまくってプレミアムを払い、取引の時価を思いきりプラスにしてからプロトコルに批准すれば、巨額の利益が上げられてしまう。このゲームには抜け穴があったということになってしまうのだろうか。確かに当時はこんなことには気づかなかった。プロトコルからの脱退は年一回だったと思うので、なかなか防衛手段がない。

ISDAのWebを見ると2019年に新規批准したエンティティが37社、2020年が30社となっているが、今年に入っても新規批准者がみられる。単純に英国金利の低下によって批准をしているところ、新規のグループ法人や現地法人等を作ったために批准をしたところが多そうだが、実際のところはよく分からない。少なくとも上で書いたような悪事を働いているように見えるところは少なそうだ。

上で書いたようなゲームをしようにも、批准日や批准者がすべて公開されるので、よっぽどのことがない限りそこから利益を上げようとするのは得策ではないように思うのだが。。。